【华泰医药代雯团队】华润三九2022中报点评

 1H22扣非净利同比增长5%

公司公告1H22业绩，实现收入84亿元（+6.8% yoy），归母净利润14.3亿元（+4% yoy），扣非净利润13.3亿元（+5% yoy），其中2Q收入42.1亿元（+11%）、归母净利润5.9亿元（-19% yoy），扣非净利润5.3亿元（-17% yoy），2Q利润端下滑主因配方颗粒国标转换致毛利率下滑。我们维持盈利预测，预计2022-24年归母利润23/26.1/29.6亿元（+12%/14%/13% yoy），考虑到公司中成药OTC龙头且业绩边际提速，给予2022年PE估值20x（可比公司22年PE均值15x），目标价46.55元，维持“增持”。

自我诊疗：线上渠道有力拓展，疫情下韧性十足

自我诊疗1H22收入55.3亿元（+7.4% yoy），毛利率同比下滑4pct（主因产品结构变化，血塞通等高毛产品占比下降），增速放缓主因疫情影响、公司通过线上及O2O积极应对，我们预计2022年收入增速仍有望在10~15%：1）我们预计1H22感冒用药增速在10%~15%，疫情限售影响减弱、2H需求旺季及线上渠道拓展有望驱动全年增长；2）1H22皮肤用药及胃药受益于包装升级、线上渠道拓展，实现较快增长，全年预计维持增长；3）引入日本龙角散，加推水飞蓟胶囊、健康食品等新品，强化品牌矩阵；4）OTC长期增长动力为温和提价、渗透率及品牌集中度提升、线上渠道拓展等。

处方药：配方颗粒受新国标影响下滑

处方药业务1H22同比增长5.7%至25亿元，主因疫情及配方颗粒新国标切换影响；毛利率同比下降8.1pct，主因配方颗粒成本上涨。考虑配方颗粒积极推进国标切换、省标备案及终端提价，我们预计全年维持10~15%增长：1）配方颗粒受11M21新国标执行影响，1H22收入预计大幅下滑且毛利率下降明显，1H22公司新国标产品在主要合作医院完成提价，全年有望维持正增长，2023~24年有望加速增长；2）预计专科药收入实现较快增长；3）1H22抗感染业务在新品放量、渠道拓展驱动下实现恢复性增长；4）拓展饮片业务。

财务指标：销售费率改善，毛利率受配方颗粒影响下滑

1）1H22毛利率同比下降5.4pct至54.9%，主因产品结构变化、配方颗粒新国标执行后成本上升所致；2）销售费率同比下降4.4pct至25.6%(1Q22 23%，2Q22 28%)，主因公司加强销售费用管理与疫情导致部分费用未发生；3）合同负债因1H22大幅发货较4Q21下降~6亿元至8.4亿元；4）其他应付款（主为预提费用）1H22相较于4Q21下降~2亿至31亿元。5）收购昆药进展顺利；6）股权激励解锁条件主要为2022-2024年扣非归母净利润以2020年为基准复合增速不低于10%且不低于同业平均或对标公司75分位。

联系人：代雯、张云逸、高初蕾