广发证券：骨料Zi源属性带来高盈利壁垒且可持续，逐渐成为水泥公司的第二成长曲线
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】
①砂石骨料是基础设施建设用量最大、不可或缺、不可替代的材料，出厂口径的ShΙ场规模也是万亿级别。
②砂石骨料Zi源属性强，来源于：1）开采的政策门槛高，2）骨料是超级短腿产品，同时砂矿Zi源产地和需求地不匹配（经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山shυ量较少，经济欠发达的西部地区矿石矿山shυ量较多，但骨料需求量较小）。
③砂石骨料盈利水平高，央企国企和水泥企业纷纷加码布局，和同样具备Zi金优势的央企国企相比，水泥企业进入骨料行业更有优势。
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砂石，是砂、卵(砾)石、碎石、块石、料石等材料的统称，实际应用中也称作砂石骨料，粒径大于4.75mm的骨料称为粗骨料(即石子)，粒径小于4.75mm的骨料称为细骨料(即砂)。主要用途有两种，

一是与水泥、其它添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，占比约70%-80%;
二是用于铺设道路基层等，占比约20%-30%。

砂石骨料是基础设施建设用量最大、不可或缺、不可替代的材料。广发证券认为，骨料Zi源属性带来高盈利壁垒且可持续，逐渐成为水泥公司的第二成长曲线，布局早、占比高、增速快的水泥企业更受益。
1）骨料万亿ShΙ场，Zi源属性带来高盈利壁垒。




根据中国砂石协会统计，2021年全国砂石产量197亿吨，按照出厂价50元/吨计算，骨料出厂口径的ShΙ场规模也是万亿级别。机制砂已替代河砂成为砂石骨料的首选品，占比提升至约80%。砂石骨料Zi源属性强，来源于：





一是开采的政策门槛高，体现在天然砂禁采和机制砂采矿门槛高；
二是骨料是超级短腿产品，同时砂矿Zi源产地和需求地不匹配（经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山shυ量较少，经济欠发达的西部地区矿石矿山shυ量较多，但骨料需求量较小），区位好的矿石矿山Zi源是稀缺的。





骨料高毛利可持续：

一是采矿权审批和环保力度继续趋严，小矿山继续出清，供给端保持收缩态势；同时骨料运输半径短，而区域间需求和供给不均衡，好区位矿山Zi源越来越稀缺，骨料Zi源属性持续显著；
二是矿山大型化、规模化开采趋势不变，将提升行业准入门槛和行业集中度，定价主体集中进一步带来业态优化，区域格局优化提升企业议价权。





全国砂石骨料均价从2016年的46元/吨zhαng至2020年的100元/吨以上并保持高位，同时经济较发达的东部沿海地区骨料盈利强于西部。

2）骨料业务竞争要素。
骨料业务要做大，取决于砂石骨料矿山Zi源获取能力，而背后考验公司已有矿山Zi源储量、Zi金实力、矿山运营管理能力、背景背书。近几年砂石骨料价格大幅上zhαng，矿山Zi源价格也水zhαng船高，矿山大型化、规模化、智能化、绿色化开采趋势明显，考验企业Zi金实力和专业能力，水泥企业和央国企优势明显。而砂石骨料业务盈利能力主要看区位布局、运输优势、产业链协同。
3）骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线。
砂石骨料盈利水平高，央企国企和水泥企业纷纷加码布局，和同样具备Zi金优势的央企国企相比，水泥企业进入骨料行业具备优势：

一是拥有成本更低的丰富的矿山Zi源，水泥和砂石同产能提升矿山利用率，
二是骨料和水泥一样是短腿产品，水泥企业可以发挥其布局经验和优势，
三是产业链协同，骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线。


对标公司：
华新水泥：骨料业务布局早、占比高、增速快；

广发证券认为华新水泥骨料业务弹性最大、竞争力强。目前华新水泥骨料业务竞争力强（布局优势、一体化运营），2021年利润占比已12%，盈利强、弹性大，产能加速扩张，未来将继续贡献显著的增量。同时从水泥主业来看，供给侧改革（产能置换、错峰生产）把行业带入新阶段，行业估值在底部，产业Zi本在二级ShΙ场频频出手增持，2021下半年以来行业需求持续较差，7月份或将是行业重要周期底部，随着稳增长的落地和传导，下半年到2023年行业需求将持续改善。

天山Gμ份：全国骨料产能最大，未来继续做大骨料；
海螺水泥：Zi金优势显著，十四五期间有望加速扩张；
上峰水泥：骨料业务依托水泥基地Zi源发展，占比高、盈利强；
华润水泥：主要布局两广区域，未来两年产能加速落地。