投资逻辑
公司是国内疫苗行业头部企业，销售能力领先，国内终端覆盖广泛。公司销售网络已深入全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，覆盖30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系。
独家代理默沙东疫苗国内需求旺盛，成长稳定。公司与默沙东合作关系稳定，代理品种维持快速增长趋势，2020年公司与默沙东继续续约，21年、22年、23年（上半年）代理产品基础采购金额分别为116.07、129.41和69.79亿元；
公司在结核防治板块布局较为全面。公司结核防治板块的两大重磅产品， EC已获批上市，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已在上市审评；其中，EC和BCG-PPD联用，将解决结核菌素类产品（PPD等）无法鉴别卡介苗接种与结核感染的困境，有望成为公司的重磅产品。卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）、皮内注射用卡介苗、AEC/BC02三大在研产品推进，公司结核病“诊断、免疫预防、治疗”布局有望逐步完善。
其他自研产品有序向前推进，打开公司长期发展空间。目前有17个品种注册进入临床阶段，除结核防治板块外，涉及流脑、流感、狂犬病、肺炎等多个领域。其中，AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白；四价流感疫苗正在推进，潜在市场空间可观；狂犬病疫苗（MRC-5细胞）处于Ⅲ期临床中。公司研发管线丰富，自主研发和代理业务并举，带动估值提升。
公司重组新冠疫苗已进入Ⅲ期临床试验，在国内疫苗企业中研发进度靠前。

投资建议和盈利预测
公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，预测公司2020-2022年归母净利润33.65、43.45、53.55亿元，同比增长42%、29%、23%。
给予目标价为177元，给予“买入”评级。

风险
与默沙东合作出现变化；疫苗市场竞争加剧风险；应收账款和存货周转风险；自主产品研发销售进度不达预期；新冠疫苗研发进度和费用风险等。

智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头
公司2010年在深交所挂牌上市，是第一家在创业板上市的民营疫苗企业；公司经过十七年的发展，现已成长为集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的生物高科技企业。产品主要布局在细菌类多联多价疫苗产品、病毒类疫苗产品以及结核防治类产品三大板块；目前共有10种产品在售，覆盖全国31个省。
母公司为产品推广主体，得益于公司出色的销售网络，公司是默沙东在中国境内指定的代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗，2017年独家代理默沙东四价HPV，2018年补充协议代理进口九价HPV；全资子公司智飞绿竹、智飞龙科马则作为研发和生产基地，公司细菌类板块主要由智飞绿竹承担，病毒类疫苗板块和结核防治类板块主要由智飞龙科马承担。

公司股权结构较为集中。截至2020年三季报，蒋仁生先生持有公司50.71%的股权，是公司的控股股东、实际控制人和现任董事长。公司旗下有智飞绿竹、智飞龙科马、重庆智仁、智飞空港和智飞互联网五家全资子公司，以及智睿投资一家参股子公司。

公司自主产品和代理产品涵盖了细菌类疫苗产品板块、病毒类疫苗产品板块与结核防治类产品板块，形成了全年龄组覆盖态势。
公司目前在售的10种产品，包括细菌类疫苗产品4种，病毒类疫苗产品4种，治疗性生物制品（结核防治板块）2种。
2019年，公司共代理销售了默沙东的5款进口疫苗产品，包括23价肺炎疫苗、四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗和灭活甲肝疫苗。
公司自主研发的产品5种，包括结合防治板块的宜卡（EC重组结核杆菌融合蛋白）和微卡（注射用母牛分枝杆菌）以及ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗。

公司营业收入和归母净利润均实现高速增长。2015-2019年，公司营业收入年复合增长率高达96.32%；归母净利润由1.97亿元增长至23.66亿元，期间年复合增长率为86.07%；2019年实现营收105.87亿元（+102.50%），扣非净利润23.99亿元（+63.70%）。2020年在疫情影响下，公司业绩仍实现了高基数下的高速增长，前三季度收入利润表现已超过去年全年水准。

自2018年公司新增代理默沙东九价HPV疫苗后，代理产品贡献公司主要业绩。2019年代理二类苗业务的收入和毛利占比分别为87.30%和71.74%，成为当前助力公司业绩增长的主要动力。

公司毛利率下滑，但净利率水平基本维持稳定。公司毛利率近年来逐渐下降，主要是由于公司代理品种在营收中占比的增加，代理产品较低的毛利率拉低了综合毛利率，但由于良好的费用管控，净利率水平基本维持稳定。
公司销售费用率及管理费用率显著下降。随着营业收入高速增长，公司销售费用率和管理费用率显著下降，财务费用率则保持相对稳定。

