明日观点

赛道股和消费股估值太高了。今天最靓的三个板块是：造纸、环保、水务，都是很冷门的板块，近期主要是补涨逻辑。

01

军工、中国船舶

产业链可以分为上游、中游、下游（需求）。如果是上游投资驱动，产业景气度往往会从上游、再向中游，最后向下游传导。典型例子为：4G、5G时代投资，先是设备端（基站）投资，接着是终端（4G、5G手机）数量增加，最后是应用端（游戏、短视频）的爆发。业绩爆发和股价表现，也从遵从（上游）设备端到（中游）终端，最后再从终端到（下游）应用的规律。

但如果是下游需求拉动，那景气度传导规律就反过来了，先是下游需求增加、再是中游景气度提升，最后才传到到上游。周期之王（中远海控）无疑为最近两年市场最靓的仔，中远海控主要是做集装箱运输的。在疫情期间，下游（出口需求爆发）直接推动中游（集装箱运输）价格大涨。按照产业链传导规律，最终景气也会传导到上游（造船）。

过去三轮造船大周期分别是：二战、1960-1973、1990-2010，平均每20-30年经历一轮大周期，这主要是由需求周期、船龄替代周期（25年左右寿命）、环保公约三大因素共同决定。通常需求周期、船龄替代周期、环保公约三个因素单独出现的时候，景气度相对偏低，但这三个因素同时叠加的时候，造船景气度就会大幅高涨。

（1）从需求周期来看，美欧主要港口拥堵导致运价涨幅超5倍，让船东利润修复，资本开支能力和意愿提升，下游景气传导至上游造船行业，部分龙头公司加速下订单赶超头部企业。2021年上半年，新造船指数价格较年初上涨30%，全球造船订单同比上涨105%，行业拐点已经到来。参考上一轮1996-2010年的造船周期，行业周期顶部船舶交付量是启动期的2.5 倍，造船价格也是周期启动初的2-3倍，弹性巨大。

（2）船龄替代周期来看，按照20-25年产能替换周期，上一轮造船周期1996-2011交付高峰，将于2021-2035年进入替代高峰，替换需求逐季上行。

（3）环保公约来看，2023年1月1日起现有船舶能效指数(EEXI)、碳强度指标等级(CII) 将生效。机构测算，40%的散货和油轮以及部分集装箱无法满足环保标准，需要采取降速等措施，等2023年新能源船技术路线确定后，替代需求将大幅增加。

由于收入利润滞后新船订单2-3年，股价与新造船量价的关联性远高于当期利润。中国船舶具有完整的船舶行业产业链，2021年上半年，公司承接新船订单量3824万载重吨，同比增长206.8%，手持船舶订单量8660万载重吨，同比增长13.1%。由于今年新签订单交付周期已排至2024年，机构据此预计2024年军品、民品归母净利润分别为13.4、77.6亿元。

船舶建造周期在2年左右，在当前全球供应链体系紊乱背景下，造船公司供应链运营能力对船舶如期交付至关重要。中国船舶在本轮景气周期已经率先接单，目前在手订单充裕，竞争优势凸显。

02

按摩椅、奥佳华

奥佳华是国内按摩椅龙头。随着中国老龄化加重、按摩需求增加，按摩器具迎来高速增长期。此外，全球有超过60亿人处于亚健康状态，需要按摩来缓解压力/疲劳，按摩产品正走向家庭各年龄段成员。2020年国内按摩椅行业渗透率不足1%，同属东亚文化圈的日本/韩国/中国香港/中国台湾的按摩椅市场渗透率在10%左右（日本最高达到20%）。在未来成熟阶段，中国按摩椅渗透率将达10%，对应市场将达966亿，有六倍以上空间。

随着按摩椅性价比提升，将迎来加速渗透期。机构预计2025年国内按摩椅渗透率有望提升至4%，2025年国内家用按摩椅市场将达286亿，2020-2025年行业复合增速36.6%。

2020年奥佳华按摩椅的国内市占率约为10%，参考海外龙头市占率（日本稻田40%、韩国 BODYFRIEND65%），奥佳华市占率提升空间较大。奥佳华是唯一一家掌握从第一代至第六代产品技术的企业。未来三年，机构预计奥佳华按摩椅的国内市占率从10%提升到30%，利润率从5%提升到10%，迎来量利齐增时期。

奥佳华业绩主要受制于产能，过去产销率经常超过100%。2020年末公司按摩椅年产能达70万台，按摩小电器产能1700万台。待可转债项目完成后，奥佳华按摩椅年产能将增至 95 万台，按摩小电器年产能将增至 3260万台，打开成长瓶颈。

目前公司约60%收入来自按摩椅业务、30%来自健康保健业务（新风系统）。新风系统是将室外空气通过过滤引入室内来保证室内空气质量。我国目前精装修新风系统配置率仅为29%，对标发达国家90%的渗透率，上升空间较大。对标海外，新风系统长期看具备十倍增量空间，稳态预计规模可达千亿。03

保健品、汤臣倍健

汤臣倍健是国内保健品行业龙头。保健食品既具有食品的快消品属性，也像药品一样受到严格监管。2002年，在主流保健品企业都沉迷于 “夸大产品+洗脑营销+直销销售”的模式时，汤臣倍健清晰地认识到该模式下高利润背后的高风险。汤臣倍健差异化地切入药房零售渠道，成为国内首家膳食营养补充剂（VDS）非直销企业，并在药店渠道深耕了20年。随着保健品行业整顿直销渠道，预计汤臣倍健的市占率将进一步提升。

汤臣倍健作为国内保健品行业龙头，2019年市占率为9.9%，排名行业第一。中国保健品的潜在市场空间巨大。目前中国保健食品渗透率约在20%左右，远低于成熟市场渗透率（日本的40%和美国的50%以上），中国保健品市场渗透率仍有2-2.5倍的扩展空间。2019年，中国/美国/日本/韩国的人均保健品消费额分别为18/148/105/107美元/人，中国人均保健品消费额还有5-7倍扩张空间。