大佬去哪之《诺禾致源688315》

【调研】

5月以来，机构调研马不停蹄，医疗器械产业链成为机构投资者关注的热门赛道。数据显示，截至9月22日，诺禾致源(688315)公司共获得164家（次）机构调研总量，其中包括48家证券公司机构，16家基金公司，39家私募机构。

【研报】

该股最近 90 天内共有 3家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 1家；

券商研报数据如下：

【纪要】

诺禾致源(688315)交流纪要20220920

Q:更新一下公司最近的经营状况?

A:国内方面，三季度大环境趋于稳定，恢复稍显平稳，但7、8月份赶上高校客户放暑假，他们负责疫情管控的往往是行政人员，所以可能在管控上比较严格。9月开学后，公司业绩才会有相对稳定的、非爆发性的恢复。最近国家各个地区出现疫情散发的情况，但是从客户的内在驱动来看，PI还是希望项目继续开展、迅速恢复的，因为已经有很多硕博士延毕了。未来的发展，还是要看疫情的走向，如果大环境好转的话，公司希望在三四季度能往前追一追。海外方面，从今年年初开始，政府处于“躺平”状态，所以海外在恢复，但是没有达到公司理想的状态。公司加强了对海外资源的倾斜，目前来看，海外正在稳定增长。公司去年海外收入占比是36%左右，今年半年报达到40%，对国内有追平赶超的趋势，所以海外是公司接下来重点覆盖的区域。

Q:为什么同样涉及科研用户，公司受疫情影响比上游分子试剂公司更大?

A:可能的情况是，高校科研院所从9月份开学以来在快速的恢复过程中，在样本的准备过程中，试剂是先行的，样本最终到我们手上，中间可能存在时间差。

Q:关于falcon自动化系统，国内华大基因、海外金唯智等可比公司自动化处于什么阶段?

A:自动化的底层逻辑是在规模的基础上进行标准化，然后才能进一步自动化。全球来看，有很多半自动化或者解决局部问题的工作站，我们的falcon是基于自身的业务特点，有这些年积累的类型和解决方案，可以在量的基础上做很多二次分类，形成一些sop，进而才能实现基于规模化的自动化。公司的柔性智能产线，可以兼容无数个sop，而且是可以拓展的，所以我们的自动化跟别人的可能都不太一样，如果没有量的基础，别人即使有我们这样的自动化的设备也没有太大意义。综上，自动化发展阶段到底如何去比较，很难讲别人到什么样的水平。

Q:美国法案对公司在美国实验室的影响?

A:这个法案针对的更多是离岸业务，公司在美国的实验室，是在本地解决业务，用本地雇员，有本地的法人身份，所有的样本数据留在本地，对美国来讲也不算是离岸的业务，所以目前没看到特别明确的影响。

Q:金唯智和macrogen两家公司2021年利润率为负的原因?

A:原因不太了解。他们比我们在欧美市场出现更早，但这些年在科研方面的增长很有限，局面上一直没有打开，所以我们出海后很快从规模上比他们大很多。他们如果收入不达标的情况下，海外业务形成利润上的亏损是必然的事情。我们跟他们不同，在这10年里，我们是在国内特殊的市场环境下形成了特定的优势。海外像macrogen，韩国本土市场很小，不支撑它能产生比较强的解决方案体系和运营体系;以前美国市场的外包率也很低，没有成长出足够大的第三方服务公司。我们在国内最近这10年的发展快速跳过了高校科研院所中心实验室的组织模式，基本都是外包，有足够大的规模支撑我们快速的成长。同时，这些年国内一级市场的融资对临床方面比较关注，对科研的关注度不高，所以科研方面的融资事件比较少，支持不大，让我们在国内有比较宽松的发展环境，体系打造比较完善，竞争力得以体现。到国外去以后，我们在客户体验、运营效率、质量、周期等各方面优势比较显著，所以有一个快速提升的过程。

Q:未来海外外包率提升的过程中，金唯智等公司在海外是否构成威胁?

A:我们并没有将他们作为竞争对手，因为他们在美国市场的份额之和也不是太大，所以盯着他们没有太大意义。我们更多的还是关注如何提升科研院所中心实验室能够外包出来的份额，来实现增长。从策略上来说，我们更多关注如何让客户体验变得更好，让自身竞争力持续提升，甚至比他们中心实验室要好得多。随着测序仪的通量越做越大，现在一个run的一张芯片是好几万美元，中心实验室如果样本量不够，自己run起来很不经济，他们团队的技术能力体系上也是不完备的。如果我们将在国内打造的体系更多的向海外输出，特别是更灵活的falcon2.0在海外的部署，有更多的sop上线以后，在海外可以提供更多的解决方案，其实在海外跟他们就不是在一个频道上竞争。

Q:海外市场，高校科研院所自己测比第三方服务公司测贵多少?

