【兴证计算机】中控技术：强者恒强的智能制造龙头 1124
心存侥幸
下海干活的老韭菜
2020-11-25 08:51:30
投资要点
- 国内领先的智能制造厂商，深耕行业二十余年。中控技术的主营产品包括自动化控制系统、工业软件、自动化仪表及运维服务，核心产品应用覆盖全球30余个国家，自1999年成立以来始终专注于智能制造。公司业绩持续较快增长。2016年至2019年，公司营收、归母净利的CAGR为19.6%、107.6%。
- 领跑工业3.0成长型赛道，市场份额有望提升。受益于传统流程工业及新兴工业智能化升级需求，以DCS为核心的工业3.0赛道持续成长。在下游客户的技术和产品需求门槛提升的过程中，行业集中度持续提升，公司作为业内龙头，凭借积累的完备工业3.0产品业务线，有望深度受益，有望强者恒强。
- 工业4.0政策春风频吹，公司的卡位优势明显。工业4.0正成为政策红利释放的重要领域，将融合IoT、AI等新兴技术，加速工业企业的智能化和平台化转型。中控技术的工业4.0业务具备三大发展优势：1）我国工业软件需求暴增领跑全球，蓝海市场下龙头掘金力Max；2）自主研发形成核心技术壁垒；3）产品力获市场高度认可。
- 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年对应EPS分别为0.99、1.27、1.58元，给予“审慎增持”评级。
风险提示：1、公司智能制造产品研发进程不及预期的风险；2、公司工业软件MES、APC等产品市场推广不及预期的风险；3、宏观环境波动致使业绩不达预期的风险。
报告正文
一、智能制造领军，积极拥抱“工业4.0”
1.1、深耕智能制造廿载，渐成世界级领军
中控技术（浙江中控技术股份有限公司，以下简称“公司”）成立于1999年，公司主要面向以流程工业为主的工业企业，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的智能制造产品及解决方案。目前，公司已在国内30个省（自治区、直辖市）及南亚、东南亚、中东等海外地区设有分支机构，核心产品已应用于30多个国家。
发展历经三大阶段，战略性向“工业4.0”进阶。公司自成立以来经历三大发展阶段：阶段1，1999年公司成立之初，以中小项目为主的DCS产品供应商；阶段2，2007年开始，公司全面突破中大型的自动化系列产品；阶段3，2016年以来，公司定位为助力用户实现智能化转型，满足流程工业企业“工业3.0”的智能制造供应商。目前，公司开始逐步向“工业4.0”过渡，持续进行工业软件产品研发。
公司目前已形成完备的“工业3.0+4.0”产品体系。公司主营产品包括自动化控制系统、工业软件、自动化仪表及运维服务；以及整合了上述四项产品的工业自动化及智能制造解决方案。目前，公司将继续做强核心优势产品自动化控制系统（“工业3.0”），并在自动化和数字化基础上，积极布局和大力发展工业软件（工业“4.0”）、行业解决方案业务，同时加强本地化运维服务，目前形成了较为完善的“工业3.0+4.0”产品及解决方案体系。
实控人褚健合计持股25.3%（发行前），公司已多次实施员工股权激励。褚健是中控技术的实际控制人，在本次发行上市前直接或间接控制公司总股本的25.3%，发行完成后为22.77%。公司成立至今，多次实施员工股权激励，目前设置了杭州元聘、申万宏源-中控员工持股1号资管计划、中信证券-中控员工持股2号资管计划，作为员工股权激励平台，截止至招股说明书签署日，合计向211名激励对象授予了1177万股。
2019年超额达成股权激励解锁条件。从公司股权激励业绩要求来看，2019年公司已经超额完成解锁业绩要求；2020年，全年业绩需实现收入超过26.13亿元、归母净利润超过3.85亿元，才能达成第二个行权条件。
1.2、经营业绩持续较快增长，财务质量高
