民生证券-四维图新-002405-动态报告：汽车数据安全“国家队”

报告摘要：

　　“数据黑箱”下的安全困局

　　继“车顶维权事件”后，“滴滴事件”敲响汽车数据安全警钟。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于目前国内对车辆数据权属、界定、管理都未作出详细具体的规定，这也导致车载数据在不同厂商下形成“孤岛化”，即数据分析主动权均掌握在主机厂手中，并逐渐演化为垄断的“数据黑箱”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但在“滴滴事件”后，我们认为，车辆数据安全或将以此为界定，正式进入监管时代。

　　汽车地理数据“国家队”登场

　　公司脱胎于中国四维，后者由国家测绘局于1992年创建的，是名副其实的“国家队”，其在2002年研制了国内第一份商用导航地图产品，率先开启国内导航产业商业化之路，后又陆续推出车联网、自动驾驶、车载芯片等一系列新兴业务。经过10多年的发展，公司已形成“导航+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的纵深布局，并在拥有测绘甲级资质以及国汽智图为背书，使其已成为兼备“稀缺性、成长性”的“隐形冠军”，以迎接智能驾驶时代的全面升维。

　　破局“数据黑箱”，盈利模式的蝶变

　　从此次公告的订单内容来看，公司承接的自动驾驶数据管理服务平台项目亦或是车联网云服务平台，不仅仅只是平台搭建而已，其盈利模式更深层的变化来自于“数据管理服务”。因此，我们判断盈利模式未来或将以“数据运营”的形式展开。根据我们测算，在悲观、中性和乐观的情况下，至2025年L2及以上自动驾驶数据管理服务市场对应的增量空间或将分别达到30.4亿元/年、60.7亿元/年、121.4亿元/年。

　　投资建议

　　预计公司21-23年实现营收25.5/30.5/37.4亿元，实现归母净利润1.2/3.2/4.6亿元，当前市值对应22/23年PE分别为108/74倍。考虑到四维图新的业务版图，我们选择智能驾驶领域的操作系统平台型公司中科创达与数据安全“国家队”卫士通作为公司的可比公司，目前公司22/23年的PE高于中科创达，但低于卫士通22/23年123/90倍的PE水平。我们认为公司具备汽车数据安全“国家队”的身份，相较于中科创达在数据安全、数据处理和相应的增值服务上有更加广阔的机遇，而对比卫士通而言公司所处的智能汽车市场在行业规模、进入门槛等领域壁垒更高。综合考虑可比公司的估值和四维图新所卡位的“赛道”，我们认为公司估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　全球车市波动影响；上游需求恢复不及预期；新技术研发进程不达预期；商誉减值风险；解禁股出售造成股价波动风险