/导读：文字的内容包括了作者的思考、笔记以及摘录了部分优秀同行的观点。所有文章都是为了作者隔段时间之后有记录可查，不作为推荐或者建议。投资有风险，入市须谨慎。/

新能源车最上游的材料穿透到最后就是锂，镍、钴、石墨。石墨在动力电池负极篇有过阐述，这里补充一点是，人造石墨供需基本相当。本篇主要聚焦探讨锂，镍、钴。

从钴、镍、锂、锰金属矿石原料储量角度而言，由于资源匮乏、开采难度大等原因，中国钴、镍、锂矿资源高度依赖进口，其中钴资源最为匮乏，进口依赖度达90%（但是不用过于担心，实际上全球最大产量国刚果，我们通过收购已经收编了全球50%+的钴资源），镍和锂资源进口依赖度分别为 80%和 70%。

据美国地质勘探局数据，2018 年全球钴储量约 690 万 吨，中国储量约 8 万吨，占全球总储量的比重仅 1.2%。2018 年全球钴产量约 14 万吨（2020年14.7万吨），中国钴产量为 0.3 万吨，占比仅 2.2%。2019 年全球镍储量约 8,900 万吨，中国镍储量约 280 万吨，占全球总储量的比重仅 3.2%。2019 年全球镍产量约 270 万吨，中国镍产量为 11 万吨，占比仅 4%。锂矿储量2019年全球有1700万吨，中国为100万吨，占5.9%。

钴

根据中金大宗组的测算，2025年全球钴需求量23.8万吨，现在钴价是31万元/吨，假设价格维持不变的情况下，市场规模大概有737.8亿元。

2020年全球的钴产量是14.7万吨，也就是到2025年要增加9.1万吨，看似不多， 但是由于技术跟经济的原因，很难达到。单纯从技术上来说，73%的钴以铜钴半生矿形式存在，26% 以镍钴伴生矿存在，单独的钴矿占比低于 1%，因此钴产量一定程度上会受到铜、镍产量的影响，不可能因为开采钴而造成其他资源的产能过剩。因此，很多电池产商提出无钴化电池，那只能是磷酸铁锂电池，但是这个续航很难做到够长，以后的发展方向是高镍三元电池，这个必须要用到钴。钴在电池中主要起到维持结构稳定、改善材料循环和倍率性能的作用，去除钴后，会导致电芯锂镍混排概率增加，表面活性增高，无钴电池的安全性很难保证。

根据中泰证券的测算，钴的供需缺口会在今年开始显现出来，明年也比较难解决。所以这块要高度重视，或许是存在大机会的。

在A股，做钴的企业销量排前的有华友钴业（2.47万吨）、洛阳钼业（1.61万吨，远期有可能可以做到5万吨）、寒锐钴业（7357吨）。

华友钴业：主营钴产品、铜产品、三元前驱体、镍产品、贸易及其他、其他业务，占营收比例为30：14：6：2：46：2。其中，钴产品指的是四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品，四氧化三钴主要用于3C类锂电池正极材料，硫酸钴主要用于动力电池三元材料前驱体。2019年报显示钴产品销量有2.47万吨，三元前驱体产品销量1.4万吨。占比最大的贸易及其他主要指的是铜原料、没有加工过的铜买卖，类似于铜经销商类的角色，所以利润率是比较低的，大概在3%左右。

公司钴产品的原料除了自己家的钴矿来的外，每年还需要外购。三元前驱体理论年产能大概在10万吨，只是大部分未开发。公司是钴精矿行业龙头。

公司成色本质只需要看两个指标：铜价、钴价。如果他们涨叠加行业景气，公司是最受益的。具体理论市值能看到多少亿，这个没法去定性，当前处于经济复苏阶段叠加未来新能源车的高景气度，这两个品种的赛道都OK，关键跟踪现货价格，价格只要涨势不断，公司就会越受益。

洛阳钼业：主营精炼金属、矿物金属、铜钴相关产品、铌磷相关产品、钼钨相关产品、铜金相关产品，占营收比例为52：20：12：7：7：2。前三者合计占了营收84%，所以决定因素在于这三项业务如何。

其中，精炼金属业务毛利主要来自于套利，通过把握现货价格与期货价格之差或近期与远期期货合约之差获取利润去完全覆盖掉对应的现货成本，通俗理解可以是“套保”。矿物金属业务毛利来自于加工费/精炼费的差价，通俗理解为中间商赚差价。这两块业务，都挺考验当事人对未来行情的一个精准判断能力，这两块业务又占了公司营收的72%，势必会造成公司的业绩稳定性会比较差一些。

铜钴相关产品指的是电解铜、铜精矿和氢氧化钴。2019年报显示铜产量17.8万吨，钴产量1.61万吨。公司2020年12月13日公告，以5.5亿美元自有资金收购全球最大、最高品位未开发铜钴项目Kisanfu 铜钴矿95%股份。收购完成后公司控制铜资源量增长25.6%至2926万吨，约为中国保有铜资源量的 30%，控制钴资源量增长148%至493.5万吨，超过嘉能可(200万吨)成为全球第一，占据全球钴资源量的近20%。预计到2025年公司将具备50万吨铜、5万吨钴的生产能力。

