■周市场回顾：一是价格端，本周长江铝锭价格报15460元/吨，较上周上涨3.7%，测算电解铝行业平均利润为2428元/吨，较上周上升24.7%。二是供给端，据百川统计，行业高利润推动铝厂投产复产，云南、山西等地四季度或将释放更多产能，后期供应压力将逐渐凸显。值得注意的是，由于海外疫情反复，内外铝价倒挂，国内需求持续强劲，国内未锻轧铝及铝材进口和原铝进口均创出历史新高。三是库存端，本周铝锭库存为62.90万吨，较上周下降2.5吨，节后持续去库。低库存是造成近期铝价创出新高的主要原因之一。四是国内需求端，据SMM调研，本周汽车板块消费需求旺盛，而诸如光伏、消费电子、包装板块消费相关的工业材及铝箔也有充足订单，目前仍以建材、线缆表现相对较弱。五是国外需求端，沪伦比上升，美国和欧元区PMI均回至荣枯线以上，分别达到59.3和54.8，均高于前值，表示海外需求正在逐步恢复。尽管海外疫情再次预警，但考虑到疫苗的进展顺利，Q4欧美财政政策落地以及货币政策维持宽松，有望迎来新一波旺季行情。六是成本端，本周氧化铝价格为2284元/吨，较上周下降0.7%，测算氧化铝行业平均利润为-103元/吨。长期来看，产能置换政策下电解铝产能天花板已定，电解铝供应存在上限；全球逆周期政策有望驱动需求温和回暖，尤其房地产竣工周期有望大幅拉动铝需求；成本端氧化铝产能依然明显过剩，不具备大幅上涨动能，电解铝利润有望维持较高水平。

■供给端，根据阿拉丁统计，9月中国电解铝总产能4246.1万吨，在产产能3851.6万吨，开工率为90.71%。产量方面，据SMM统计，10月电解铝产量324.9万吨，同比增长4.34%。全年产量方面，我们预计一是铝需求回暖的背景下，2020年电解铝产量为3695万吨，较去年增加120万吨，二是氧化铝产能过剩格局延续，行业维持低利润，预计2020年氧化铝全年产量为7055万吨，较去年减少约100万吨，氧化铝净进口350万吨，氧化铝供给量对应电解铝达3797.43万吨，继续维持过剩格局。

■铝加工端，据SMM和AM数据，9月铝型材企业开工率为65.81%，环比上升了1.2pct。9月铝线缆企业开工率43.71%，环比下降4.7pct，10月铝板带箔企业开工率为72.5%，环比下降了0.9pct。9月铝箔企业开工率84.60%，环比上升了1.9pct。9月铝棒企业开工率为55.81%，环比增长了3.45pct。

■需求端，房地产投资持续回暖，9月房地产开发投资额累积上涨5.6%，环比提升1pct；房屋竣工面积累计同比下降11.60%，环比扩大0.8pct。新能源汽车景气度显著提升，10月汽车产量252.2万辆，累计同比下降4.6%，较上月收窄2.1pct，其中新能源汽车产量16.7万辆，累计同比下降7%，较上月收窄9.87pct，但单月创下历史同期最好水平。国内电网投资带来新亮点，9月电网基本建设投资完成额累计同比下降1.80%，较上月下降1.84pct。电源基本建设投资完成额累计同比上升51.6%，较上月上升了4.2pct。家电需求快速恢复，9月空调产量为1714.1万吨，累计产量同比下降11.7%，较上月收窄1.8pct，冰箱和洗衣机产量分别为935.8和799.2万台，累计产量同比上升1.7%、1.9%，较上月止跌回升0.1pct和1.2pct。

■成本端，本周氧化铝价格为2284元/吨，较上周下降0.7%，本周秦皇岛动力煤市场价为617.5元/吨，较上周下降0.32%。预焙阳极本周均价为3,416.88元/吨，较上周上涨2.24%。冰晶石价格为5,500元/吨，较上周持平。氟化铝价格为8,150元/吨，较上周上涨4.49%。

■投资建议：本轮电解铝行业盈利改善的持续性较强，建议关注A股电解铝板块的重估配置机遇。建议重点关注产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业等，以及新能源车汽车板龙头南山铝业。