经营业绩持续较快增长，2020Q3增速稳健。2016年至2019年，公司营业收入分别为14.84亿元、17.15亿元、21.33亿元、25.37亿元，CAGR为19.63%；归母净利润为0.51亿元、1.63亿元、2.85亿元、3.65亿元，CAGR高达107.59%，业绩持续较快增长。2020年前三季度，在疫情扰动下，公司业绩仍实现了稳健增长；其中，实现营收20.69亿元，同比增长22.54%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长10.98%。
以自动化控制系统核心产品为基础，大力拓展工业软件业务。公司从主要服务于流程工业的“工业3.0”需求向“工业3.0+工业4.0”需求升级。对应到具体产品上，公司在做大做强核心优势产品自动化控制系统（“工业3.0”）的基础上，大力开拓工业软件（“工业4.0”）业务，并不断完善自动化仪表（“工业3.0”）产品谱系。我们从近三年的各项业绩增速可以看出，公司在工业3.0项目逐年增长的基础上，工业4.0相关业务加速增长，收入占比持续提升。
整体毛利率较高，工业自动化及智能制造解决方案是目前主要盈利来源。2019年，公司整体毛利率为79.6%，相比去年同期大幅提升6.0个百分点。公司工业自动化及智能制造解决方案销售收入贡献的毛利额占比较高，占主营业务毛利约80%，是公司主要盈利来源。
整体费用率水平相对稳定。2019年公司整体期间费用率38.5%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.4%、9.2%、12.0%，相比去年同期变动0.24、1.27、0.67个百分点，近三年费用率水平相对稳定。
经营性现金流净额持续改善。2018、2019年公司经营性现金流净额分别为4.63亿、4.95亿元，同比增长64.6%、6.9%，经营性现金流净额持续改善，且显著超过归母净利润。2020年前三季度，公司经营性现金流净额为2.92亿元，较去年同期增长78.14%。
公司重视研发，研发支出全部费用化。2019年，公司研发支出3.04亿元，同比增长25.9%，研发支出占收入的比例为12%。同时，公司所有研发支出全部费用化。较高研发投入有望保持公司的竞争优势，加速其实现产品和技术的迭代，在工业4.0时代占据先机。
1.3、拟IPO募资16亿元，加码研发投入
公司拟IPO募资16亿元，投向核心技术及智能制造等项目。此次IPO，公司拟公开发行不超过4913万股，募资16.07亿元投向新一代控制系统研发及产业化、智能化工业软件研发及产业化、年产20万台高精度压力变送器、年产10万台/套智能控制阀、自动化管家5S一站式服务平台建设、智能制造前沿技术研发等项目。
- 新一代控制系统研发及产业化项目：本项目拟对公司核心产品——集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）和网络化混合控制系统进行研发和升级建设。重点用于DCS系统平台升级与完善、SIS系统产品完善与行业拓展、自主可控高性能中大型网络化混合控制系统产品研发等方向。
- 智能化工业软件研发及产业化项目：本项目针对公司在炼油石化、精细化工、生产安全、电力等行业的解决方案进行软件方向的研发升级。
- 年产20万台高精度压力变送器项目：本项目主要针对兼容性、更高安全等级、支持窄带通讯以及拥有自主知识产权四个方向。研发包括新一代高精度智能压力变送器、单晶硅压力传感器等4款压力变送器以及服务云平台、手操器的建设升级来满足公司产品的应用。
- 年产10万台/套智能控制阀项目：本项目具体建设内容为非通用类10兆帕及以下中低压碳钢阀门制造：1）针对公司现有产品进行研发升级：公司拟研发的产品分为四种类型——智能调节阀、控制球阀、控制蝶阀以及特种阀。2）对现有产能进行扩张：公司在投入研发的同时，扩大产品生产能力，本项目拟在现有基础上将产能增加至10万台/年。
- 自动化管家5S一站式服务平台建设项目：本项目主要内容是建立以园区企业为中心的营销服务网络，1）线上：围绕全国化工园区布局线下5S店，将公司的Sales（产品销售）、Spareparts（备品备件）、Service（服务）、Specialists（专家）以及Solutions（解决方案）五大业务内容拓展至各线下门店，从而贴近终端客户。2）线下：其二，建设PlantMate®线上平台，该平台集信息收集、产品推介、客户服务、交易计算、仓储物流、运营管理、资讯等多种服务于一体，是面向客户（内部及企业客户）的体验平台。
