作者：米多多 链接：网页链接
01
行业概述
CXO 即创新药研发生产外包，产业链诞生于上世纪 70 年代的美国，早期以公立或私立研究机构为主要形式，规模较小，只能为药企提供有限的药物分析服务。
20 世纪 80 年代，药物研发流程逐渐复杂，越来越多的药企开始将部分工作转移给 CXO 公司完成，产业进入成长期。
20 世纪 90 年代，大型跨国药企研发投入增长与研发回报率的降低催生了更多外包需求，欧美 CXO 产业开始蓬勃发展。
所以整体背景是欧美创新药研发投入增加、周期拉长、研发成功率不断降低背景下的成本与效率考量。
而我国呢？
我国的 CXO 产业是起步于上世纪 90 年代与本世纪初，时间点上是要晚于欧美的，但产业发展速度极快，虽然当前和欧美公司相比还有一定的差距，但是我们已经产生了一批具有全球性龙头公司潜力的优秀企业。
都有哪些公司呢？
我们A 股上市公司中的药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智医药、凯莱英、博腾股份等等都是。
就拿当前医药基金的顶流基金经理葛兰来说，她的中欧医疗健康二季度最新持仓标的其中有不少都配有CXO相关的公司，其中前十大重仓股就配有一半的CXO赛道公司，仓位比例超过33%。
19年她的中欧医疗健康的收益75%，2020年收益率99%，今年因为风口偏向新能源和科技行业，他的基金不在当前主流热点上，但当前同样大幅领先沪深300指数，她对CXO的赛道配比如此之重，是否意味着未来会有更大的涨幅呢？
以国证生物医药为例，跟踪指数的招商国证生物医药指数同样也配有权重过多的CXO赛道，而且标的相似度很高，这是否预示着什么？
如果从宏观角度来看，其实就是在全球化专业分工的大背景下，很多药企出于成本的考量逐渐改变过去“研发-生产-销售”的全产业链模式，将部分业务外包，以降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。
之所以这样改变，是因为近年来整个行业新药的研发成本持续上升，而研发成功率则不断下降。同时近几年专利药大规模到期，药企对研发时间及研发成本的降低有了迫切的需求，而以 CXO为代表的医药研发外包机构正好切中药企这一痛点。
特别是在目前新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包（CXO）行业是大势所趋。
02
CXO产业链和商业模式
（1）产业链
CXO，即医药外包服务，是CRO与CMO/CDMO的统称，主要包括：合同研发服务（CRO）、合同生产服务/合同生产研发服务 （CMO/CDMO）、合同销售服务（CSO），分别服务于医药行业的研发、生产、销售三大环节，由靶点选择可一直延伸至药物上市后的商业化外包生产。
CRO：合同研发服务组织，主要为制药企业和研发机构在药物研发过程中提供专业化服务。
CMO：合同生产服务组织，主要为制药企业提供药物研发及商业化后的原料药、中间体、制剂的生产及包装等服务。
CDMO：相对CMO而言，增加了相关产品的定制化研发服务。
虽然环节上的细分领域众多，但是我们可以看到国内的一流公司，大部分都能把几个环节给覆盖住，其中最为典型的就是CXO产业链中的龙头药明康德，这也是所有的医药主题基金都必配的标的之一。
（2）商业模式
CXO和传统创新药赚钱模式是不同的
对于创新药企来讲，只有新药成功上市才能带来丰厚回报，但需要面对高投入与失败的高风险，同时新药上市后的销售水平受到医保支付、学术推广与患者偏好等多方面因素影响。
而CXO位于创新药的上游，赚的是外包的钱，旱涝保收。
无论创新药最终能否成功上市，持续的研发投入都在研发过程中转化为CXO的收益。而且CXO无需面对新药研发失败的风险，并且不受到医保支付等政策方面的影响；对于CMO/CDMO，在创新药成功商业化后，还可以持续获得生产外包的收益。
所以CXO的商业模式，可以简单看成“创新药卖水人”。
（3）竞争格局