■风险提示：1）电解铝复产和新增产能超预期；2）电解铝需求回暖不及预期；3）氧化铝和铝土矿价格大幅上升；4）海外疫情持续发酵。

1. 铝市场周行情回顾

本周长江铝锭价格报15460元/吨，同比上涨3.7%。据我们测算，电解铝行业平均利润为2428元/吨，较上周上升24.7%，电解铝价格在行业现金成本线以上高位运行。库存方面，本周铝锭库存为62.90万吨，较上周下降2.5吨，环比下降3.82%，电解铝继续去库。低库存是造成近期铝价创出新高的主要原因之一。

2. 电解铝供应小幅上升

2.1. 10月电解铝产量329.4万吨，同比增长4.34%。

根据阿拉丁统计，9月中国电解铝总产能4246.1万吨，在产产能3851.6万吨，开工率为90.71%，电解铝开工率自五月份以来维持缓慢上升态势，处于近十年期的相对高位。产量方面，据SMM统计，10月电解铝产量324.9万吨，同比增长4.34%。电解铝产量增加对于铝价属于利空因素，但是低库存的背景下，未影响铝价走高。

2.2. 电解铝企业产能变化情况

根据百川统计，受一季度成本高压及自然灾害等意外情况影响，目前电解铝企业主动减停产达到101.17万吨。投复产产能方面，受疫情影响，投复产进程主要集中在下半年，目前待复产产能达到16.7万吨，年内还可投产产能80.5万吨。

考虑铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素影响，我们预计2020年电解铝产量增量约在120万吨左右。自2020年四月份以来，电解铝价格持续走高，结合近期低库存背景，企业复产动力较强。

2.3. 铝材及原铝进口情况

沪铝由1月份以来的下跌，至4月份的反转上涨，走势呈现V字型趋势。4月以来，终端内需好转明显，带动铝锭社会库存大幅下降，同时提振多头信心，沪铝一路上涨。伦铝方面，二季度开始海外疫情蔓延，市场担忧情绪渐浓，伦铝一路下跌，并于4月底开始原铝进口窗口打开。随着国外疫情的好转，以及国外铝厂在成本压力下开始减产，5月初期铝内强外弱的局面开始转变，伦铝价格开始上涨，据测算，本周铝现货进口盈亏为284.68元/吨，进口窗口打开，后期市场或将面临进口铝现货的冲击。

根据海关总署数据，9月未锻造的铝及铝材进口数量为35.60万吨，累计值199.33万吨，累计同比上升381.10%，主要之前受铝价内强外弱局面影响。原铝方面，由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比相对较小，但今年以来由于铝价内强外弱，9月进口数量为17.15万吨，1-9月累计进口76.47吨，累计同比增长1247.03%。

2.4. 海外需求整体回暖

虽然世界疫情防控压力不减，但是在各国央行持续货币宽松政策下，各国政府采用猛烈的货币及财政刺激政策，5月以来各国经济景气度回升明显。10月中国官方制造业PMI录得51.4，略低于前值51.5。美国10月制造业PMI回升至59.3，高于前值55.4；10月欧元区制造业PMI的54.4，高于前值53.7。10月全球摩根大通全球制造业PMI为53，持续位于荣枯线上方，全球经济景气度回升明显。全球需求复苏带动商品基本面向好，将显著影响铝等大宗商品价格。

3. 铝下游加工企业开工情况

根据SMM统计，9月铝型材企业开工率为65.81%，环比上升了1.2pct。9月铝线缆企业开工率43.71%，环比下降4.7pct。9月铝板带箔企业开工率为72.5%，环比下降0.9 pct。9月铝箔企业开工率84.60%，环比上升了1.9pct。铝棒方面，根据亚洲金属网数据，9月开工率为55.81%，环比增长了3.45pct。本周铝棒加工费为185元/吨，依然位于低位，需求端弱势依旧。

4. 铝终端消费情况

从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%，其中建筑是占比最大达31%，需求主要集中在房地产中。房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力。汽车和出口可能是今年铝终端消费的显著减量。

4.1. 地产投资持续回暖

根据国家统计局数据，9月房屋竣工面积累计同比下降11.60%，较上月增加0.8pct；房地产开发投资完成额累计同比上升5.6%，较上月上升1.0pct；房屋施工面积累计同比增速为3.1%，较上月下降0.2pct；房屋新开工面积累计同比下降3.4%，较上月收窄0.2pct；商品房销售面积累计同比下降3.1%，较上月减少0.2pct。

回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，这也就意味着竣工高峰大约从2019年开始，从数据上看，2017、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，也支持了这样的一个判断，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。

