如果说云计算在a股是未来10年科技股投资的皇冠，那么SaaS这个赛道则是皇冠上的明珠。

今天，我们就把此前埋下的一个坑填上，为大家分享SaaS的投资逻辑。

近年来，A股市场投资刮起了一阵“选赛道”的风潮。

从表面上看，所谓好的赛道就是拥有好的商业模式和持续增长动能的行业，而如果我们通过另一个角度去理解这些好赛道的共性，其实不难发现它们都属于已经在海外成熟市场被验证过的行业。

无论是调味品、CRO、医疗器械还是化妆品，我们都能在海外市场找到大市值的企业。对于不熟悉中国环境的外资来说，他们当然更倾向选择这些好赛道的个股进行投资。

因此，我们认为“选赛道”并不是一时兴起的风潮，而是随着外资不断流入中国A股市场形成的一种合力。

我们今天的主角SaaS也是一个在海外市场被验证过的赛道之一。

美国作为全球科技的先行者，其上市的科技企业自然也成为了大家关注的风向标。纵观2018初至2019年底，美股涨幅榜单前10名的企业当中有8家是SaaS相关的公司。

图：美股科技公司涨幅榜（2018.01.01-2019.12.31）

为什么SaaS这个赛道会成为过去两年美股机构投资者手中的香饽饽呢？这其中最主要的原因是SaaS颠覆了以往传统软件的商业模式。

如果说移动互联网的app颠覆了消费端的生态，那么SaaS则是颠覆了企业端的生态。

首先，SaaS将传统软件一次性买断式的销售收入转化为持续性的订阅付费。从表面上看，这只是付费频次上的改变，但其实意义十分重大。

传统软件企业最受市场诟病的地方在于收入呈周期性，当推出爆款软件时收入会迅速上升，而当软件处于更新迭代的期间收入则会降低。

当SaaS企业现金流可以被无限延长的时候，软件企业最受诟病的周期性将得到解决。对于较为优秀的企业来说，如果续费率和流失率还能控制在一定范围的话，那么就可以实现营收持续稳定的增长。

在股票市场中，持续稳定增长的企业通常能获得估值溢价，周期性行业则往往得到的是估值折价。由此可见，现金流的变化将给软件企业带来估值中枢的上移。

其次，SaaS商业模式将大幅降低用户使用的门槛，同时提高产品的交付和质量。

由于SaaS采用的是每年订阅付费的模式，因此相比起一次性的付费大大降低了使用的门槛。传统软件需要一次性收取几十万的费用，而SaaS则可以提供几万/年的试用版本，这无疑成为了各企业的福音。

然而较低的订阅付费也意味着客户的转换成本非常低，如果用户体验欠缺的话流失率将会非常严重。对于传统企业来说，只要卖出一套软件就可以直接获得一大笔收入；对于SaaS企业来说，即使将软件销售出去了也只能获得一小笔的订阅费用。

站在这个角度来看，传统软件企业强销售弱研发的竞争逻辑，将逐步变成研发和销售并行的竞争逻辑。

当软件企业将用户体验和产品质量放在第一位时，自然而然就形成了“良币驱逐劣币”的行业生态。

了解完SaaS创造的价值后，我们来带大家过一下SaaS行业的选股框架。

针对SaaS企业，我们主要会从竞争格局、商业模式、产品特征三个角度出发。

竞争格局：

放眼全球，大部分垂直行业的应用软件龙头地位都非常稳固，基本属于寡头/双寡头垄断的竞争格局。这背后的原因是龙头企业通过多年的深耕，产品已经成为了某个行业的标准，所有从业人员都无可避免地学习使用。

我们刚刚提到SaaS软件有一个非常大的特点就是使用门槛低、转换成本低。在这样的情况下，如果一家企业在传统软件的某个垂直领域已经达到非常高的市占率，那么就天然拥有了一定的用户粘性。