成熟销售网络搭配默沙东优势产品，中短期业绩持续向好
公司在国内终端覆盖广泛，是获取默沙东代理的核心竞争力。公司的营销网络已全面覆盖全国31个省、自治区、直辖市，包括300多个地市，2600多个区县，覆盖30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系；同时，公司设置区域经理专门管理维护接种点，实现与30000余个接种点无缝链接，极大的提高了公司市场反应灵敏度，及时快速将产品推入市场。
公司销售人员数量在国内疫苗企业中排名第一位。近年来，公司不断加强市场团队建设，大力推进市场精耕策略，进一步扩大一线销售队伍。截至2019年，公司销售人员达到1843名，占公司全部在职员工的62.01%，同期，康泰生物、成大生物销售人员数量分别为240人、222人。

2020年12月22日，智飞与默沙东续约，HPV疫苗采购额上次约定为2019年55.07亿元、20年83.3亿元，此次为21年102.89亿元、22年115.57亿元、23年上半年62.6亿元，轮状病毒疫苗21年、22年、23年h1分别采购 10.4亿元、11.05亿元、5.72亿元。双方协议约定，默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额，调整后如下：HPV 疫苗2021 年可上调至 120.4 亿元，2022 年可上调至 135.96 亿元，2023 年可上调至 89.43 亿元；五价轮状病毒疫苗 2021 年可上调至 13 亿元。增加或调整的金额不等同于采购订单，具体以双方书面确认的订单为准。

HPV疫苗：独家代理默沙东优势产品，我们预计国内市场空间近千亿
宫颈癌是常见的妇科恶性肿瘤之一，是全球15-44岁女性中第二大高发癌症。据2019年ICO发布的《中国人乳头瘤病毒及相关疾病报告》显示，我国宫颈癌新发病例约10.64万例，死亡人数约4.77万例。
默沙东独占四价/九价HPV疫苗，短期竞争格局稳定。目前全球获批上市的HPV疫苗产品包括：GSK的二价HPV疫苗（希瑞适）、万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）；默沙东的四价和九价HPV疫苗（佳达修）。其中，GSK的希瑞适因受到默沙东佳达修的冲击，市场快速萎缩并于2016年退出美国市场。万泰的馨可宁则在2019年年底获得批件，于2020年5月起开放预约接种。因此，短期来看默沙东在全球HPV疫苗市场将继续占据绝大部分市场份额，尤其在四价和九价HPV板块仍然处于垄断地位。

国内HPV疫苗以四价/九价为主，继续维持快速增长趋势，短期供不应求，根据我们的测算，2019年国内HPV疫苗市场规模接近百亿。随着九价HPV疫苗在国内的推广，九价HPV疫苗批签发数量和货值在所有HPV疫苗中占比显著提升。
2019年，国内实现二价HPV疫苗批签发200.75万支，同比下滑4.95%，如按国内中标价580元/支计算，货值11.64亿元；实现四价HPV疫苗批签发554.37万支，同比增长45.88%，如按国内中标价798元/支计算，货值44.24亿元；实现九价HPV疫苗批签发332.42万支，同比增长173.35%，如按国内中标价1298元/支计算，货值43.15亿元。2019年国内HPV疫苗估计货值99.03亿元。
2020年1-11月，国内实现二价HPV疫苗批签发257万支，同比增长51.18%，如按国内中标价580元/支计算，货值14.91亿元；实现四价HPV疫苗675万支，同比增长53.41%，如按国内中标价798元/支计算，货值53.87亿元；实现九价HPV疫苗批签发483万支，同比增长85.77%，如按国内中标价1298元/支计算，货值62.69亿元。

根据默沙东年报，2019年四价/九价HPV疫苗合计销售额较上年增长了18.60%，主要是源于亚太地区的高需求，尤其是中国。自国内引进HPV疫苗以来，可在社区门诊、私立医院等预约接种，需求火热。

国内疫苗企业正加速研发HPV疫苗，短期内竞争格局相对稳定，目前仅有万泰生物的二价HPV疫苗已获批上市。此外，万泰生物、上海博唯在研的九价HPV疫苗正在进行三期临床试验；沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申报上市，目前处于审评阶段，是目前研发进度相对领先的企业；康乐卫士在研的三价HPV疫苗于2020年10月17日完成III期临床入组，其他企业研发进度较慢，短期内HPV疫苗竞争格局相对稳定。

我们预计国内HPV疫苗存量市场空间接近千亿。根据三种价型HPV疫苗在国内的接种年龄范围，假设现存9-15岁人群接种二价HPV疫苗、四价HPV疫苗，16-26岁人群接种九价HPV疫苗、四价HPV疫苗、二价HPV疫苗，其中考虑到GSK希瑞适批签发数量较少，采用万泰馨可宁的单价来估算二价HPV疫苗市场空间。同时，由于推广范围和产品供应有限，HPV疫苗整体接种率较低，在假设中我们赋予二价、四价HPV疫苗相同的接种率。根据我们的测算，乐观假设情况下，国内HPV疫苗存量市场空间743亿元；中性假设情况下，国内HPV疫苗存量市场空间559亿元；保守假设情况下，国内HPV疫苗存量市场空间336亿元；每年增量市场空间在111亿元。

