过去的一年发生了很多变化，张坤成为第一位管理规模破千亿的权益基金经理，市场对于他的追捧达到了前所未有的高度，这一点超出了我们的想象。在去年3月份，我们内部的一次讨论上，曾预判说张坤会成为第一位规模稳定在1000亿以上的基金经理。那个时候刘格菘、茅炜的管理规模都是比张坤大的，我们也觉得刘格菘是最有机会破千亿的，但后来半导体的萎靡和食品饮料的大幅上涨，给了张坤反超的机会。
我想我们第一篇文章介绍张坤是正确的，因为在过去的一年里他确实给投资人带来了非常可观的回报，并且得到了市场较为广泛的认可。也很感谢当时有很多读者来阅读这篇文章，自媒体的发展速度很快，到目前为止介绍张坤的文章已经处处可见了。
我不是追星族，也不想我们所研究的基金经理被广为热议，对于基金经理来说，安静地、踏实的做好投资最重要。于我而言，研究好基金经理最重要，其他的自媒体在怎样评价、蹭热点、吸引眼球，都不重要。我希望用自己的文字，把我的观点传递给大家。
一．历史业绩
张坤的代表作品是易方达中小盘（110011）。从2012年9月28日开始，截止2021到5月27日，基金总回报高达752%，年化回报28%，同类排名7/385。在wind 和晨星等基金评价网站上均是最高的5星评级，非常出色。在所有的公募基金中，我们找不到比张坤业绩好且管理时间长的基金经理了。唯一较为接近的是谢治宇，他在2013年1月29日开始管理兴全合润，在此区间他的回报率是752%，张坤是635%。这二位都是基金经理中顶级的存在了。
尽管我们在不同的时间维度下，比如近三年、近五年等等的时间维度上，能够选出一些和张坤业绩相接近的基金经理比如我们熟知的刘彦春、萧楠、胡昕炜、袁芳等等，但张坤总是在榜上，总是难以被超越。
我们简单对比了张坤与谢治宇、萧楠、王宗合的年度业绩。其实我们发现张坤在2015年以前的业绩是相对平淡的，他真正崛起于2016年，也就是价值投资在国内逐渐成为显学，大市值龙头公司逐渐形成共识的过程中，这类型的基金经理走了出来，其中以张坤最为典型。
2013年，经 济复苏不及预期，货币市场利率逐步上升，流动性趋于紧张。改革和转型相关政策频繁出台。各行业表现呈现剧烈分化，代表传统的周期行业如银行、地产、资源等出现大幅下跌，代表新兴的成长行业如传媒、电子、医药等表现较好。这一年张坤降低了银行、保险、建筑的配置，增加了消费、地产等行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。
他认为很多成长股被给予了过高预期，可能面临估值和业绩的双杀，IPO 的恢复将打破小市值公司稀缺的供给格局。在估值和预期如此高的情况下，去伪存真就显得至关重要。因而对高估值个股持谨慎态度。在张坤执掌基金的第一个完整年度，排名260/391。业绩难言优秀。
2014年，11月份以前，市场整体呈现震荡走势，代表新经济的行业和小市值公司表现突出；11月份以后，以银行、保险、券商、地产为代表的周期行业出现大幅上涨。宏观经济方面，年初从PMI、发电量等指标来看，经济延续着下滑势头。二季度以来，政府为了对冲经济下滑，采取了一系列“微刺激”措施，包括加大基建投资、定向降准等。从PMI等指标来看，经济从5月份开始出现了逐步企稳的迹象。11月份，央行进行了降息，政府也加快了铁路等基建项目的审批速度。在二者的综合作用下，经济的企稳进一步确认。
张坤在上半年增加了白酒等消费品行业的配置，降低了制造业的配置；下半年增加了地产、家电行业的配置，降低了农业的配置。个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股投资比例。这一年易方达中小盘排名124/421，表现相对不错。
2015年，货币政策和财政政策持续宽松。货币政策方面，央行在3月、5月、6月、8月、10月进行了5次降息，累计下调金融机构存贷款基准利率1.25个百分点；在2月、4月、6月、9月、10月进行了5次降准，累计下调金融机构存贷款基准利率2.75个百分点。财政方面，加快了基建项目的审批速度。然而，全年来看宏观经济的主要指标仍然处于低位运行。股票市场方面，6月份前，场内融资和场外配资规模迅速增长，市场快速上涨；7月到9月，随着场外配资去杠杆， 以及人民币汇率发生波动，市场出现了剧烈回调；10月份开始，市场出现了资金缓缓流入、融资稳步增加的局面，市场再度活跃。全年来看，创业板指数大幅跑赢主板指数，小市值公司表现显著优于大市值公司。
张坤认为很多中小市值股票被给予了高成长预期，未来能否兑现依然存疑。而对于不少中大市值公司来说，在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实，其估值反应的是对中期前景较为悲观的预期。虽然四季度大市值公司的估值有了一定修复，但跟国际市场和历史水平相比，仍然很有吸引力。这一年度易方达中小盘排名361/443，表现较为一般。