A:没有公开的数据来做对比。客户是搞科研的，在技术、质量、品牌、周期、服务等方面，他们最看重质量稳定性。公司在国内长期发展以来，不管是在项目服务上，还是sop打磨上，对数据质量稳定性有很好的保证。另外，因为我们是第三方服务公司，内部组织分工明确，高校主要是老师和学生之间配合，在服务、响应速度等方面，跟我们还是有一定的差距的。上述这些都是我们与中心化实验室相比的竞争优势。

Q:金唯智在中国、美国的营收占比分别是多少?

A:不清楚。

Q:公司在国内测序价格和竞争对手相比是什么水平?

A:公司在价格端一直采用自主定价的模式，前几年资本比较火热的时候，出现了很多小的测序公司，他们如果想迅速扩大市场占有率或者接业务，可能会打一些价格战，但是公司做这行10多年了，对于数据质量交付有很好的保证，没有盲目去打价格战。在基础科研服务方面，公司是第二的华大基因业务2-3倍的体量，在这样的市场地位下，也能对价格有一个自主权，同行业的小公司可能还要根据诺禾的定价来定价。

公司认为毛利率在40%左右，是比较健康的状态。如果通过提高生产效率、自动化信息化，节省出更多的成本，有更多的毛利空间，希望投入研发的也更多一些。公司研发全年来看在7%-8%，上半年是5%多一点，也是在正常的研发进度范围内，希望在未来能把研发投入提升到10%的水平，保持长期的内生增长。

Q:测序毛利率和测序+数据分析的毛利率分别是什么水平，以及毛利率发展的趋势?

A:这几大收入分类主要是为了符合IPO的要求，参考意义不大，本质都是基础科研服务。公司价格端一直比较稳定，这几年虽受疫情影响，但对降本增效方面比较重视，包括智能化产线的部署、信息化的建设，这些在前期投入比较大，这两年逐渐提升效率，毛利率得到释放，初步见到成效。

Q:定增方面，试剂采购，去年illumina提供的折扣力度很大，公司采购较多?

A:公司与illumina一直采用长期友好的集采方式，按年进行采购预算，在年底对来年大概的采购会有集中谈判的过程。上游采购的逻辑是采购量越多，优惠越大，都是按照折扣规则来执行。

Q:公司毛利率提升是降本增效，还是采购折扣力度加大带来的?A:公司每年采购量没有巨大的变化。原来是野蛮成长，内部管理的精细度差一些。疫情期间，公司有时间回看内部体系建设方面的问题，这两年在信息化自动化方面做了很多工作，所以毛利率的提升更多是得益于运营效率的提升。试剂这一块的影响非常小，这方面的影响更多是释放到客户端，让客户有更多的数据，这样公司才能有更大的市场规模。

Q:今年公司还要投放几套产线，考虑到折旧摊销，对今年毛利率的评估?

A:今年投放11套falcon2.0的自动化产线，短期可能会对毛利有一点影响，因为falcon2.0投入后，没有那么快把人工全部替代掉，可能在年内，或者到明年实验室特别是海外以前纯人工的那部分全用falcon2.0来替代了，后面很快能得到毛利的提升。今年下半年毛利率可能还是会受到一点影响，但因为公司经营性资产的折旧只占整体收入的5%，所以这方面的增加的数量影响也不会很大。

Q:样本处理、测序、生信分析等业务收入在完整项目中各占比多少?

A:没有这么拆过，从报价逻辑上可能有这种拆分，但实际核算时没有分开，最终合同上不会分开体现。为测序花的钱是包括提取建库、测序、信息分析等方面的，但客户对信息分析这样的人工工作，买单意愿很弱，他更愿意为测序用了多少试剂耗材、产生了多少数据量来买单，因此在合同里面体现也是这样，但究竟是多少收入产生在哪些环节，没有做过这样的核算。测序在其中也不一定是大头，因为公司服务是项目制的，收费是根据项目的复杂程度、工艺、是否在其他项目设计上给老师提供帮助等方面综合考虑，给出项目报价。如果项目重点难度是在提取环节，可能前面这一块就会有所倾斜，测序就不是大头，所以还是综合来看，不是单看测序这一个环节。另外，公司各项目营收差异很大，从几万到几百万都有。

Q:单细胞测序业务，公司和专注单细胞测序的小公司相比优势是什么?

A:单细胞技术这两年比较火，大家看好它的未来应用，所以国内这两年创业公司很多，做上游仪器和服务的公司也都会涉及。但目前来看，单细胞技术基本还是用在研究方面，大家看好的是以后在临床端的应用，我们更多的是作为中间服务商，用别人的平台去做相应的服务。国内做仪器开发的基本都是创业阶段的公司，它的仪器平台稳定性还不够，没有办法直接下场帮客户做这种服务。我们是用一些相对成熟的平台去给做客户做服务，市场有很多公司是拿自己的平台直接去做服务，这个区别还是很大的。我们还是利用自身的品牌以及客户资源的优势，去拓展业务，不仅是在单细胞方面，更多是提供完整的解决方案帮客户解决问题，所以跟他们还是有些差异的。

Q:以后华大基因是否上中下游都做，对诺禾的影响?