- 智能制造前沿技术研发项目：本项目拟对三个方向的产品进行研发，包括数字化仿真平台、人工智能和控制优化平台以及智能控制器平台。同时，公司拟在现有杭州研发总部（含西安研发中心）的基础上，扩增两个研发基地，分别为北京战略研究院（宏观政策、前沿技术、公司未来发展战略研究）以及南京智能制造行业研究院（智能制造核心工业软件和解决方案的研究）。
二、领跑成长型赛道，市场份额有望提升
2.1、DCS是成长型赛道，国内市场前景较好
受益于传统及新兴工业市场需求，DCS市场有望保持稳健增长。2019年，我国工业投资同比增长4.3%，工业技术改造投资增长9.8%，伴随国家去产能、调结构政策的逐渐完成，工业自动化市场持续回暖，传统工业技术改造、工厂自动化、企业信息化需要大量的工业自动化系统。同时，新兴行业如物流、生物制药、3D打印等行业增速加快，给自动化产品带来新的增长点。根据中控网预测，2020-2022年中国自动化市场将保持6%左右的年均复合增长率。
自动化重点应用行业规模加速增长。根据睿工业出具的《2019年中国DCS市场研究报告》，2019年度国内集散控制系统（DCS）市场规模为87.4亿元人民币，同比增长7.2%。从下游用户的行业属性分析，化工、石化和电力是主要应用行业，三者合计市场份额达到80.7%。其中，化工行业为2019年DCS第一大市场，市场规模32.3亿元，较2018年同比增长17.4%；石化行业的DCS市场规模17.0亿元，较2018年同比增长14.3%；电力行业的DCS市场规模21.3亿元，较2018年同比降低4.6%。
随宏观经济复苏，DCS市场长期增长具备确定性。2019年以来，DCS市场受项目型市场驱动力下降，特别受到电力、建材、石化等行业项目减少的影响，增长率有所下滑。从短期来看，DCS市场景气度有所下滑；但随着疫情防控形势好转，整体经济环境回暖，制造业固定资产投资的回升，DCS市场在长期有望呈现回暖趋势。
海外成熟DCS市场发展主要历经四大阶段：
Ø 第一阶段（1975-1980）：DCS系统的初始开发。得益于微机普及以及DDC的技术积累，1974年美国的霍尼韦尔、日本的横河公司分别开发了分散式控制系统，型号分别是TDC 2000、CENTUM，随后大量公司在这一阶段开启DCS的开发工作。在DCS的起源阶段，主要采用文字形式进行流程说明。
Ø 第二阶段（1980-1990）：DCS硬件复杂度提升。DCS发展至80年代，使用者对分散式控制系统的看法从单纯的过程控制拓展至与通信网络相结合，实现更大范围组件的控制，来自工厂的历史资讯记录需求也开始出现。
Ø 第三阶段（1990-2010）：DCS软件及增值服务开发。随着IT及网络标准的统一与普及，这一阶段DCS的发展以应用程序为中心。基于Windows 操作系统的PC机在工业企业大量使用，提升了企业信息管理应用水平。由于生产信息管理需要大量过程数据，DCS系统走向开放。DCS供应商的商业模式逐渐转变为以软件和增值服务为主。
Ø 第四阶段（2010至今）：信息化、集成化趋势。2010年至今，DCS产品进入新的发展阶段，信息化和集成化是主流趋势。集成化体现在各DCS系统已经不是一个以控制功能为主的控制系统，而是一个充分发挥信息管理功能的综合平台系统。信息化体现在无线通信、智能化、嵌入式网页服务器等新技术的赋能使得DCS拥有更广阔的应用空间。
对标海外市场，我国DCS未来将进入平台化、智能化升级阶段。随着我国DCS的信息化、集成化逐渐成熟，平台化、智能化转型进程将逐渐加速。从发达国家的DCS发展来看，高端、大型、联合控制和注重后续维护将是未来的重点。
2.2、行业集中度持续提升，龙头地位较稳固
工业自动化行业产业集中度逐步提高，龙头有望深度受益。目前在国内工业自动化行业中，跨国公司和国内的几家大型企业占据了大部分市场份额，且市场份额有进一步集中的趋势。以集散控制系统（DCS）为例，根据睿工业统计，国内DCS市场2011年前五名的企业市场占有率为59.90%，2018年提升至72.00%。