截止到2015年末，我想大家很难会将张坤定义为一个优秀的基金经理。他虽然保持了独立思考的态度，拒绝参与估值过高、超出自己能力边界的股票，但是也的确错过了A股市场最波澜壮阔的一次牛市。就像最近一两年倍大家热议的深度价值型基金经理，虽坚守风格，但大幅跑输市场。从业绩和结果的角度来评价，他不算好。市场也给出了答案，彼时易方达中小盘规模仅10个亿。
这部分怎么评价我们结尾再细说。先看2016年，股票市场在经历了1月份的快速下跌后企稳反弹，并呈现明显的结构分化，银行、食品饮料、家电、建筑等行业表现较好，以创业板为代表的新兴行业表现较为落后。在持仓上整体维持了2015年的配置，持有的观点也没有较大改变，依然看好市场空间广阔、竞争格局稳定的行业；看好长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的企业。这一年度张坤迎来了转折，易方达中小盘同期排名10/476，表现十分优异，也是少有取得正收益的基金。
2017年，股票市场总体呈现震荡上涨，同时呈现较明显的结构分化，食品饮料、家电、保险、银行等行业表现较为突出，而计算机、传媒、农林牧渔、军工等行业表现相对落后。张坤认为其持仓的公司在2017年有了一定的估值修复，短期来看存在一定消化估值的压力，但中长期持有仍可预期获取稳健的合理收益。这一年度易方达中小盘排名13/509，业绩出色，跑出了比较大的超额收益。
2018年，受去杠杆及中美贸易战影响，股票市场所有行业均下跌，银行、餐饮旅游、食品饮料行业跌幅较小，而有色、电子、传媒等行业跌幅较大。易方达中小盘的持仓结构基本维持其长期投资的思路，全年下跌14.3%,排名46/574,表现依然相对较好。
2019年，市场整体态势良好。不过行业之间分化较大，电子、食品饮料、医药等行业表现较好，建筑、钢铁、煤炭等行业表现相对落后。易方达中小盘全年涨幅65%，排名81/714,表现出色。在2019年年报中，张坤表述了他对于疫情的看法。
2020年春节后，市场对新型冠状病毒肺炎疫情的扩散产生了恐慌，A股市场出现了明显的下跌。短期来看，疫情对中国经济将不可避免的产生冲击，很多上市公司的业绩也会有明显的影响。但是，从海外经验来看，类似甚至更严重的疫情发生过多次，都是阶段性的，我们认为本次疫情也不会例外，对中国经济和上市公司的影响有极大的概率在一年后完全消除。从DCF估值来看，只要公司不因为疫情破产，疫情对公司的影响就仅限于一年的自由现金流，是非常有限的。这样的短期利空 对长期投资者来说提供了很好的介入机会。我们认为，优秀的企业不会因为疫情改变其发展的路径，仍将一轮一轮创出股价的新高。
站在更长的视角来看，中国经济的逐步减速是很难避免的。这对于股票市场的投资者来说却未 必是坏消息，反而很可能是好消息。从海外的经验来看，行业增速放缓后，行业格局的稳固性会更强，企业家和投资者的预期会更加理性，在资本开支和竞争方面会更加谨慎，行业的竞争格局得到逐步改善，企业的利润率和周转率得到提升，从而提升企业的净资产回报率和自由现金流。长期主义的思想蕴含其中。
2020年，股票市场依旧分化明显，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等行业表现较好，而金融、房地产、通信等行业表现相对落后。易方达中小盘全年涨幅84%，排名131/983，表现很好。在这一年的年报中，张坤又一次表达了他长期价值投资的观点。
近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。
回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。
基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。
最后，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。
总体来讲，自2016年以来，易方达中小盘在所有公募基金中难逢对手。任一年度排名均在前15%分位。
为了更好的理解张坤的投资风格，我们决定回过头去看一看他历史上都买了哪些股票，看看这其中的变迁过程以及反映了他怎样的投资理念。我们整理了自2013年一季度以来所有季度的前十大重仓股。可以发现，张坤对自己选定的公司会集中、长期、坚定地持有。
比如贵州茅台自2013Q2以来一直持有至今共计32个季度、五粮液29个季度、泸州老窖24个季度、苏泊尔18个季度、上海机场17个季度，爱尔眼科、华兰生物、天坛生物、海尔智家等也均连续重仓持有2年以上。据Wind统计，自张坤管理以来，易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。这反映了张坤对于价值投资、长期投资的深刻理解。
A股是一个相对单调的市场，诸多商业模式良好的企业选择了在香港上市。所以我们会看到张坤管理的另一只基金易方达蓝筹精选，持仓要比中小盘更能反映出他的偏好。这只基金长期持有了港交所、腾讯、美团、中国生物制药等一批具有特色商业模式的优秀企业。