4.2. 新能源汽车带来新增量

疫情发生以来，政府采取了推动国三汽车置换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。据中国汽车工业协会数据，2020年10月汽车产量252.2万辆，累计同比下降4.6 %，较上月收窄2.1pct，其中新能源汽车产量16.7万辆，累计同比下降7%，较上月收窄9.87 pct。库存方面，在产业刺激政策下，10月汽车厂家库存为94.2万辆，库存与9月持平。由于新能源汽车消费基数较低，对铝产业的贡献作用有限。

4.3. 国内电网投资带来新亮点

国家电网于3月宣布将年初4080亿元电网投资计划上调至4500亿元，如果考虑南方电网等公司的投资，2020年电网基本建设投资有望超5000亿。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1600亿元左右，电网投资超预期有望大幅拉动铝需求。

2020年9月，电网基本建设投资完成额累计同比下降1.80%，较上月下降1.84pct。电源基本建设投资完成额累计同比上升51.6%，较上月上升了4.2pct。

4.4. 家电需求快速恢复

产量方面，9月空调、冰箱和洗衣机产量分别为1714.1、935.8和799.2万台，累计产量同比下降11.7%、上升1.7%%和0.5%，空调较上月降幅收窄0.5pct，冰箱和洗衣机年内首次转正。库存方面，9月空调、冰箱和洗衣机库存分别为1621.3、382.9和166.7万台，依然位于历史高位。

但随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。

4.5. 铝材及原铝出口情况

根据海关总署数据，10月未锻造的铝及铝材出口数量为41.89万吨，累计出口398.01万吨，累计同比下降17.0%，主要受海外疫情影响。原铝方面，9月出口数量为50.33吨，累计出口7545.91吨，数量相对有限。

5. 电解铝成本端持续压制

5.1. 氧化铝周行情回顾

本周氧化铝价格为2284元/吨，较上周下降0.7%。氧化铝利润方面，据我们测算，本周氧化铝行业平均利润为-103元/吨。氧化铝产能明显过剩局面仍在持续，电解铝企业普遍采购意愿不强，在一定程度上抑制氧化铝价格上涨，以控制生产成本。氧化铝价格并未跟随电解铝价格一同上涨，原因在于氧化铝自身的生产和进口压力。

5.2. 氧化铝产能产量情况

据阿拉丁统计，2020年9月中国氧化铝总产能8812万吨，运行产能7110万吨，开工率为81.71%。产量方面，10月中国氧化铝产量为615.7万吨，1-9月累计产量为5132.31万吨，同比下降5.36%。

2020年预计国内新增氧化铝产能有610万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能415万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。在氧化铝行业利润维持较低水平的背景下，我们预计2020年中国氧化铝产量将减少100万吨，但氧化铝净进口仍高达350万吨，国内氧化铝继续呈过剩格局。

5.3. 氧化铝进出口情况

近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，特别是海关总署宣布自2020年1月1日起，氧化铝2020年最惠国税率5%，2020年暂定税率0，2020年以来国内进口氧化铝数量大幅增长，进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显。

疫情影响下海外氧化铝价格相对较低，海外氧化铝弱势推动氧化铝进口数量大幅上升。据海关总署统计，2020年9月中国氧化铝进口35.47万吨，1-9月累计进口297.38万吨，累计同比上升了276%。出口方面，9月氧化铝出口0.41万吨，1-9月累计出口13.73万吨，累计同比下降了38.4%。

5.4. 其他成本端情况

本周秦皇岛动力煤市场价为617.5元/吨，较上周下降0.32 %。预焙阳极本周均价为3,416.88元/吨，较上周上涨2.24%。冰晶石价格为5,500元/吨，价格保持不变。氟化铝价格为8,150元/吨，较上周上涨4.49 %。

6. 行业动态

晋中铝业金属镓项目投入试运营

AM：据悉，今年以来，灵石县东方希望晋中铝业有限公司自主投资建设的年产60吨金属镓项目，依托良好营商环境，抢抓工期赶超进度，实现了项目快速落地、产业链条延伸的预期。东方希望晋中铝业年产60吨金属镓项目占地面积约12,000平方米，共投资1.5亿，项目自2017年在县发改委备案，2020年3月完成设施设计和审查验收，4月份具备生产条件正式开工建设，10月中旬实现试运行。该项目生产线主要是利用铝酸钠溶液提炼出的金属镓进行精制，项目实施后可实现资源综合利用，回收金属镓资源，减少稀有贵金属的流失，增加企业经济效益和市场竞争力，达产后可新增产值6,000万元，利税1,500万元。