客户需求的技术和产品门槛提升是强者恒强的主要原因。随着国内工业现代化程度的提升，以及化工、石化等下游用户产业集中度的提高，使得大规模装置和大型工程数量逐渐增加，在一定程度上提高了对工业自动化产品的要求。因此，规模较小、研发实力较弱的工业自动化企业将难以适应日益提升的工业自动化需求，有助于促进工业自动化行业产业集中度的提高。
从DCS市场细分情况分析，DCS市场三大细分行业主要包括化工、电力和石化。根据睿工业统计，2018年三大行业市场规模占DCS整体市场规模的79.3%，2019年占比上升至80.7%，中控技术的DCS业务侧重于化工、石化等行业，并且在化工、石化领域市占率第一。
在安全仪表系统（SIS）领域，根据ARC统计，2019年公司SIS市场占有率为24.5%，排名第二，仅次于康吉森，相差仅1.9%。随着未来国产化替代的不断加速，公司有望继续扩大市场份额。
2.3、工业3.0产品线完善，技术储备较深厚
中控技术作为工业软件龙头，拥有完备的工业3.0产品线，充分受益于行业集中度提升。2019年，公司自动化控制系统业务营收20.3亿元，同比增长17.1%，远高于行业平均增速。公司在工业3.0的产品主要分为自动化控制系统和自动化仪表，其中自动化系统可以分为集散控制系统（DCS），安全仪表系统（SIS），网络化混合控制系统三种。
- 集散控制系统（DCS）
DCS（Distributed Control System）即集散控制系统，由输入输出模块、通信模块、控制器和人机界面组成，用于实现对生产过程的数据采集、控制和监视功能。其主要特点是分散控制、集中操作。DCS主要应用于化工、石化、电力、核电、制药、冶金、建材等流程工业领域。从产品架构上来看，一套完整的DCS可分为四层，各层之间则通过各类通讯协议进行连接。最上一层为管理层，供管理员对全生产过程进行监控、处理告警信息等；第二层为监控层，包括服务器、归档数据服务器、工程师站等。其中，服务器用于采集车间各处理器数据并供管理层使用，工程师站主要用于创建各类生产制造规则，并将规则下放到第三层的DCS控制层；第三层为DCS控制层，监控位于第四层中多个独立的各类执行单元，以及根据预设逻辑控制生产流程；第四层现场层包括各类车间设备，例如控制器、执行单元等
公司的DCS产品目前主要有面向中小企业的JX-300XP和面向大型企业的ECS -700两种型号。根据中控技术招股书显示，公司产品已应用于多种典型项目。
- 安全仪表系统（SIS）
SIS（Safety Instrumented System）即安全仪表系统，由传感器、逻辑控制器以及最终执行单元组成，用于实现一个或多个安全回路功能，达到工艺装置要求的安全完整性等级（SIL）。SIS是保障工厂安全运行的核心装备，在工业生产期间提供对设备、人身、环境的安全保护，避免恶性事故发生。SIS主要应用于化工、石化、电力、油气、冶金等各个领域。
公司的SIS系统产品为TCS -900，主要定位于中高端市场。在紧急停车系统（ESD）、燃烧管理系统（BMS）、燃烧管理系统（BMS）、火灾及气体检测系统（FGS）火灾及气体检测系统（FGS）、大型压缩机组控制系统（CCS）等场合广泛应用。
- 网络化混合控制系统
网络化混合控制系统是基于通用通信协议（UCP）网络进行构架，使得产品适应现场分散的使用场合，满足连续或半连续工业过程，以及大型基础设施场所的控制需求，其集成多种控制功能、可视化、网络和信息技术，为各类应用程序提供完全集成化解决方案，如离散控制、运动控制、批处理和驱动控制等应用场合。目前，公司网络化混合控制系统包括GCS G5、GCS G3两个产品。其中GCS G5为大中型网络化混合控制系统、GCS G3为分布式中小型混合控制系统。
公司除了上述主要产品外，还拥有各种自动化仪表，主要是为了配合上述系统搭配使用以及满足运营维护业务需求。
综上，公司基础工业3.0业务具备两大核心优势：1）DCS市场集中度提升，公司份额领先占据先发优势。公司所处DCS市场在中长期具备稳定增速，并且市场集中度持续提升，在规模及品牌效应推动下，公司作为产业龙头有望深度受益。2）完备的工业3.0产品业务线。公司深耕工业软件二十年，已形成完备的自动化控制系统、自动化仪表及辅助性工业硬件，涵盖工业软件3.0多层次架构，产品能力较强。