二．投资理念
张坤，清华大学生物医学工程专业硕士，2008年加入易方达基金担任地产和建筑行业研究员、基金经理助理，2012年9月接管易方达中小盘，正式开启投资经理生涯。
大家会好奇张坤明明是一个生物医学专业的学生，为啥会被安排去看地产建筑。这其实比较好理解，那个年代房地产板块热度最高，公募基金需要看这类行业的研究员。张坤在这期间积累了一定地产行业的投资能力，到了他管理基金以后，我们也能够从其持仓中看到华夏幸福、万科、招商地产、金融街等地产股的身影，不过到2015年Q3后他就再也没有重仓过地产了，这类重资产、高杠杆的商业模式并不是他喜欢的类型。其持仓结构的变化也能够反映他投资理念的变化。
张坤的投资思想是简洁的。他是一位坚定的价值投资者，偶像是巴菲特。用巴菲特的话说，价值投资的含义是，“买入优秀的企业，分享企业经营的成果。”在这一哲学指导下，张坤形成了简明、坚定的投资逻辑：纯粹自下而上，选择成长确定性强的公司，在有较强估值保护的情况下买入，低换手率，集中持股。
2012年10月，张坤正式管理基金约1个月后，在札记中写道：是不是接收的信息越多业绩越好呢？至少有两个伟大的投资者——居住在奥马哈的巴菲特和常住巴哈马的邓普顿，在缺少华尔街提供高频信息的环境下，依然取得了卓越的投资业绩。巴菲特很少因为短期的经营波动调整持仓。相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会，发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。像伯克希尔1987年年报中提到的，“能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。巴菲特数十年践行着朴素的道理——分享具有长期逻辑的伟大企业的成长，并借力保险业务的杠杆效应，成为了几十年来最伟大的投资家。另外，对投资来说，复杂的投资逻辑不一定比简单的好，尝试跨七尺高的栏未必比跨一尺高的栏获得的回报更高。
2013年7月，张坤在《读老虎基金致投资者的信有感》的文章里，写下了这样一段文字:罗伯逊在信中所说，“老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份”，但老虎基金在1998年大幅沽空日元导致损失几十亿美元，虽无法得知具体原因，但至少这笔操作和他所说的投资策略并不相符。同时，罗伯逊持有大量美国航空的股票，回头看也没有实现穿越周期。因此，罗伯逊后两年业绩不佳是三者因素的叠加：错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股，但在后两方面都做的很好，在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的，一是把握住了多少机会，二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会，但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。
2013年10月，开始管理基金一年多后，张坤写了一篇《德川家康》传记的读后感。他写道：“人生有如负重行远，不可急躁。从天赋来看，家康似乎并不如信玄、信长和秀吉，但他总是拼命学习，并用经验教训不断改造自己。家康早年受到各种磨难，最终完成了日本的统一。由此可见祸之福所倚，福之祸所依。面对着未来四五十年的投资生涯，我们可以从家康身上学习很多优秀的品质，唯有保持耐心，不懈努力研究，从正确中获取经验，从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就。”同样地，没有哪一种投资方法可以让我们快速的、稳定的、持久的获利，我们需要有耐心，相信时间的力量，做时间的朋友。
2014年4月，张坤写了一篇题为《晚上睡得香比什么都重要》的文章，是读赛斯·卡拉曼2007年一篇演讲的读后感。文章中说到：卡拉曼强调对于投资者来说最重要的不是回报，而是与风险匹配的回报。任何一笔投资要首先考虑风险，再考虑与之匹配的回报。卡拉曼自己就是巴菲特“不要赔钱”箴言的忠实践行者，从1982到2007年，卡拉曼获取了94倍的回报，在其间只有一年是亏损的。
卡拉曼认为太多的投资者在波动性加剧和下跌的市场中不知如何应对：趋势投资者在趋势消失的时候迷茫，为成长付出昂贵溢价的成长型投资者，当发现增速没有兑现的时候不知所措。与之不同的，如果投资时坚持了安全边际，安全边际将提供犯错、坏运气和应对糟糕经济环境的空间。但是在当前，大部分人都只关注短期的市场中，坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。
张坤写这篇读后感也是在表达自己对于短期市场热衷题材炒作的敬畏态度，在2014年年报及其持仓中都能印证这样的观点。我们也能看出那个时候张坤就在坚守自己的价值投资理念。知行合一是非常有挑战性的事情。