五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模30亿
急性腹泻病是世界范围内造成儿童疾病和死亡的主要原因之一，而轮状病毒（Rotiss virus， 简称RV）是引起婴幼儿急性腹泻的主要病原体。根据《中国流行病学杂志》，国内感染腹泻的确诊病例中，90%以上为病毒性腹泻，细菌性腹泻占比不足10%；病毒性腹泻中，轮状病毒占比超过90%；根据WHO，轮状病毒感染在3-5岁小孩子中发病率较高。
RV疫苗的使用对RV感染具有良好的保护作用。根据《儿童科学杂志》，在RV疫苗接种未普及之前，全球每年因RV感染导致的死亡病例高达60万，随着RV疫苗接种的推广，RV感染导致的年死亡病例下降到20万左右。已有90多个国家将RV疫苗纳入了计划免疫。
美国ACIP分别于2006年和2008年将RotaTeq和Ratarix纳入推荐。自轮状病毒进入免疫规划以来，美国轮状病毒疫苗覆盖率由2009年不足50%增长至2013年超过70%。根据WHO数据，美国轮状病毒检测呈阳性病例情况从超过10万人降至5万人以下，轮状病毒引起的儿童腹泻病例大幅减少，同时美国计划2020年轮状病毒疫苗覆盖率达到80%，我们预计未来轮状病毒疫苗在中国的渗透率有望突破20%。
目前全球已有6款轮状病毒疫苗获批上市，包括GSK的Rotarix、默沙东的RotaTeq、兰州所的罗特威、印度的Rotavac和Rotasiil、越南的Rotacin-MI。其中，Rotarix、RotaTeq和罗特威是目前全球范围内轮状病毒疫苗接种的最主要产品。

国内目前上市品种共两种，兰州所的单价轮状病毒和默沙东的五价轮状病毒。引进默沙东RotaTeq之前，国内只有兰州所的单价口服轮状病毒疫苗罗特威上市在售。自2018年进入国内市场后，RotaTeq的批签发数量迅速增长，2019年达到469.83万剂，同比增长493.37%，按照国内中标价280元/剂计算，货值13.16亿元。

五价轮状病毒疫苗保护时间更长，我们认为保护时间更长的五价轮状病毒疫苗可能逐步替代单价轮状病毒疫苗。兰州所的单价轮状病毒疫苗仅在中国上市，单价轮状病毒疫苗接种程序为从6月龄到之间4周岁每年接种一次，依从性较差，保护时间仅一年；根据ACIP，五价轮状病毒疫苗（RotaTeq）覆盖血清型更多，而且保护时间长达七年，接种程序为6-12周龄口服第一剂，其后各间隔4-10周，并在32周龄完成全部的三剂接种，两剂次间最短时间间隔建议在4周，接种的依从性更好；我们认为未来可能逐步替代单价轮状病毒疫苗的市场份额。

国内轮状病毒疫苗短期内竞争格局良好。除了兰州所三价轮状病毒疫苗已报产，以及武汉所六价苗正在进行临床三期试验，其他企业研发进度较慢，因此短期内竞争格局良好，未来公司代理的默沙东RotaTeq销量仍有望实现持续增长。

我们预计五价轮状病毒疫苗潜在市场规模最高可达30亿元。根据国家统计局公布数据，2019年我国全年出生人口1465万人，同比下滑3.81%。假设五价轮状病毒疫苗在乐观、中性和保守情况下渗透率分别为25%、15%和10%，根据五价轮状病毒疫苗2/4/6月分别接种1剂的接种程序，以及280元/支的价格，在乐观、中性和保守情况下我国五价轮状病毒疫苗市场规模预计分别在30.77/18.46/12.31亿元。

自研+代理产品双轮驱动，自研重磅新品逐步进入收获期
目前公司共17个项目进入临床阶段，我们认为公司的在研管线中结核防治板块项目、四价流感疫苗、冻干人用狂犬疫苗（MRC-5细胞）等品种和领域尤其值得关注。

研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展
稳健研发投入为公司奠定了深厚的科研技术基础。2019年公司研发投入2.59亿元，在职研发人员数量为328人。不断加大的研发投入力度和不断扩张的研发团队为公司自主研发提供了充足的资金保证和人才储备。
持续的研发投入为公司带来持续的产出，自2010年上市以来，公司自研产品已累计为公司带来至少55亿元以上的收入（截止2019/12/31）。目前，公司现有研发基地2个，研发中心1个，已累计获得6项疫苗产品注册批件以及1项结核筛查类产品注册批件。公司在研产品涉及新冠、流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，品种丰富。