三、工业4.0春风频吹，卡位优势较显著
3.1、春风频吹，工业软件政策红利持续释放
自2012年我国正式提出《智能制造装备产业“十二五”发展规划》后，智能制造相关政策频出。根据《智能制造发展规划（2016-2020年）》，智能制造是基于新一代信息通信技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活动的各个环节，具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能的新型生产方式。同时，规划要求2020年实现智能制造发展基础和支撑能力明显增强，2025年实现智能制造支撑体系基本建立。
国家政策加码，行业及用户层面深入“工业4.0”升级。根据工信部发布的相关智能制造发展规划，国家将加快培育智能制造系统解决方案供应商。1）行业发展层面：工业4.0是由软件驱动的工业革命，在制造业迈向工业4.0的进程中，以工业软件为主角的信息技术将成为产业变革的核心推动力，大力发展工业软件，同时实现软件国产化已经成为我国制造业升级转型的核心诉求。2）用户层面：制造执行系统、先进过程控制及在线优化软件、能源管理系统等工业软件能够应对用户端较高的智能化需求。随着技术的成熟及下游用户对于运营效率提升的动力，越来越多的中小工业企业正在或计划实施各类工业软件，而大型用户正在从以往的将工业软件应用于核心装置向其他更多装置扩展。
3.2、占据卡位优势，各细分市场份额均领先
回顾工业革命变迁，工业智能化将成为未来新趋势。工业1.0与2.0分别对应了第一次工业革命与第二次工业革命，是人类社会从农业社会步入工业社会的基础。“工业3.0”指的是自动化：第三次工业革命（工业3.0）的本质是自动化驱动的工业革命，实现大规模生产和制造，将人从繁琐和重复劳动中解放出来。面对易燃易爆、高温高压等危险场景众多的流程工业，自动化控制系统及仪器仪表等大量应用将操作人员远离危险装置。“工业4.0”指的是智能化：第四次工业革命（工业4.0）的本质是由工业软件驱动的工业革命。工业自动化是智能制造的基础，而工业软件蕴含着工艺技术、设备技术、运营技术等多方面知识，是实现流程工业企业运营管控智能化的关键。
工业4.0将融合IoT、AI等新兴技术，智能化成未来建设核心。工业4.0最早由德国提出，旨在建立一种具备高度数字化、智能化的工业生产模式。相对于工业3.0的自动化流水线，4.0更强调充分利用物联网、AI等技术，建立智能工厂或智能化的生产体系，改善原有供应链体系，创造新的价值，实现工业的智能化转型，其中，工业软件是工业4.0的核心。
工业软件按照功能主要分为研发设计、生产控制、运营管理三大类。中控技术的主要产品属于生产控制类工业软件，处于MES、APC等核心赛道：
- MES市场格局
MES（生产制造执行系统）软件填补了计划到生产的空白，增强了生产过程中的实时信息交互。MES可以为企业提供包括制造数据管理、计划排程管理、生产调度管理、库存管理、质量管理、人力资源管理、工作中心/设备管理、工具工装管理、采购管理、成本管理、项目看板管理、生产过程控制、底层数据集成分析、上层数据集成分解等管理模块，为企业打造一个扎实、可靠、全面、可行的制造协同管理平台。根据Markets and Markets的数据，预计2020年全球MES市场规模达119亿元，预计未来复合增速达4.5%。
我国MES市场增速远高于全球增速。根据立鼎产业研究中心的数据，2019年中国MES市场规模已经达到40.7亿元，预计2020年将达到49.2亿元，未来市场复合增速在21%左右，维持高速增长。从流程工业的行业分布来看，化工、石化、冶金上升趋势明显。受益于在流程工业领域良好的客户基础及产品优势，根据工控网统计，2019年度公司MES产品业绩增长14.3%，国内市场占有率4.5%，排名第四。