张坤曾经告诉媒体记者，稍有闲暇，他便会把巴菲特历年致股东信拿出来反复研读，对照自己的投资思路，在持续反思中获得新的启发。每个人都有自己的能力圈，张坤曾说，稍有闲暇，他便会把巴菲特历年致股东信拿出来反复研读，对照自己的投资思路，在持续反思中获得新的启发。
对于任何一位基金经理来说，选公司都是重中之重的事。而不同的人选公司的视角是非常不同的。
张坤的标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。如何衡量一家公司是否值得纳入候选池里呢？他的标准大概有三条。
第一是财务指标。企业首先要能赚钱，这是一个通行的要求。在过去一个比较长的时间内，比如过去5至10年，企业平均ROE、ROIC要在10%以上且没有大幅波动、自由现金流强劲。A股中这样的公司大概只有600来家，占比约20%。若从动态来看，高盈利回报是否能持续，这样的筛选会更消耗精力”。
第二是剔除高杠杆的公司。比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。张坤说，他不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司，喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。
第三是排除掉行业中地位不够高、对上下游议价能力不强、营运资本高的企业。至此，A股数千家公司，能通过他初选标准的已经不超过三百家。
在张坤看来,目前中国大约有200家优秀的上市公司,其中约有100家在沪深交易所上市,约50家在港交所上市,还有30至40家在美国市场上市。“这些公司将会成为非常稀缺的标的,随着资本流动越来越畅通,这些标的未来注定会成为投资者抢购的对象。” 张坤说。
针对标的池中的公司，他会花大量时间去研究，把公司研究做到极致。在公司研究的方法上，张坤与很多基金经理不一样，他不崇尚调研。他认为调研获取的信息只不过是人家愿意给传递给你的，带有一定的倾向性，并不能够反映公司的真实面貌，这个理念与全球最大资管公司blackrock的理念是一致的。
“阅读比调研更重要。”张坤说，通过阅读大量资料、不断交叉验证，方能去伪存真，“魔鬼都藏在细节里。”因此，每天除了开会和很少的交易，他大多数时间和精力都是放在阅读上――有目的性、有针对性、范围极广的阅读。为了对行业和公司理解透彻，他每年会阅读800-1000份公司的年报，张坤认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，也会读几乎所有可以找到的深度报告、公司的历史、创始人、管理团队等一切与公司有关的书籍。这些投资方法都与巴菲特有关。
张坤的持股集中度比较高。一般来说前十大重仓占比会在70%左右。前20大持仓占比在9成以上。张坤说：“我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些企业，一定要优中选优。我还是很相信巴菲特说的，把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子。
我说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量”。
这句话说得很对，在文章的最后一部分，我会谈一谈关于持仓集中与分散的思考。
“从投资风格来看，我们非常关注企业是不是真的优秀，我们很看重企业的竞争力，包括它的护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。我们会选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。我们在有比较强的估值安全保护的情况下买入，实现中长期的持股，并且是集中持股，集中持有我们认为最好的企业。
市场上，投资方法有自上而下和自下而上，我们的方法是纯粹的自下而上，深度研究优秀企业，去获取持续稳定的业绩增长。 一定程度上我们判断企业，不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是很优秀。 也就是说，过去的5年、10年，它在历史上是不是交出了比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？
它的资产负债水平最好比较低，这样能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？ 对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。
我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。 这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。 此外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。