我国 CXO 行业呈现多、小、散的格局，市场集中度较低，国内前十的相关企业的市场份额占到40%左右。
排名靠前的企业主要是药明康德、康龙化成等，其中药明康德为行业龙头，他们都具备大规模的实验室化学服务能力，业务模式由药物发现延伸至药物开发阶段。
未来如果随着相关政策的推进，比如近期《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿出台了，或是国内药品质量标准提升，整个行业的集中度可能会大幅提升，将来不排除会出现像其他电子或新能源行业中可与海外公司同台竞技的企业。
03
行业逻辑
（1）中国医药创新崛起，加速成长，市场空间广阔
2013年-2020年，我国CRO市场模231亿元迅速增长到975亿元，年均复合增长率高达22.84%！2019 年我国CDMO行业市场规模约为 302 亿元。预计未来中国 CDMO 行业市场规模有望在 2024 年达到 526 亿元。
目前我国的新药研发比较火热，为了降低成本，提升研发效率，现在各类企业均选择将研发环节外包给专业的 CXO 公司，所以很多公司的CXO 订单都在大幅提升。
同时加上一些政策红利以及近年来我国很多出国留学人员及留学归国人员在不断增多，且其中较大比例的都是从事生物医药相关的研发工作，可以说未来行业空间是比较广阔的。
（2）全球产业转移、海外订单流入
从我国医药研发外包服务行业整体的发展历史来看，全球产业转移、海外订单流入是中国 CXO 产业快速发展的核心因素。虽然全球医药研发外包需求很是旺盛，但实际上这个旺盛的需求和欧美CXO当前的产能扩张是严重不匹配的，由此带来全球 CXO 产业向新兴的国家和地区转移，这与一些消费电子行业产能转移有异曲同工之处。
而在产业转移的过程中，与印度、越南等其他新兴国家相比，我国具有全方位的比较优势。
比如：人力成本（工程师红利）、患者、政策、化工基础与基础设施建设、技术水平、质量管理体系、知识产权保护体系等全方位的优势，这些众多优势结合在一起，也让我国成为当前产业转移的主要目的地。
随着产业转移和海外订单的不断流入，可以看出我国的CXO市场在全球CXO市场的占比是持续提升的。
而基于我国当前的的工程师红利、工业生产能力强、高质量低成本等各种优势，海外临床前CRO、CDMO等离岸外包服务的国内产业转移大概率是可持续性的。
04
当前估值情况
从上可知，CXO是医药行业中增速较高，且确定性较强的细分赛道，那么当前估值是什么情况呢？
我们以当前在A股和部分港股上市的CXO公司的市盈率水平对比，中国 CXO 企业中有众多公司当前估值在 100 倍以上，普遍在 70X-150X 的估值区间。
而海外的这些CXO相关企业估值，除个别公司之外，大多数公司估值在 100 倍 以下，普遍处于 30-60 倍的估值区间。
对比可知，我们国内的CXO 企业的估值水平显著高于海外资本市场。
这么一对比下来，会发现国内上市的CXO公司动辄百倍左右的估值。但其实也可以理解，毕竟当前的市场就是这样，成长性好些的公司（比如新能源）很难有机会买到，估值通常会被打的很高。
那么CXO公司未来的成长性是不是很好呢，其实显而易见。
全球产业向新兴国家转移，全球药研投入稳步增加，CXO渗透率在逐年提高，这些都是趋势
而且在当前的这种产业趋势、以及一些行业政策、再加上我国的人才素质方面等，行业高景气可以说是必然结果，长期来看我国CXO 企业的发展空间还是很大的，行业天花板较高。
那么现在还能不能买呢？
从估值角度看，当前还是偏高一些，而且今年来涨幅过大，是不太适合重仓买进的。但如果这次回调幅度较大，或者是整个行业可以超预期增长，那么估值将会变得有吸引力。
当然，每个人的风险承受能力不同，较为保守的投资者可以等到估值有吸引力时再开始布局。
如果是风险偏好较高的投资者，可以买少量的观察仓位，然后持续观察行业的动态去制定计划。如果能超预期增长，可以在合适的位置加上一些仓位，享受一定的的收益；或者是在面临短期回撤的情况下，制定好计划分批缓缓买入等等