当前我国制造业MES渗透率仍低，未来市场空间有望达千亿级。根据观研天下的数据，国内制造业MES渗透率约5%，其中我国目前流程制造业MES渗透率略高，但是大多仅为标准模块，存在升级改造和国产化需求；而离散化制造业仍存在大规模铺设MES的需求。根据《2019中国统计年鉴》，2019年我国共有9103家大型工业企业，49778家中型工业企业，以50亿为基准，MES市场在国内的市场空间在1000亿左右。
公司在MES厂商中分支机构数量领先，工业流程领域市占率居前。目前，我国主要的MES厂商设立多个分支机构，更好地服务本地及周边客户。MES厂商为了给客户提供更好地本地服务，在全国多个城市设立了分支机构。根据工控网出具的《2020年中国工业软件市场研究》，2019年国内 MES市场规模达到 26.8 亿元，同比增长 3.1%。受益于在流程工业领域良好的客户基础及产品优势，根据工控网统计，2019年中控技术的MES产品收入增长14.3%，国内市场占有率为4.5%，排名第四。工控网预计，未来3年国内MES市场将保持上行态势。
- APC及RTO市场格局
先进控制（APC）技术是流程工业企业智能工厂的核心技术之一，通常在DCS、PLC、FCS等计算机控制系统已有常规控制的基础上，采用多变量预测控制、智能控制、软测量和工艺计算等策略，来提高复杂工业过程的控制品质，增强系统的抗干扰能力和鲁棒性，降低劳动强度，进而节能增效和提高企业综合竞争力。目前，全球流程工业投用的先进控制系统已超过10000套，投资回收期通常少于1年，可平均降低5%以上的生产成本。根据ARC出具的《先进过程控制及在线优化中国市场研究报告（by 2019）》，2019年国内APC及RTO整体市场规模达到5150万美元，同比增长16.5%。从行业分布来看，化工、石化、电力及冶金等流程工业领域是目前最大的四个应用行业；公司在APC市场占有率为26%，位居第一；公司在RTO市场占有率26%，同比去年13%实现翻番，位居第一。
2018至2019年，中控技术的工业软件业务收入（不包含自动化控制系统及搭售部分）分别为1.42亿、1.88亿元，同比增长2.90%、32.40%。随着公司核心技术进步及品牌沉淀，公司承接的工业软件项目数量持续上升。2019年，工业软件核心MES产品营收达1.47亿元，同比增长67.6%；2020年上半年，公司累积获得31个项目。
厚积薄发，标准和技术优势助力工业软件产品力提升。中控从20世纪90年代开始研究、开发和实施先进控制技术，是国内领先的先进控制技术、软件和服务供应商，是先进控制与优化国际标准ISO 15746-1和国家标准GB/T 32854.1-2016的制作者。截至2020上半年，公司已拥有控制系统、工业软件、自动化仪表三大技术平台，以及八大类核心技术，累计取得了 281 项专利及373 项计算机软件著作权；此外，公司两次获得国务院授予的国家科学技术进步奖二等奖、一项中国标准创新贡献一等奖和多项省部级以上科技进步类奖项，牵头或参与制定国际标准2项、国家标准19项。近年来，公司继续加大对工业软件的研发，通过详尽的流程以确保其软件能在市场上拥有竞争力。
四、盈利预测
盈利预测与投资建议：我们假设公司2020-2022年营业收入增速为24.9%、22.8%、19.9%；净利润增速为32.5%、28.5%、24.6%。我们看好公司持续推进核心工业3.0业务，以及工业4.0业务带来营收新驱动。我们对公司核心财务指标进行假设：
基于上述假设和预测，我们预计公司2020-2022年归属母公司净利润预测为4.84亿元、6.22亿元、7.75亿元，对应EPS分别为0.99、1.27、1.58元，给予“审慎增持”评级。
五、风险提示
1、公司智能制造产品研发进程不及预期的风险；
2、公司工业软件MES、APC等产品市场推广不及预期的风险；
3、宏观环境波动致使业绩不达预期的风险。
兴业计算机团队：
蒋佳霖
孙 乾
吴鸣远
冯欣怡
杨本鸿
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S
中控技术
工分
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