就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。
我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。避免把情况想得过于乐观剔除行业景气度对业绩波动的影响。我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。
如果这几方面都比较强，那我们可以在估值上稍微做一些容忍。在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。另外，行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力”。
三．行业选择
张坤说自己偏好于投资两类行业:一类是变化最快的行业，另一类是变化最慢的行业。对于前者，如互联网行业，只要在技术上稍微强一些，就能迅速碾压对手，抢占到对手的市场份额，形成垄断优势，成为赢家，这类标的在A股非常少；对于后者，如白酒类企业，品牌壁垒突出，一招鲜吃遍天，新竞争者很难挤占到市场中来，或者最起码要消耗大量的时间成本、沉没成本类似的还有医药、形成寡头格局的高端制造企业。
最危险的行业当属于渐进变化的行业,一般来说5年或者10年市场格局就会发生巨大变化，它们提供的是同质化产品或服务，主要依靠价格优势取胜。这类企业很可能在某个关键时点被淘汰。
中国经济在 2008 年金融危机后，其实已经悄然发生了重要的结构变化。以互联网为代表的新兴行业在不到 10 年时间内形成了一批巨头公司，积累大量自由现金流的优秀商业模式+寡头的竞争格局+业务边界的持续扩张，使投资具备了高增长+高确定这两个罕见同时出现的属性。
“很幸运能陪伴企业一起成长。”张坤说，他相信，真正优质的企业是罕见的，他的理想是陪这些优质企业10年、20年一直走下去。因此，他基本不做择时，易方达中小盘的股票仓位稳定在90%左右，前十大重仓股占净值比大部分时间维持在70%左右。
张坤认为，一个经济体的增速越低、越稳定，企业的逆袭就会越难。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。
“一个行业供给侧的变化，很大程度上决定了企业能赚多少钱。比如美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business变成了great business。
第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。 第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。
药品类公司的投资也是比较有难度的。它产品的生命周期比较短，需要不断研发出新产品，而且是要有高市场占有率的产品，这并不容易。医药是一个由产品驱动的行业，一家小的公司如果它做出非常厉害的药品，它就可以和大的公司竞争，并且大公司很难搞掉它，人家产品做的厉害呀。医药是一个小公司有机会独立变大的行业，比如美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。这种机制对于龙头公司并不友好。产品驱动的稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多”。
张坤认为医药是个很好的赛道，他也投了很多。但认为这个行业确实难度会更高一些。
张坤的持仓中可以经常看到机场股的身影，比如最常见的上海机场，以及首都机场、白云机场、深圳机场等等。张坤认为机场的商业模式很好，它表面上是一个公用事业股，但本质上更像是一个微信，当你把基础设施建设好以后，它就成为了一个平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
这个平台的特点是没有流量成本，没有竞争，客户的质量本身比较高，在封闭空间下，其变现的价值很高。当然近年来随着海南免税及中国中免的冲击，上海机场的估值逻辑在发生某种变化，其股价受到了比较强的压制，上海机场也退出了易方达中小盘前十大股东之列。
对于家电行业，张坤认为这个行业的投资价值比较有限，他投的不多。原因在于：首先家电是一个耐用品，它的需求会有一个上限，在人口、城镇化达到一定程度时，它的量就很难再增长了。第二，它的价格是有锚的，你不能涨价太多，竞争也是比较激烈的，企业要成长，只能去挤压竞争对手。对于部分小家电公司来说它可能是有机会的，但随着市占率的提升到一定阶段后，它还是会遇到瓶颈。
从全球来看，家电行业在全球都很难产生大企业，欧美没有任何一家家电企业是大企业，因为这些行业很容易在经济发展的早中期就见顶，大家的需求很容易满足，这是行业空间决定的。