借力子公司积极布局治疗类生物医药领域
为降低研发投资风险，公司于2014年年末与控股股东蒋仁生共同投资设立了智睿投资，主营业务为以控股或参股方式对外进行投资，主要投向与公司现有疫苗业务不存在同业竞争的、从事生物技术和产品研发的公司。
智睿投资直接参股的9家公司的主营业务均为生物制品的研发、销售和推广等，涉及产品种类包括医药中间体、生化试剂、细胞治疗产品等。通过智睿投资，公司在生物制药领域逐步拓展布局，跟踪技术发展趋势，引入创新科技要素，提升公司的创新能力和研发水平。
尤其在治疗类生物医药领域，公司通过智睿投资瞄准肿瘤类、心血管疾病、代谢类疾病等有发展前景的生物技术和产品孵化与培育，有助于将公司打造为国内一流的集预防和治疗为一体的大型生物医药企业。

结核板块：结核病产品布局全面，EC试剂+母牛分枝杆菌疫苗双重磅品种
结核病是由MTB（Mycobacterium tuberculosis，结核分枝杆菌）感染引起的慢性传染病，严重威胁人类健康，位列全球十大死因之一。根据WHO发布的2019年全球结核报告，在2018年，全球估算有1000万例新发结核病患者，结核病平均发病率为130/10万，2018年全球因结核病死亡患者共有149.1万例。
中国是结核病高负担国家之一，终结结核任重道远。据WHO公布的数据，2018年中国结核病患病人数为86.6万人，在30个结核高负担国家中位列第二，发病率约为61/10万人，占全球发病例数的8.7%，位于全球第二位，因结核而死亡患者为3.7万例，死亡率为2.6/10万。
有效识别结核病和LTBI（latent tuberculosis infection，潜伏性结合感染）对控制结核病疫情有重要意义。2000年全国结核病流行病学抽样调查对66456名调查人群进行了TST检测，硬结平均直径≧10mm者占比28.3%，按照国际上将硬结平均直径≧10mm与IGRA阳性作为LTBI的诊断标准，估算全国结核带菌人群约为3.6亿。
2019年，国家卫健委与其他7部门联合制定了《遏制结核病行动计划（2019—2022年）》，明确了我国结核病流行形势仍然严峻的问题，提出2022年全国肺结核发病率降至55/10万人以下、死亡率维持在较低水平（3/10万以下）的目标。
八部委在促进全民结核病防治健康、提升结核病诊疗服务质量、强化重点人群结核病防治、重点地区结核病扶贫攻坚、遏制耐药结核病以及提升结核病科学研究和防治能力方面作出行动指南。其中，在结核病诊疗服务质量提升行动中指出，要最大限度发现患者，对结核病筛查检测技术提出了要求。

公司结核病防治板块布局较为全面。智飞全部结核类产品中，其中重组结核杆菌融合蛋白（EC）（商品名：宜卡），即结核分枝杆菌早期分泌性抗原靶6（ESAT-6）和培养滤液蛋白10（CFP-10），已获批上市；母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已申报生产；在研产品3个，包括卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）、冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)、皮内注射用卡介苗。
EC将与公司已上市的微卡、研发的结核菌素纯蛋白衍生物(BCG-PPD)、母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）、成人卡介苗、冻干重组结核疫苗 AEC（BC02）等产品组成公司结核病“诊、防、治产品矩阵”，构建公司较完整的“结核病监测、诊断、免疫预防、治疗”体系。
母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已申报生产。目前，卡介苗是唯一被批准使用的抗结核疫苗，存在保护期较短、复种无效、对潜伏感染结合人群无效等问题。公司在研的母牛分支杆菌疫苗有望成为首个针对潜伏结核感染的疫苗。

目前主流的对于潜伏结核杆菌感染的筛查方法以TST（tuberculin skin test，结核菌素皮肤试验）与IGRA（sinterferon-γ release assay，γ干扰素释放分析技术）为主，但均有不足。
TST可能导致出现假阳性结果，因此被认为不适合在用于结核感染的连续监测。TST皮肤试验常用的反应原是PPD（purified protein derivative，纯蛋白衍生物），是用于检测受试者是否感染结核分枝杆菌的常用方法。但由于PPD有200多种抗原成分，与卡介苗和非结核分枝杆菌有大量或相似的抗原成分，TST出现假阳性的可能性较大。
IGRA特异性强，但试验要求特定条件，且价格昂贵，难以实现大规模筛查。IGRA采用T-SPOT.TB检查，试验监测采用分枝杆菌蛋白质的多肽抗原（包括ESAT-6、CFP-10、TB7.7），所有卡介苗菌株均不含有这三种蛋白质，因此有良好的检测特异度；但该试验为体外免疫诊断试验，需要收集人体外周全血在实验室特定的仪器上进行检测，因此需要一定的实验室条件支撑，且高通量检测受限，基层大规模筛查存在一定困难；同时价格昂贵限制了其使用。

