天合光能（688599）

知名组件龙头

N型时代超一体化布局

投资要点

知名组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：公司是知名光伏龙头公司，2017-2021年组件出货全球前三。公司1997年成立，2006年美股上市，2020年回A再出发。公司以组件为基，通过天合优配/富家/蓝天切入下游市场，未来希望通过储能、能源云平台、综合能源服务等成为全球能源物联网的引领者。公司重视研发，2010-2021年研发投入达120亿元，累计申请各项专利2300余件，研发实力卓越。

全球光伏需求高增，一体化赋能加速行业集中，龙头享量增利升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度加速提升，我们预计2022年组件出货CR5达70%+。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：1）N型技术带来转化效率提升，不同技术路线多元化发展，2022年多技术均已量产；2）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求放量，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-2分/W，享受行业量利双升。我们预计2022年全球光伏装机达240-250GW，同增40%左右。

业务多线并进未来可期：1）组件外销占比高，品牌渠道优势显著。公司深耕海外多年，分销前瞻布局，2021年海外市场收入占比达60%+，享受高端市场溢价。公司产品质量深受下游认可，可融资性位列前茅，已构筑起深厚的品牌渠道优势，我们预计公司2022年组件出货43GW，同增约73%。2）系统产品如火如荼。公司提供全方位的合作模式和全套原装解决方案，受众群体广且口碑优，同时渠道覆盖和经销商规模等持续领先行业，我们预计公司2022年分布式系统出货5GW+，同增138%+。3）支架量利同增。2021年支架因组件价格高企，国内电站需求遇冷出货下滑，同时原材料上涨盈利承压。我们预计2022硅料价格下滑，平价项目大规模启动，叠加钢价回落，支架依托集团优势，出货有望同增122%至4GW，盈利修复。4）光储协同发力蓝海。储能经济性拐点已至，万亿市场蓝海广阔。公司携手鹏辉布局建设一体化储能产业链，不断丰富产品覆盖面，在手项目充足，在海外市场已实现规模化突破，借助公司品牌渠道优势，光储协同，未来可期。

大尺寸、N型路线行业领先，打造超一体化产业链优势：公司是大尺寸组件先行者，2021年底电池/组件产能分别为35/50GW，其中大尺寸占比超70%。公司基于210平台，首创210R系列组件，功率效率齐升。公司的N型技术持续领先，并多次打破世界纪录，宿迁8GW   TOPcon电池产能计划2022H2投产，量产效率达24.5%。同时公司为引领N型技术进步，战略布局超一体化产能，向上游延伸至工业硅环节，贯通光伏全产业链，稳定供应、成本优势显著！

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为：37.0/66.1/90.6亿元，同比增长105%/79%/37%，对应EPS为1.7/3.1/4.2元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，大尺寸与TOPCon技术领先，同时又是行业内首家贯通全产业链一体化扩产的企业，给予公司2023年30xPE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期