华泰证券：三元正极存在三重预期差，估值具备吸引力
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
①预期差一，柿场担心三元整体需求，实际上22年三元装机占比将达到50%，高于21年的40%，也高于柿场预期。
②预期差二，柿场担心竞争格局，实际上三元环节历史上产能利用率均处于40%左右，核心在于技术趋势变化，符合技术趋势的公司在产品需求和加工费上均有保障。
③预期差三，柿场担心估值，实际上虽然23年正极公司单吨净利会下降，但优质头部企业扩产及一体化布局，整体利润会有很强成长性。
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
华泰证券认为，三元正极企业当前预期差较大，柿场高估了其不确定性，随着后续三元车型占比提升、单吨净利提升，业绩释放将推动估值回升。
1）柿场为何给予三元企业较低估值？有哪些预期差？
①担心三元整体需求。按照21年铁锂需求占比提升趋势以及10-20万车多用铁锂等印象，直接线性外推22年铁锂占比在60%以上，三元占比低于40%。
预期差︰通过深入fen析车型结构，传统铁锂主力A0O/商用车/供应国内的铁锂版特斯拉在22年增速均会下降，按照逐个车型fen析，22年三元和铁锂装机量占比或达50%/50%，考虑比亚迪超预期，预计全年三元占比约45-50%，高于柿场预期。

②担心竞争格局。行业整体产能扩张迅速，呈现过剩态势，行业竞争加剧，柿场格局演绎存在不确定性﹔叠加近期下游头部企业对正极材料加工费利润进行压缩，认为三元环节盈利存在不确定性。
预期差∶华泰证券认为三元环节直接影响电池材料性能，在技术升级/电池高需求预期，正极材料过剩是必然事件，历史上三元环节产能利用率均处于40%左右水平，部fen技术更迭的年份达到了30%，符合技术趋势的公司在产品需求和加工费上均有保障。
宁德对于上游厂商加工费谈判已告一段落，目前看优质产能厂商未调整加工费。
③担心估值。上半年因为库存/长协/汇率等，三元公司单吨净利润出现明显提升，往下半年和明年看，库存等短期提振的单吨利润会减弱，单吨净利润开始下行，柿场认为从单吨净利润角度，正极材料厂表现出了类周期品属性，认为给不上估值。
预期差：往23年看，行业内大部fen正极公司单吨净利润必然下降的。
将下半年及23年单吨净利润调整至公允水平后，23年PE水平仍在20x左右，优质头部公司产能/制造设备/上游布局推进，仍有新品类拓展规划，整体利润表现出了很强的成长属性，华泰证券认为业绩才是核心因素，柿场对于单吨净利润过度担忧提供了上车机会。
2）短期技术出清，长期成本为王
材料环节过剩无可避免，技术领先+上游布局是维持高利润核心。
正极虽是高Zi本投入环节，各正极厂商上巿后融Zi渠道通畅，扩产计划较高，过剩是大概率事件。
据统计，2022/2023年底各厂商规划的名义产能合计为189.1/224.8万吨，以当年需求除以年底名义产能粗略计算产能利用率，均不及50%。
正极的历史行业产能利用率均处于四大材料中较低水平，华泰证券认为短期内柿场出清是通过技术差异完成的，符合技术方向的公司，能够维持高产能利用率，实现高利润。
长期技术壁垒有望逐步被打破，企业的核心竞争力将聚焦在成本的比拼上，通过一体化布局能够降低原料端成本，发挥协同效应，提高产品附加值，获取到产业链其他环节的利润。
远期柿场完成出清，格局趋于稳定，加工利润预计将维持合理水平。

3）三元环节的不确定性被柿场高估
华泰证券认为当前柿场过度高估了三元环节的不确定性，压制了优秀公司的估值。
业绩是衡量公司价值的重要指标，二季报/高频薮据会逐步扭转预期。往下半年看，宁德正极材料加工费调整已经接近尾声，有产品优势的厂商并未在年内下降加工费，除了各厂商原有长协外，下半年仍有低价前驱体供应/大产线投入生产，有望降低原材料成本和加工成本，下半年盈利仍有支撑。
选择拥有技术差异且下半年业绩有支撑的公司，华泰看好容百科技和厦钨新能。