智飞在现有的结核检测方法的基础上研发的EC诊断试剂与IGRA的检测结果具有高度的一致性。该产品的上市，解决了已应用百年之久的结核菌素类产品（PPD等）无法鉴别卡介苗接种与结核感染的困境，为体内诊断制品用于结核杆菌感染诊断和结核病的临床辅助诊断，检测成本低，性价比高，可用于大规模筛查。
EC诊断获批上市潜在市场庞大。根据药智网数据，我们取EC诊断试剂在广西省0.3ml/瓶规格的中标价198元/剂，取单次计量为0.1ml，假设我国每年因学生入学、职工入职代理的结核筛查需求量在1500万剂以上，我们预计EC诊断试剂的存量潜在空间在9.9亿元。
根据《重组结核杆菌融合蛋白（EC）临床应用专家共识》，在不同结核患者对EC、T-SPOT.TB、TB-PPD三种检测方法的敏感度试验中，结果显示，EC、T-SPOT.TB基本不受卡介苗接种的影响；TB-PPD在卡介苗接种后阳转率高，在检测结核感染时特异性差，但是可用来检测卡介苗接种的效果。
对479名未感染结核分枝杆菌人员的研究发现，EC与T-SPOT.TB的两次检测阴性一致率较高（88.20%和93.17%）；在卡介苗接种对检测结果影响的研究中发现，EC

EC应用于肺结核和肺外结核的辅助诊断。EC检测的特异性高，对肺结核和肺外结核的辅助诊断具有较好的参考价值；且操作简单，适用于各级医疗卫生机构开展肺结核诊断和鉴别诊断使用。

EC与PPD联用，可以根据皮肤试验结果区分人群的感染状态，解决了当PPD阳性时无法区分阳性是接种了卡介苗还是感染结核分枝杆菌的弊端。

根据公司披露投资者交流信息，公司自主产品重组结核杆菌融合蛋白（EC）于 2020 年 4 月 28 日获得药品注册批件，随即积极开展招投标工作， 截至目前在四川、湖南、广西、浙江、安徽、重庆等 13 个省级单位中标，同时该产品的推广工作也在积极推进中。
结核菌潜伏感染人群在特定条件下将进展为结核病，是结核病患者主要来源之一。母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）是国内外首个完成 III 期临床试验的结核感染人群用疫苗，目前该产品生产现场核查已完成，正处于药品审评中心专业审评审批过程中。如未来母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）获批用于结核菌潜伏感染人群的免疫预防，将对控制结核病具有重大意义，同时可进一步拓宽市场空间，增强公司的盈利能力。
如母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）未来顺利获批，按照我国结核潜伏感染人群3.6亿人估计，如果结合EC试剂筛查，使上述人群1%接种母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），则对应预防市场规模则极其可观。
母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）与EC试剂联合使用，对构建我国结核潜伏感染人群的筛查与预防体系建设具有重大意义，同时将对已开展的第二代结核潜伏感染人群预防用重组结核杆菌AEC（BC02）疫苗临床研究提供重要资讯与借鉴。
三大产品在研，公司结核病“监测、诊断、免疫预防”布局有望逐步完善
卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）是公司开发的全新工艺产品。预期该产品与结核菌素皮肤试验（TST）联合使用，可用于结核病的辅助诊断、结核病流行病学调查及卡介苗（BCG）接种后机体免疫反应的监测。该产品于2018年12月28日公告获得国家药监局的《临床试验通知书》。截止2020年10月22日，BCG-PPD的Ⅰ期临床试验在武汉市传染病医院和四川省内江市疾病预防控制中心同时启动，旨在初步评价单剂量BCG-PPD试验药物的安全性；
皮内注射用卡介苗（BCG）是公司开发的全新工艺和配方的疫苗。预期该产品将作为6岁以上TST检测呈阴性人群的预防结核病用疫苗。该产品于2018年7月6日公告获得国家药监局的《药物临床试验批件》。截止2020年10月22日，BCG的Ⅰ期临床试验在四川省内江市疾病预防控制中心启动，评价产品的安全性和耐受性等指标。
冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）在研，未来公司的多项结合疫苗产品可与EC联合使用，以实现精准免疫预防。

AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白
流行性脑脊髓膜炎（Meningococcal meningitis，流脑）是由脑膜炎双球菌引起的急性化脓性脑膜炎。根据流脑流行病学特征和菌群分布研究结果显示，2岁以下婴幼儿是流脑发病的高危人群，血清型的流行程度在全球不同地区有所差异，中国流行菌群呈现A、C、Y、W等血清群多元化流行特点。
目前全球推荐首选接种的流脑疫苗为四价流脑多糖结合疫苗，国内尚未引入该品种。按照是否含有结合蛋白载体，流脑疫苗可分为多糖疫苗（MPV）及多糖结合疫苗（MPCV）。我国以MPV为主，发达国家以MPCV为主；目前国内上市的脑膜炎球菌疫苗包括A群流脑多糖疫苗、AC流脑多糖疫苗、AC多糖结合疫苗、ACYW135多糖疫苗。

目前AC流脑多糖批签发量最大，未来流脑疫苗向多联多价转型。流脑疫苗2019年合计批签发量5923万支（不包括AC-Hib三联苗的四种流脑疫苗）；A群、AC流脑多糖疫苗均为一类疫苗，我国于2008年将AC多糖疫苗纳入免疫规划，为国内最广泛使用流脑疫苗，接种率较高，2019年批签发4392万支，占全部流脑疫苗的74%；AC多糖结合疫苗较AC多糖疫苗增加蛋白载体，对2岁以下婴幼儿能诱导产生较好的免疫应答，并产生免疫记忆，增强疫苗的免疫作用，AC多糖结合疫苗2019年批签发量791万支，占比13%；ACYW135多糖疫苗由于覆盖病原体广，2020年以来批签发量累计826万支，去年同期仅338万支（占比6%），增长较快。
公司是流脑类疫苗产品种类较为完善的公司之一。公司流脑类疫苗由全资子公司智飞绿竹承担，智飞绿竹现已累计获得6种细菌类疫苗生产注册批件，目前3种在售，包括ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗以及Hib疫苗。
智飞生物的独家品种AC-Hib上市后迅速放量，冻干剂型推陈出新。AC-Hib三联苗具有接种次数少的优势，2019年批签发428万支，为公司贡献约10%收入。AC-Hib水针剂已于2019年因注册件到期，2020年初再注册未通过，公司正在积极推出冻干AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗研发上市，弥补市场空白。
合疫苗研发上市，弥补市场空白。
多联疫苗能以更少的接种次数达到预防多种疾病的效果，未来有望逐步替代单苗。而多价型流脑疫苗可覆盖更多脑膜炎球菌血清群，目前公司以及沃森生物、康希诺生物、康泰生物以及兰州所都在进行ACYW135多糖结合疫苗的研发，罗益生物和成都欧林生物则在AC-Hib板块加速追赶。

AC流脑多糖疫苗目前竞争格局基本稳定。2019年兰州所批签发量占比59%，智飞绿竹占比49%；
AC流脑多糖结合疫苗目前竞争格局基本稳定。罗益生物由于上市时间早，具有先发优势，2019年批签发量占比77%；玉溪沃森占比15%，智飞绿竹占比8%。

四价流感疫苗：国内近年迅速放量，市场空间广阔
流感病毒直接侵袭人体的呼吸系统，可引起病毒性肺炎、继发细菌性肺炎、急性呼吸窘迫综合征、休克、弥漫性血管内凝血等多种威胁生命的严重并发症。根据WHO估计，全球每年有高达65万人因流感死亡；全球每年成年人的流感罹患率可达5%-10%，儿童更高达20%左右。
根据美国CDC数据，美国流感疫苗接种率接近50%。在2019-2020年度，接种比例最高的为6个月-4周岁的儿童，渗透率为75.5%，其次为65周岁以上老人，渗透率为69.8%；成年各年龄段总流感疫苗渗透率为48.4%，儿童各年龄段总流感疫苗渗透率为64%。
我们认为当前环境下群众流感疫苗接种意识有望进一步提升。按照我国2019年流感疫苗批签发3078万支计算，当前我国流感疫苗渗透率不足3%；2020年以来群众流感疫苗接种意识显著提升，需求旺盛，截止10月批签发5000万剂次，远超2019年全年水平。

国内流感疫苗过去以流感病毒裂解疫苗为主，长期看四价流感疫苗是发展方向。按照疫苗所含组分，流感疫苗分为流感病毒裂解疫苗和四价流感疫苗，均可预防A（H1N1）和A（H3N2）以及B型两个株系的Victoria系，四价流感疫苗还能同时预防Yamagata系。
四价流感疫苗市场份额持续提升，我们预计2020年四价流感疫苗批签发量将超过流感病毒裂解疫苗。2018年以前，国内流感疫苗主要为流感病毒裂解疫苗，2018年，我国首个四价流感疫苗上市，市场份额不断提升；2019年我国流感疫苗批签发量合计3078万支，其中，四价流感疫苗批签发971万支（占全年流感疫苗批签发量的32%）；截止2020年10月，四价流感疫苗批签发量提升至2136万支，占比从2019年的32%提升至52%，三价流感疫苗1980支，占比从2019年的68%降至48%，四价流感疫苗批签发量已经超过流感病毒裂解疫苗。