豫港龙泉铝业将减产预焙阳极

AM：河南豫港龙泉铝业有限公司是中国一家主要铝冶炼厂及预焙阳极生产商，他们计划自11月中旬起减产约30%，12月份预焙阳极产量预计将减少至20,000吨左右。将自11月15日起减产约30%以满足冬季环保政策要求，下月产量将下滑至约20,000吨，该公司11月份预计将生产预焙阳极28,000吨左右，与上月持平，目前持有约25,000吨库存。计划明年3月中旬恢复正常生产。该公司有三条生产线，预焙阳极合计年产能36万吨，2020年目标产量在30万吨左右，与去年持平。

三益化工复产氟化铝

AM：西北地区主要氟化铝生产商之一，甘肃张掖市三益化工外贸有限公司11月初复产氟化铝，预计本月氟化铝产量约3,000吨。本月初恢复生产，预计11月份氟化铝产量3,000吨左右，该厂10月初因设备常规检修暂停生产，10月份无氟化铝产量，目前持有约3,000吨库存。该厂仅有一条氟化铝生产线，年产能36,000吨。2019年累计生产约22,000吨，今年至今累计生产约15,000吨左右。

兴安化工对一条氧化铝生产线进行技术改造

AM：孝义市兴安化工有限公司为北方一主要氧化铝生产商，年产能300万吨，本月初对一条氧化铝生产线进行改造，使用当地铝土矿替代进口铝土矿进行生产。该公司共有四条氧化铝生产线，过去两个月其中三条使用进口铝土矿。该公司上周初对一条生产线进行技术改造以使用国产铝土矿，仅停产两天进行改造，对实际产量几乎没有影响。目前该公司几乎满负荷运行，10月份生产约24万吨氧化铝，11月份因秋冬季环保政策产量或将有所下降。其去年总产量约280万吨，今年前三季度约162万吨。当前山西地区氧化铝主流成交价格2,250-2,300元/吨出厂，较上周末持平。

包头帅翼驰铝合金锭投产

AM：帅翼驰（包头）新材料有限公司是内蒙古地区主要的铝合金生产商，10月下旬铝合金锭生产线正式投产并出产品，预计11月份铝合金锭产量将达到1,000吨左右。该公司一人士称，他们包头工厂铝合金设计产能10万吨，拥有4台25吨单炉，1套40吨拖30吨字母炉。包头工厂今年4月份开始投产，当时以生产铝棒为主。2条铸锭线今年上半年开始建设，10月下旬建成并正式投产，“预计11月份铝锭产量将达到1,000吨，”该人士称，并补充说，目前他们主要生产6063、6061铝棒、102、104铝合金锭，A356.2圆棒，当前铝合金锭市场需求旺盛，预计未来一周纯铝系铝合金锭加工费将维持坚挺。该生产商铝合金设计年产能10万吨，目前铝棒月产量6,000吨左右，预计11月份铝合金锭产量1,000吨左右，没有铝合金锭库存。

云阳铝业铝杆产量将下滑

AM：焦作云阳铝业有限公司是河南地区主要的电工圆铝杆生产商，11月1日暂停一条铝杆生产线运行，这将导致他们11月铝杆产量环比下滑50%左右。该公司一人士表示，他们公司拥有2条电工圆铝杆生产线，每条生产线2台12吨的熔炼炉。从9月份开始他们电工圆铝杆就开始亏损，于11月1日他们暂停1条铝杆生产线运行，只保证老客户供应。当前电工圆铝杆市场需求疲软，预计未来一周中国1A60电工圆铝杆加工费将维持低位震荡。该生产商铝杆年产能66,000吨，2019年产量约60,000吨，今年1-10月共计产量约40,000吨，10月份产量约4,000吨，预计11月份产量2,000吨，目前没有铝杆库存。

卡塔尔铝型材公司已收购阿卜杜勒努尔铝型材厂

AM：卡塔尔铝型材有限公司（Qatar AluminumExtrusion Co.）近日宣布收购了阿卜杜勒努尔铝型材厂（AbdulNoor Aluminum Extrusion Factory）。卡塔尔铝型材有限公司董事长安萨里（Al-Ansari）表示，这笔交易完成后，该公司的铝型材年产能将增至30,000吨。

7. A股电解铝上市公司情况对比

从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠两点，一是终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制。

综上，我们建议关注两类标的，第一类是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；第二类是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性。建议重点关注云铝股份、神火股份和天山铝业。