“大部分周期行业我都不会碰。金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。
我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
资本是不能形成门槛的。 从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强”。
此外张坤认为化工行业（同质化较高）是非常有难度的，他倾向于不碰这种公司。
四．风险控制
张坤曾写道，本金亏损是股票投资的最大风险所在，“一旦有本金亏损，后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。我是一个保守的人，严格地践行不要亏钱的原则，不喜欢买了一个股票就跌很多。对风险的排除，我会亲手去做。”
对投资来说，能够在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。
张坤强调股票的安全边际。即使是好公司，也必须在足够安全边际的保护下买入，才有可能“从中真正获取价值”、从而实现长期的复利增值。考量公司时，他会思考，如果用目前的市值将公司私有化，站在五年的视角能否算得过来账。
当然，张坤认为回撤是一个结果。投资组合的下行风险不是通过仓位去控制的，而是通过具体标的选择去控制的。用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果，以及出现了这种结果之后，股票会下行多少？如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上涨空间，也不会纳入到组合范围里来。总的来说还是通过严格的基本面筛选去控制股票下行风险。
如果企业本身的质地很好，经营非常强劲，它的周期性也并不强，它的自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强。在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游有很强议价能力的话，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买。大部分情况下，市场还是很有效的。
另一个方法是做组合的平衡。我的策略是组合内部属于完全不同的生意。比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零，它们本身在经营周期上是有差异的。这就会导致可能在2017年的时候，这些医药公司是相对比较沉寂的。但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候，白酒公司相对沉寂一些。 在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股、交易所、机场，还有一些其他行业的个股。行业和行业之间本身经营的差异，一定程度上也会对回撤有控制。
核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。任何时候，我的组合里面都有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。爱尔眼科是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
市场上一些基金经理认为应对比预测重要。张坤不以为然，他觉得预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足工作的借口。做投资其实就是在预测未来会发生什么，并提前布局。
我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱，一种是解读信息的钱，一种是控制情绪的钱。 我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难，有效性在迅速下降。
第二种是解读信息的钱。一个信息来了，我们怎么去认知它？我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式，理解企业的长期竞争力。在市场上，很多投资人关注一年期、半年期的业绩，我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候，一定程度上，我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这就发生了解读上的差异。如果大家都是解读一年期的信息，我相信，随着现在市场的研究越来越有效，很难解读出很大的差异，去leverage时间去获取收益。
刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。大部分情况下，当市场对于短期因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，大部分情况下，市场其实是对的。 对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。
第三个是控制情绪的钱。 一方面，市场很容易低估优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
价值投资早已成为显学，为什么实践中能真正把业绩做好的很少？巴菲特给的答案是：投资其实不需要巨大的智慧，但很多时候需要一种稳定的情绪控制能力。
五．市场展望
我们的方法在什么样的市场环境里相对有效？什么市场环境会相对无效？ 我觉得，在熊市里面，我们的方法是会比较有效的。从易方达中小盘的业绩上可以看到，我们主要的超额收益还是来自于2016年之后的市场，市场风险偏好相对比较低的时候，可能是我们表现相对好的时刻。
我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。我们认为，在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟一个方法长期有效的前提，就是短期会经常性地失灵。
如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。
基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？我的建议是问三个问题：第一，这个管理人的投资体系是否自洽？第二，这个管理人的投资体系是否稳定？第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？
第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。
总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。
近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。
回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。
基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要 10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。
相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过 程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。
我觉得在未来相当长的一段时间内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，资本市场会是一个非常精彩的时代。我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。我觉得，从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多优秀企业会跑出来，而且会涨成相当大的市值，而且它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。 从我们资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望自己有幸能够选出一些企业，跟它一起成长，希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果。
六．我的看法
首先，如果让我在所有公募基金经理之中，选出三五位认为最靠谱的管理人，我想张坤会榜上有名。如果再加上我自己对于投资风格、理念、价值观等等的偏好因素，我想张坤可以排第一位。我们之所以第一篇就介绍张坤，也是基于对他的肯定。能够在市场中找到这样一位优秀的基金经理，我觉得很幸运。
我们来谈一谈张坤的历史业绩。在前面我们简单说过，2016年是一个分水岭，在此之前他的表现并不算亮眼，他也不是像我们现在看到的那样业绩一直这样好。从我的角度来讲，我认为前后这种大的差异主要由两方面，一是张坤个人能力圈和投资体系的进步，比如他陆续加深了对于消费、医药、互联网、机场、家电等行业的理解，在这些行业上获得了一定的回报。
另一方面来自于市场自身的变化。市场逐渐由散户主导的炒小炒新风格向机构主导的价值投资风格转变，并且随着外资的流入，这种趋势得到了强化。大市值龙头公司在过去的五六年时间里完成了一次持续性很强的戴维斯双击。贵州茅台从2015年底的不足200元涨到了今天的2200元。其盈利水平从当年的155亿到现在的466亿，增长了3倍，其估值水平从当年的17倍涨到了现在的60倍。这些龙头公司一方面充分享受到了行业集中度提升所带来的的利润增长，也享受到了市场对这类公司重新定价所带来的估值抬升。市场上的一批价值投资派基金经理，也充分享受到了这一波上涨。