公司四价流感疫苗正在开展临床三期试验。近年来，WHO重点推荐四价流感疫苗。当前国内有华兰生物、江苏金迪克、科兴生物、长春所的四价流感疫苗获得了上市批件，我们认为未来国内四价流感疫苗的批签发量和市场规模有望进一步提升。

多个厂商布局四价流感疫苗，其中智飞生物、深圳赛诺菲、江苏中慧元通、雅立峰生物等均已进入III期临床。智飞龙科马的四价流感疫苗于2019年5月入组第一例患者。

智飞生物的四价流感疫苗上市后，市场空间可观。假设未来五年我国流感疫苗的接种率在0-14岁及60岁以上人群接种率将提升至12%，15-59岁人群中接种率提升至5%，四价流感疫苗将继续抢占三价流感份额，渗透率提升至70%，智飞凭借销售团队和渠道优势，如市占率将达到20%，四价流感疫苗销售峰值可达到15亿元。

狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已进入Ⅲ期临床
狂犬病是由狂犬病病毒感染所致的自然疫源性或动物源性传染病，病死率接近100%。根据《狂犬病暴露预防处置专家共识2019》，近十余年来，我国狂犬病报告发病的最高峰为2007年，报告3300例，而后逐年下降，2018年狂犬病发病422例，较高峰下降87%。
按照狂犬病疫苗生产所用细胞基质，狂犬病疫苗可分为人源细胞基质狂犬疫苗和动物源细胞基质狂犬疫苗；目前主要使用的狂犬疫苗包括基于动物源细胞基质生产的Vero细胞疫苗，原代地鼠肾细胞、鸡胚细胞以及基于人源细胞基质生产的人二倍体狂犬疫苗。
十九世纪九十年代，我国引入法国巴斯德Vero细胞狂犬病疫苗，并实现国产替代，后又引入鸡胚细胞狂犬疫苗；2014年，由我国康华生物自主研发的人二倍体狂犬疫苗正式上市，人二倍体细胞疫苗免疫效果更好，但技术难度大，且价格较高。
Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗。Vero细胞狂犬疫苗可使用生物反应器大规模生产，技术成熟，成本相对较低。根据中检院数据，2017年国内20大产值疫苗品种中，冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以货值38.81亿元位列榜首，同期批签发量在狂犬病疫苗批签发量中占比约 91.64%，2018 年度占比约 88.67%，2019 年度占比约 89.83%。

由于生物制品行业波动的影响，近两年来狂犬疫苗批签发量有所下滑，部分地区狂犬疫苗供不应求。近年来我国狂犬疫苗批签发量在6000-8000万支，按照每人5支计算，为1200-1500万人份，按照平均中标价50元/支计算，我国狂犬病疫苗市场规模在30-40亿元。
成大生物为我国狂犬疫苗行业龙头，康华生物独家品种人二倍体狂犬疫苗近年来快速放量。成大生物Vero细胞狂犬病疫苗采用4针法的接种程序，较5针法具有优势，因此占据我国狂犬疫苗较大市场份额，2017年成大生物市占率在33%，2019年市占率提升至69%，龙头地位进一步巩固；康华生物的人二倍体狂犬疫苗是国内首款获批的人二倍体细胞狂犬疫苗，2014年上市首年批签发量为32万支，至2019年批签发量提升至238万支。

目前国内有多个狂犬病疫苗品种在研，北京民海生物科技有限公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床试验，成都所的冻干人用狂犬病疫苗（2BS 细胞）及智飞龙科马的人用狂犬病疫苗（MRC-5）2020年进入Ⅲ期临床试验阶段。

除上述品种外，公司还布局研发15价肺炎结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、组份百白破疫苗等多项疫苗产品。
肺炎疫苗：目前，国内外用于预防肺炎链球菌所致疾病的疫苗主要有23价肺炎球菌多糖疫苗和13价肺炎球菌结合疫苗。23价肺炎球菌多糖疫苗对于成年人的预防效果较为明显，已得到公认，但该疫苗对两岁以下婴幼儿无效。而肺炎球菌结合疫苗能够为婴幼儿提供有效的保护，其免疫力更持久。成人和老年人接种肺炎球菌结合疫苗，其效果也远优于多糖疫苗。
智飞绿竹研发的15价肺炎球菌结合疫苗为预防用生物制品，涵盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型，也符合国内的优势血清型分布，用于预防相关血清型肺炎球菌所致疾病。根据公司公告，2020年12月，由智飞绿竹研发的15价肺炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式进入Ⅲ期临床试验。本疫苗Ⅲ期临床试验采取单中心、随机、盲法、同类疫苗对照、非劣效试验设计。2020年12月29日，在河北省正式启动Ⅲ期临床试验。

