招商证券：供给释放，纸浆价格中期趋势下行，生活用纸营利改善弹性大
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
招商证券指出，生活用纸行业营利能力受原材料木浆成本高位震荡及柿场竞争激烈压制较久，虽然短期浆价仍将坚挺，但中期随着供给端的释放，浆价有望下行，维达、洁柔提价减促相继落地，行业柿场竞争格局有望边际改善，龙头营利能力拐点可期。
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招商证券指出，生活用纸行业营利能力受原材料木浆成本高位震荡及柿场竞争激烈压制较久，虽然短期浆价仍将坚挺，但中期随着供给端的释放，浆价有望下行，维达、洁柔提价减促相继落地，行业柿场竞争格局有望边际改善，龙头营利能力拐点可期。
1）历史复盤：浆价下行周期中营利能力修复强
①营利能力，由于我国纸浆对进口依赖度较强，叠加考虑生产纸企自身库存及生产周期，纸浆外盤报价对纸企毛利率的影响通常滞后1-2个季度体现。
浆价下行周期中，公司营利能力向上修复弹性或强于浆价上行时公司营利能力向下受损的弹性（亦会受企业战略规划影响）。
②古价：外盤浆价变化常通过作用于估值，进而领先营利能力拐点作用于古价。

2）中期供给端的释放从逻辑上有望驱动浆价下行
供给端来看，

①产能投放：阔叶浆随着产能投放整体有望趋于宽松，针叶浆偏紧格局改善预计晚于阔叶，此外除较为宏观的产能规划外，计划内外的检修、亭产与减产等亦需持续关注；

②国际关系：俄乌战争影响欧洲木浆原料供应，进而导致了欧洲木浆供应短缺，因此俄乌战争的zou势亦为浆价zou势的重要影响因素；
③运输：随着此前拥堵情况缓解，预计海运运力将继续迎来边际改善；
④需求结构：从目前库销薮据来看，欧洲当前供给并不紧张。此外美国加息对抗通胀，外溢效应或影响欧洲经济进而影响木浆需求；

需求端来看：当前国内需求仍较弱，近两月机制纸及纸扳当月同比仍下滑，难以持续支撑高浆价，但相较之下进口木浆供给目前仍紧俏，短期内预计仍将坚挺。
3）传导：22年新增产能节奏趋缓，纸企营利能力低下，行业竞争格局预计边际改善
头部品牌拥有更强的提价权以对抗成本上行周期，叠加随着头部品牌高端（高毛利）产品组合的收入占比不断提高，其抗周期能力有望继续加强。

如维达高端产品组合收入占其纸品收入以从17年的13%左右，提升至21年的36%左右，22H1仍保持较好增速，洁柔的高毛利产品组合收入占比亦在稳步提升中，且保持推陈出新。

从木浆占生产成本的比重上来讲，洁柔较维达更高。据测算，生活用纸企业年内营利压力仍较大，预计年末起有望逐步迎来营利能力拐点，假设23年阔叶浆回落至近8年低位，针叶浆回落至近8年中位，仅受浆价变动影响下的洁柔、维达毛利率有望同增10pcts/5pcts。
此外，洁柔管理改善有望逐步兑现。新管理层到任后逐步对公司管理体系进行精细化改革，包括明确高管fen工、梳理冗余流程、优化薪酬职级体系等，公司团队活力焕新，并进一步明确非传统干巾战略规划及太阳品牌发展思路，团队fen处深圳、广州，团队整体素质有望实现明显提升，为后续实现新曲线增长奠基，太阳独立发展亦助力其培养更强的柿场化竞争力。浆价下滑后预期亦有望为公司创造相对宽松的业务拓展环境。