A:从公司角度，任何一个行业不可能从头到尾全包揽，华大基因也要明确自己的定位，如果它上中下游全做，华大智造的客户们怎么考虑这个问题?对做科研的客户而言，需要精益求精的、更开放的、满足自己研究需要的技术平台。华大基因包揽全链条，可能只能用它自身的平台，跟这些做前瞻性基础科研的客户的需求可能是冲突的，没有办法满足客户多元化的需求，所以我们认为社会的分工永远是越来越细的。

Q:科研端客户对illumina认可度和粘性更高?

A:目前来看肯定是存在的，因为对科研客户来而言，现在NGS方面80%-90%都是用illumina的平台在做，现在让他切换平台的动力在什么地方?这些科研客户最看重的目标是能有先进的研究成果发布，所以对价格并不敏感，刨去价格因素，也不能找到一个好的理由来解释切换动力。对科研客户而言，不管是历史平台的延续性，还是全球科研圈的公认度，不值得去冒更换平台的风险。可能需要很长一段时间去消化，但至少短期不太会出现平台切换的状况。

Q:illumina没做终端临床市场的原因?

A:如前所述，仍然是定位明确的问题，illumina占了下游，它的仪器的采购商们就会寻找其他路径。特别在临检方面，以后大家的选择也会越来越多，不一定非得用illumina的仪器，它现在去投放了，只是去做一些布局，并没有真正在这方面形成很好的收益。

Q:今年公司投放11条产线，布局在哪些地方，国内其他实验室未来布局规划?

A:布局全球。目前国内主要是天津、上海、广州，国外是美国、英国、新加坡。国内到四季度基本上达到接近饱和的状态，肯定是要扩展产能的。以前都是在天津中心化的大实验室，在没有智能产线的时候，这种集中规模化的组织方式是最有效率的。随着智能产线上线，情况有所变化，把部分产品在产线上跑，跟集中化的实验室来比，效率上并没有很大的衰减。因此，在一些科研的热点区域，比如上海、广州，这些地方本身有存量的业务体量，我们去做新增的产能布局的时候，能够保证公司的财务指标比较稳定，同时还能带来本地化的布局，为未来更适合本地化的业务做储备，比如单细胞、临检的业务。未来继续布局的逻辑，还是当地至少要有一定业务体量的基础，比如有一个亿以上的市场规模，分散度没有那么高，可能就在当地建立一个区域中心实验室，但如果这个地区非常分散，可能还是会在天津继续扩产能。

Q:海外实验室是英国没盈利?

A:看单体实验室是否盈利，没有什么意义，一方面实验室产能是全球调度的，另一方面纳税筹划上有一些定价转移，所以看合并口径的报表意义更大一些，公司现在实验室都是盈利的。

Q:新建实验室盈亏平衡的时间需要多久?

A:新的智能产线的上线，带来最大的好处就是不像以前那样一开始起步规模相对比较大，投入也比较大，比如美国实验室当初投入比较大，中间经历很长的爬坡期，达到盈亏平衡。现在从智能产线的配置到其他配套仪器，包括测序仪的配置，周期非常短，同时体量非常小，基本上是一套智能产线配两台Nova通量的测序仪，再配一些其他仪器，两三百平米的空间，10个人左右的规模，大概也就是2000多万的投入，就可以让一个实验室在两三个月内运转起来，所以现在新建一个实验室不太存在产能爬坡的情况，并且新的产能也是放在已有存量业务的区域，可以认为投入就达到平衡。

Q:国内情况在未来几年的展望?

A:从公司定增项目的设计上，一定程度能看出公司对未来的展望。定增项目上，未来资本性的开支比较大，公司现在在全球占不到5%的市场份额，希望把业务做得更稳固，达到接近20%的份额，从产能需求上跟现在是4倍的差距。单位数据量的价格越来越低，意味着产能的配备要更大，因此公司对未来投入的考虑，是4-5倍的扩产能需求，所以业务至少要有4倍左右的增长，希望在未来的三到五年时间内能够实现这样的一个目标。增长来源，一方面，将国内增长做到比行业平均更高一些，这样头部效应就还在集中，否则就意味着公司竞争力在丧失。另一方面，国内只占全球百分之十几的市场，更大的在海外，像美国占了全球过半的市场，因此公司战略重心也是向海外偏移，加大海外投入，提高自身竞争力，打开市场局面。我们把自己的目标更多聚焦在科研院所外包率的提升上，去实现自己的目标。所以展望的话，每年需要有30%-40%的增长才能实现这样的目标。现在疫情状况下，目前还是没能达到这样的理想水平。

Q:定增项目增加质谱服务，这和测序服务是两条线?

A:这些业务都不是孤立来做的，讲究多组学融合的解决方案，可能在同一个项目里以交叉应用的方式在做。另外，经营来讲，一个是规模经济，一个是范围经济，一方面要卖更多的东西给客户，另一方面要给更多的客户卖东西。

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