所以在传统软件领域已经具有较高市占率的公司，是我们第一个选股标准。

商业模式：

SaaS企业与传统软件企业一样，商业模式可以分为产品型、平台型、项目型三大类。

这三种商业模中，最优秀的是平台型的企业。经过互联网行业多年的发展，目前平台型企业基本是都变成了巨无霸公司，像国内的阿里、腾讯；美国的微软、亚马逊。

平台型企业最大的特点就是手中的资源可以通过自建的PaaS平台，用边际成本几乎为零的方式向其他领域扩张。

而产品型与项目型企业最大的区别就在于软件产品具有高度标准化的特征。

对于高度标准化的软件来说，其成本只有带宽和服务器。那么随着销量的不断增长，单位边际成本将逐步递减。

反观项目型的企业，当产品是定制化生产的时候，成本就主项就变成了人工（因为每一个项目需要派驻不同的工程师进驻）。因此，即便收入在不断增长，但成本也随着收入在增长。

投资者在区分产品型和项目型企业时，最直观的指标就是毛利率。通常来说产品型企业的毛利率会达到80%左右，而项目型的企业毛利率大概在40%左右。

总体来说，SaaS企业中平台型企业›产品型企业›项目型企业。

产品特征：

在SaaS领域，产品的特征主要分为业务垂直型和行业垂直型。

业务垂直型软件主要是围绕企业内部管理而设计的，例如ERP、OA、CRM、财税等等。国内的代表企业有用友网络、金蝶国际。

行业垂直型软件则是根据不同行业而设计的专用软件，例如建筑、医疗、金融、餐饮酒店等等。国内的代表企业有广联达、恒生电子、石基信息、中国有赞。

从市场空间来看，由于业务垂直型软件可以应用在各行各业，因此天花板比行业垂直型软件更高。但同时，行业垂直型软件凭借更专业的理解和应用，通常会有更高的市场占有率。

我们可以想象一下，一家建筑企业在选择施工软件和选择财务软件时，到底会更注重哪一个呢？

总的来说，业务垂直型软件在市场空间上有优势，行业垂直型软件在竞争格局上有优势。放眼全球市场，两种类型的软件都有大市值的企业诞生，两者孰轻孰重并没有唯一答案。

有了清晰的选股框架后，我们将介绍一些跟踪和观察SaaS企业的核心指标。

云计算业务收入增速&占比：

前文我们提到SaaS将大幅降低客户使用门槛，因此SaaS企业必须在销售、研发上投入大量的资源。在费用高企的情况下，SaaS企业在没有达到规模化之前净利润会显得非常低。此时，云计算业务营收的增速就变成了衡量一家企业经营状况最直接的指标。

对于传统软件转型为SaaS的企业来说，除了云计算业务的增速以外，云计算业务的占比也是一个非常重要的指标。

根据海外市场的经验来看，云计算业务占比达到20%和50%是两个非常重要的节点。前者意味着SaaS转型初具成果，后者意味着SaaS转型已基本实现。

预收款：

在SaaS企业订阅付费的商业模式下，客户通常是先付费后使用，因此会产生一定的预收款项。

预收款项之所以重要是因为它既反映了新增客户的付费，还反映了存量客户续费的情况。

客户数&新增客户数：

在不考虑软件价格变化的情况下，客户数和新增客户数是最直观体现一家SaaS企业经营和成长状况的指标。这两个指标通常会在企业的财报中进行披露。

客户续费率：

对于采取订阅付费的SaaS企业来说，续费率的重要性不言而喻。当首年收入只有传统软件1/5的情况下，如果续费率没有办法保持在一定水平，那么基本难以覆盖高额的研发和销售费用。

如果企业没有单独披露续费率的情况，我们可以利用以下两个公式对续费率进行一个大致的评估。

续费率=（本期末云服务客户数-本期内新增云服务客户数）/上期末云服务客户数

续费率=（本期云业务收入-本期新增客户云业务收入）/去年同期云业务收入

目前美国SaaS企业的续费率中位数在75%左右，优秀的SaaS企业的续费率在90%以上。对于国内的SaaS企业来说，如果续费率达到80%就属于非常优秀的级别了。

获客成本CAC：

获客成本是指每获得一个新用户所付出的成本，获客成本可以反映一家企业的销售能力。

对于正在转型的云服务企业来说，获客成本=（销售费用*云业务占比）/新增云服务客户数

如果企业在财报中有提到当期的销售费用主要投向SaaS市场的开拓，那么也可以直接使用获客成本=销售费用/新增云服务客户数

客户终身价值LTV：

由于SaaS企业的现金流是以年度进行计算，因此我们需要引入LTV这个概念来反映客户订购SaaS服务的周期内所产生价值。

LTV=单个客户订阅服务的时间长度*单个客户的订阅费

单个客户的订阅费用通过对公司不同产品价格进行加权平均计算得到，至于单个客户订阅服务的时间长度通常会通过客户流失率来计算。

单个客户订阅服务时间长度=1/客户流失率

客户流失率=1-续费率

LTV/CAC：

客户数量、云业务营收增速是SaaS企业初期需要关注的指标；续费率、预收款、云业务占比是SaaS企业成长期需要关注的指标；而LTV/CAC则是一家成熟SaaS企业需要关注的指标。

LTV代表着现金的流入，CAC代表着现金的流出。因此LTV/CAC可以衡量一家企业业务整体的运营情况，以及业务的可持续性。

在成熟市场，SaaS企业平均的LTV/CAC在3左右，而优秀的企业通常可以达到5以上。

最后，我们再来聊聊大家最关心的估值问题。

SaaS这个赛道最大的特点就是公司需要在获客和研发上大幅投入现金，在费用前置的情况下净利润会失真。那么这个时候传统的PE和DCF估值方法也就不适合用于SaaS企业的估值上。

目前，全世界范围内对SaaS企业采取的估值方法均为PS（市值/营收）。

对于纯SaaS的公司来说， PS倍数与收入增速呈非常强的相关性。

像Adobe、Salesforce这种已经较为成熟的SaaS企业，每年收入的增速在15%-20%之间，市场给它们的PS倍数也介于10-15之间。

对于这一类成熟企业，我们认为能给到10-15倍PS还有另一个原因是它们的续费率、LTV等指标保持着非常稳定的水平。市场出于确定性的考虑，愿意给予它们较高的估值水平。

而像SAP、SNOW以及其他体量更小，收入增速更快的公司，市场则会给到20-40倍甚至更高的PS倍数。

我国大部分SaaS企业走的是从传统软件企业转型的路径，对于这一类企业的估值就会相对复杂一些。

在转型初期，市场对于转型的成功与否会有比较大的分歧，所以会继续沿用PE的估值方式。

到了云业务营收占比超过20%之后，市场会逐步从PE切换成PS的估值方法。但是在转型的过程中企业仍然有一部分的传统业务，有的投资者会采取传统业务PE+云业务PS的估值方法。有的投资者对公司完全转型十分乐观，会直接采用纯PS的估值方法。

但不管采用哪一种估值方法，PS倍数的高低依旧取决于企业的收入和客户的增速。

考虑到我国SaaS企业均处于早期的发展阶段，且国内SaaS的需求也正处于爆发的前期。我们认为对于国内的SaaS企业，20倍的PS倍数是一个比较合理的估值水平。