苏大维格300331：大幅计提商誉减值后轻装上阵，光伏镀铜新技术或引发利润断层

事件驱动：2021年11月，海源复材与铜电镀解决方案龙头苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，拟共同完成5GW高效异质结电池产能建设项目。若项目实施顺利，预计第一条生产线将于2022年10月进行调试。

新技术的迭代过程中，降本增效总是永恒的追求之一，在光伏行业上该特点尤其显著。近期一项“有效降低光伏非硅成本”的新技术持续受到关注，它就是铜电镀。不同于PET铜箔应用对原材料环节的利好，光伏铜电镀难点在于设备与工艺水平，因此镀铜设备厂商有望率先受益。我们重点推荐微纳光刻设备厂商苏大维格。

※什么是光伏镀铜技术？
铜电镀是一种非接触式的电极金属化技术，与半导体/PCB光刻工艺近似，需先使用 PVD 设备镀一层极薄的铜种子层，再使用曝光机将铜种子层上感光胶上的图形曝光显影，而后在特定图形上进行铜沉积，最后对种子层进行快速烧结处理，这样在金属表面制作出来的铜栅线可以收集光伏效应产生的载流子。

※光伏镀铜技术的必要性？
这里不得不提到HJT 产业化的阻力——高昂的光伏银浆成本。银浆是 HJT 光伏电池的关键原材料，是由高纯度（99%）的银粉、玻璃氧化物、有机材料等所组成的机械混合物的粘稠状浆料，应用在HJT电池生产的最后一步金属化环节，直接影响光伏电池的光电转换效率。据 CPIA 数据，截至2021年底，电池片的金属电极仍以银电极为主，市占比达99.9%。银浆有两大降本路径，一是减少高价低温银浆用量，例如多主栅、激光转印；二是使用贱金属替代贵金属银，从而减少银粉的用量，例如银包铜、电镀铜。而电镀铜是性价比最高、目前技术最容易实现的一条路径。

※降本增效如何量化？
降本：
以低温银浆单价6500元/kg测算，182mm HJT 电池片的非硅成本为0.28元/ W，理论良率为98%的HJT铜电镀电池片非硅成本为0.16元/ W，对应铜电镀较银浆丝网印刷节约成本约0.12元/W；目前银浆以进口为主，随着银浆制备国产化不断推进，假设低温银浆价格落在最低极限值3000元/kg，对应前述丝网印刷 HJT 电池片非硅总成本为0.20元/ W ，依旧比HJT铜电镀电池片高0.045元/W。
增效：
铜的导电性与银相近，但银浆属于混合物胶体，铜栅线是纯铜，因此铜栅线的电阻率更低，铜栅线电阻率是1.7Ω/m，银浆的电阻率大约为5-10Ω/ m。铜栅线更细，线宽线距尺寸小，所以栅线密度更大、发电效率更高。密度更高的栅线可以更好地将光照产生的内部载流子通过电流形式导出电池片，从而提高发电效率，铜电镀技术电池转化效率比丝网印刷高0.4%左右。

※光伏铜电镀工艺谁受益？
不同于PET铜箔应用对原材料环节的利好，光伏铜电镀难点在于设备与工艺水平。
1）图形化工艺：公司深耕微纳加工领域，在微纳光学及微电路加工领域均属行业翘楚通过多年技术攻关，现已掌握纳米压印光刻底层核心技术。曝光机在半导体领域称为光刻机，光伏电池片领域精度较半导体领域低，为微米级，公司能够制造光刻直写设备，1GW对应8台设备，总计为0.4亿元/ GW，直接对标芯碁微装。
2）铜电镀工艺：公司主要制造激光转印镀铜设备，1GW对应0.3亿元/GW设备，作为镀铜两种方案之一，直接对标激光转印方案的英诺激光和电镀铜方案的东威科技。
客户层面，公司目前与帝尔激光、晶科、捷得宝（铜电镀解决方案龙头，海源复材主供应商）共同推进光伏铜电镀试产，据合作方公告，22y预计扩产HJT项目20GW，若项目进展顺利对应营收14亿，以净利率30%计，考虑到订单确认节奏及光伏电池片巨头扩产目标翻倍的前提下，对应22/23/24营收0/4/10亿，利润0/1.2/3亿，给予光伏设备40倍pe，对应市值0/48/120亿。

公司主业方面，去年营收同比增加24%达到17亿元，但净利润创出负3.8亿的亏损记录，原因系大幅计提两家子公司商誉减值，料今年得以轻装上阵。据歌尔股份旗下pico预告今年十月份将推出VR新产品pico4和pico4pro。公司与国内另一家电子代工巨头立讯精密合资设立的苏州立景维格产品包括一系列光学材料及器件（Tof diffuser、DOE光学器件、VR光学器件、AR光波导镜片、AR-HUD光学材料、多层衍射光学镜片以及Metalens等），全部指向了元宇宙领域ARVR虚拟现实技术，考虑到立讯和歌尔行业地位相仿，公司在VR元器件可直接对标歌尔，业绩弹性较大，若VR成为消费电子下一款爆品则公司有望实现利润断层式爆发。假设公司稳态毛利率25%，净利率10%，预计公司主业22/23/24营收21/30/40亿，对应利润1/2.4/4亿，给予30倍pe，对应市值30/72/120亿。

综上，预计公司22/23/24利润1/3.6/7亿，对应77x/21.3x/11x，合理市值30/120/240亿元（当前77亿元）