福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗包括福氏、宋内氏2个菌群，而我国主要也以福氏、宋内氏感染为主，占总发病数的90%。
组份百白破疫苗是新一代的无细胞百白破疫苗，是采用单独纯化的百日咳有效组份配制出的质量均一疫苗产品，可替代目前免疫规划疫苗中的百白破疫苗，市场前景广阔。
病毒类疫苗方面，公司四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）为目前未在国内外上市销售的疫苗，也已获得临床研究许可，研发工作进展顺利。

新冠疫苗：重组亚单位疫苗已开展Ⅲ期临床试验
截至12月22日，全球共有233项新冠疫苗研发项目正在有序开展中，其中61项已获批进入临床试验阶段，涉及9大技术平台，包括灭活疫苗、减毒活疫苗、病毒样颗粒疫苗、亚单位疫苗、非复制病毒载体疫苗、复制病毒载体疫苗、DNA疫苗、RNA疫苗和T细胞疫苗。

公司新冠疫苗临床试验不断推进
I、II期临床试验数据显示出良好安全性和免疫原性。10月30日，公司发布公告，智飞龙科马与中国科学院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）获得了I、II期临床试验安全性和免疫原性关键数据，结果显示，该疫苗在符合临床试验方案的人群中具有很好的安全性和免疫原性。
安全性方面，I期招募了50名受试者，分为25μg组、50μg组和安慰剂，每组进行三剂注射；II期招募了900名受试者，在一期分组基础上增加了另外三组，相同剂量两剂注射，共六组。安全性方面，大多数不良反应较轻微，且随时间全部消除。一二期试验中均未发生严重不良事件。

有效性方面，在血清转换率，几何平均滴度和中和抗体滴度三个有效性衡量指标中，一期（A-D）和二期(E-H)试验有效性随天数增长而增加，且最高水平保持稳定。一期试验所有受试者均检测到了中和抗体（GMT），二期在两个不同剂量组中分别有97%（25μg）和93%（50μg）的受试者检测到了中和抗体。两期的GMT水平均超过了康复患者水平。25μg组与50μg组的表现差距不大，ZF2001的有效性未表现出剂量依赖，预计三期试验将采用25μg。

根据湖南省疾控系统消息，11月18日，智飞生物新冠疫苗国际多中心III期临床试验在湘潭正式启动，成为国内首个启动III期临床试验的重组亚单位疫苗。

投资建议与盈利预测
我们对公司未来自主产品和代理产品销售情况作出预测，预计公司2020-2022 年营业收入分别为157.05亿元、205.75亿元、243.86亿元，分别同比增长48%、31%、19%；预计公司 2020-2022年归母净利润分别为33.65亿元、43.45亿元、53.55亿元，分别同比增长42%、29%、23%。具体假设为：
水针剂AC-Hib疫苗库存在2020年消化完全，冻干剂AC-Hib疫苗于2022年上市。
2020年EC诊断试剂上市后贡献少量收入，2021、2022年逐步放量，预防微卡则于2021年正式上市销售。
代理产品收入占比持续增长，HPV疫苗和RV疫苗渗透率不断提高。

我们选用相对估值法对公司进行估值，选取创新疫苗同行业康泰生物、沃森生物、康华生物和华兰生物为可比公司，考虑公司作为行业龙头，结核防治类产品步入收获期、代理产品持续放量，且营销实力具备一定优势，给予公司2021年预测归母净利润65倍市盈率，对应上市公司12个月内目标市值2824亿元，对应目标价为177元，给予“买入”评级。

风险提示
与默沙东合作出现变化：近年来，公司与默沙东合作的代理品种放量迅速，在公司收入和毛利中占比突出。公司与默沙东拥有良好的长期合作关系，并于2020年12月成功完成续约。但如果未来相关合作发生变化，可能会对公司收入和利润产生影响。
同类品种获批，疫苗市场竞争加剧风险：目前公司部分疫苗品种在国内有上市销售或在研同类产品，未来竞争可能趋于激烈；
由于默沙东合作品种放量迅速，公司代理业务占比提升，应收账款和存货周转变慢风险；
自主研发疫苗产品研发上市和销售进度不达预期风险；
疫苗行业估值中枢波动风险；
新冠疫苗研发进展不达预期风险，新冠疫苗研发费用超出预期风险；
疫苗行业质量事故风险；
在建工程持续升高风险。