这种非常明显和回报丰厚的投资机会，在未来时难以复制的。我们也很难再去发现这么容易的赚钱机会，这个市场的有效性在快速提升，专业机构赚钱的难度也在变大。我们觉得未来基金经理继续大幅跑赢市场的难度实在加大的，对于张坤来说同样如此。哪怕是在过去的五六年时间里，也是有很多人可以和张坤比较一番的。对于未来的收益预期我认为需要下降，对于整个市场能够带来的潜在回报，应该降低。
尽管张坤是这轮价值投资牛市的受益者，我们也要承认张坤确实有其过人之处，能够在高手如云的公募基金市场中脱颖而出，并且以非常坚定、集中的持有核心资产，这种毅力及对长期价值的判断是他人所难以比肩的，他确实厉害。他对于巴菲特价值投资理念与方法的追随和实践，是尤为令人钦佩的，在国内真正能够如此践行的基金经理并不多。
这里我们再谈另一个问题：分散与集中。在我们研究的基金经理中，风格各异。有的人喜欢分散持股，什么都配一点儿。他们的理由是这样可以分散风险，可以避免单一证券的负面影响拖累整个组合；而还有一部分基金经理是喜欢集中持股的，他们认为对于经过自己深度研究和思考的，置信度比较高，出问题的概率很小，应该重仓集中持有。
看起来大家说的都有道理。那么这两种观点和风格反映了什么深层次内容呢？我个人认为是研究深度和能力圈的问题。
我们先举一个例子来说。一种思维方式认为收益与风险是同向运动的，风险越小，意味着它潜在回报的空间越大。反之如果它的风险越高，收益就会越小。比如1个好公司A的股票，1个不好公司B的股票，我都可以用公允价格买到它。那我会去买哪一个呢？大概率是那家好公司。因为它潜在的收益空间大，下跌的风险小。我们一般会认为好的公司未来会发展的更好，而差的公司可能会变的更差。好公司上涨的概率大，下跌的概率小。在这种情况下，高收益意味着低风险。那我当然要去选这类好公司了。
那为什么我们会听到另一种声音是说收益越高、风险越大呢？比如国债利率低，但风险也非常小。股票的潜在回报比较高，它对应的风险也大了。这该如何解释？这种观点隐含的逻辑是风险与收益是相背而行的，付出与收获总是对等的。收益越高，风险就越大。在这种思想指导下，我自然不会集中持有高风险高收益的，也不会集中持有低风险低收益的。而是做一个折中，也就是我大概率要去分散投资。
第一种思想认为风险与收益是非对称的，后者认为风险与收益是对称的。这是一个比较明显的区别。另外因为大家对于风险的理解不同，比如巴菲特认为风险意味着本金的永久亏损，而另一类认为价格的向下波动就是风险。不同的理解方式，也会影响我们的判断。
总的来讲，我更倾向于第一种思维方式。对于确定性更强的东西，就应该、敢于重仓持有。这样既避免了大的风险，也尽可能获取了高的收益。我不认为这样的选择与基金经理的性格有多大关系。哪怕是一个畏惧风险的人，在自己非常有把握的事情上，他依然会重仓，因为只有重仓这里面最好的一部分，你才有可能把风险降到最小。所以，拓宽自身的能力边界是极其重要的。
最后我们就着张坤这个话题，来说一说关于规模的看法。张坤目前大约管理约1300亿资金，我是怎么看待规模对于业绩的影响呢。
不同的基金经理有不同的方法论和投资风格，与规模相关性较为紧密的有换手率，你是喜欢交易还是喜欢长期持有；与持股的规模有关，你是喜欢大市值龙头公司还是中小盘股，中小盘股对规模的约束会大一些；你是喜欢集中还是分散，集中对于规模的约束会大一些。因为不同人的风格不同，收益规模对于其业绩的影响敏感度也不同。
首先，从纵向的维度，对于同一个基金经理来说，规模越大，受到的约束会更多一些，自然不及规模小的时候舒服。我必须买更大市值的股票、买更多的股票才能承载这么大资金，那按照集中持股的原则，我不得不去做一定分散，它会稀释掉一部分收益。这个比较好理解。
其次，从横向的维度，从不同基金经理之间的比较来说，是不是规模小的基金经理要优于规模大的基金经理呢? 如果他们在其他方面上完全一致，那我觉得答案是肯定的。或者说你如果碰到这个基金经理既管理规模小，又比别人厉害，那自然选他了。但现实不一样，很多管理规模大的基金经理要比规模小的基金经理优秀，这是市场自然选择的结果。这个时候要怎么选择呢？
一般来讲我会综合考虑上面提及的这些方面，来评估他适合的管理规模。我认为对于绝大多数的基金经理来说，他么尚未到达规模容量的边界，制约他们业绩发展的往往是其投资体系和能力圈的问题。不应该简单的把问题归因于规模上，如果一个基金经理只能管小资金，不能管大资金，那他的职业发展必定是受限的。从长期讲他的投资能力也是存疑的。
管理规模是表象，其投资体系与框架的搭建，对于行业商业模式、公司的基本面研究才决定了其最终的天花板。巴菲特执掌几千亿美金，依然可以做到长期年化20%的复合收益率，有这样优秀的楷模在前，我们对于规模又何必太担心呢。
