7月4、5日，央行连续两日OMO缩量至30亿元，两日累计到期2100亿元，净回笼资金2040亿元。这是2021年1月以来，首次单日投放量低于50亿元，引发市场对于资金面宽松持续性、资金利率快速向政策利率回归的担忧。20年6-7月，21年1月，两次流动性迅速收敛，资金利率回升至政策利率附近后，股市均呈持续震荡。

当前仍处信用扩张初期，政策的紧信号如何理解？与21年1月不同的是，当前信用扩张的明确信号尚未出现，流动性趋势转变定论为时尚早，但市场逐渐脱离疫情下资金面宽松的局面。复苏起步阶段，货币政策突然释放紧信号，债市空头逻辑更顺，股市估值继续扩张承压但仍有盈利支撑。此外，政策操作的原因可能是资金宽松行情中的高杠杆水平引发干预，压制金融市场的杠杆套利资金。

β转α，水牛行情退潮期，分子端接力分母端成为市场的核心逻辑。剩余流动性框架下，M2-社融增速差持续上行，且处于历史极值区间，但社融回升的节奏与结构问题才是市场关心的重点。实体观察来看，PMI重回扩张区间，5月全国规模以上工业利润同比降幅收窄2个百分点至6.5%，工业企业利润状况出现边际改善，但仍相对承压。需要重点观测的是，1）OMO后续操作；2）社融数据结构改善，居民部门、企业部门中长贷起量；3）债市领先调整。而实体的超预期复苏与货币的提前转向可能使市场呈现震荡格局