对于洛阳钼业估值更不好估，因为带了金融属性，这个不好把握，考虑的因子会更加复杂。

寒锐钴业：主营钴盐、钴粉、电解铜、钴精矿，占营收比例为43：30：23：4。其中，钴粉主要应用在航空、航天、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等领域。钴精矿和氢氧化钴是生产钴盐、钴粉的原料，也是含钴新能源动力电池等的基础原材料。电解铜是生产其他铜管、铜线、铜铸件等的原料，目前也是公司主要盈利产品之一，毛利比其他钴产品高。

一般来说，公司海外子公司刚果迈特的业务主要为钴、铜矿石的开采、收购和初步冶炼，初加工后的钴精矿和氢氧化钴等钴中间产品运回国内，由母公司及国内子公司外购或者委托外部加工成碳酸钴等钴盐产品，钴盐再由寒锐钴业进行深加工，形成各种性能和规格的钴粉。

2019年报显示，公司钴产品销量7357吨，铜产品销量1.08万吨。公司成色本质也是只需要看两个指标：铜价、钴价。逻辑跟华友钴业一致。

镍

镍主要用在不锈钢上面，锂电池需求占比仅7%。所以假设未来整体增速在15%，那么至2025年全球镍需求约为522万吨。目前价格约为13万元/吨，2025年的市场规模约为6786亿。从储量上看，镍是供大于需的行业，价格大方向是很难会出现大的上涨，除非供给端产量有意地去减少来抬价，但这不是商业的本质。如果是下游需求端短期出现爆涨，挤压供给，那么这时候的涨价是良性的，最好的策略直接是开镍的主力合约，然后跟踪镍的现货价格即可。

锂

新能源车穿透到上游锂矿最主要供给的是碳酸锂跟氢氧化锂，其中六氟磷酸锂、磷酸铁锂的上游也是碳酸锂。因此分析锂矿主要看两个指标即可：碳酸锂、氢氧化锂。

西南证券预计2025年全球碳酸锂需求量为86.1万吨，根据1吨锂(Li) =2.15吨氧化锂（Li2O）=5.3吨碳酸锂 （Li2CO3）换算过来，相当于需要16.2万吨锂。预计2025年全球氢氧化锂需求量约为59.27万吨，根据1吨氢氧化锂（LiOH•H2O）=1.14吨碳酸锂（Li2CO3），即相当于12.7万吨锂。两者加起来也只需要28.9万吨锂，相比全球锂矿储量1700万吨来说，供给端完成不成问题。当前，碳酸锂现货价格是7万元/吨，氢氧化锂5.7万元/吨，相当于到2025年市场空间规模分别为603亿元、338亿元。

锂矿一般是500美金/吨是盈亏平衡点，对应的是5万元/吨的碳酸锂。碳酸锂的涨价基本是来自于下游的需求旺盛带来的价格涨价传导，他很少会有率先提价这种举措。氢氧化锂可以通过二氧化碳反应生成碳酸锂，所以碳酸锂和氢氧化锂之间的价格是相关联的，不会相差太大，除非市场上的供需关系出现剧烈变化。大概氢氧化锂转成碳酸锂/碳酸锂转成氢氧化锂1吨的成本是5-6000元。

由于供给端充足，价格万事好商量，基本上是下游需求起来了，才推动上游碳酸锂、氢氧化锂涨价，上游锂矿很少会主动提价。碳酸锂99.5%电:国产价格最高是在2017年16.8万元/吨，氢氧化锂56.5%:国产价格最高是在2017年8月份为15.75万元/吨。目前这两者由于全球政府大力推动新能源车改革，下游需求端又重新旺盛起来，基本价格触底起涨。具体涨到多少钱，走一步看一步，紧盯现货价格变化。

2020年数据显示：国内碳酸锂产能龙一是赣锋锂业4.05吨，龙二天齐锂业；氢氧化锂产能龙一是赣锋锂业8.1吨，龙二是雅化集团3.1吨。

这里主要谈谈赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团这三家企业，加深对这个行业的认识。

赣锋锂业：主营锂系列产品、锂电池系列产品，其它。这三者的比重为78：11：11，前两项就已经占了89%的营收，主要看这两块即可。其中锂系列产品指的是包括金属锂（工业级、电池级）、碳酸锂（电池级）、氯化锂 （工业级、催化剂级）、丁基锂、氟化锂（工业级、电池级）等二十余种锂产品。锂电池系列产品主要指锂电池、锂电池回收；公司跟下游客户采购负极材料、正极材料及电解液来生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS耳机、无人机等，同时公司还在研究固态锂电池；锂电池回收这块业务目前拥有回收3.4万吨/年动力电池的能力。

2019年报显示：碳酸锂设计产能4万吨/年，有效产能2.6万吨/年，实际产量2.3万吨/年；氢氧化锂设计产能3.1万吨/年（2021年初设计产能达到8.1万吨/年），有效产能2.4万吨/年，实际产量2.4万吨/年；金属锂设计产能1600吨/年，有效产能1600吨/年，实际产量1435吨/年。

商业模式：赣锋是全球第三大、中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业。Mount Marion（公司持有50%股权）现有产量为40万吨╱年的锂精矿，为公司目前锂原材料的主要来源。公司每年还外购锂，然后回来加工成碳酸锂、氢氧化锂等各种锂产品，通俗理解就是赣锋是半资源型加工企业。另外，在锂电池回收这块业务，公司把回收回来的废弃锂电池处理成锂溶液，再通过技术处理提取出锂、镍、钴、锰等金属来实现循环利用，目前这块业务毛利有30%。

合理市值不好估，只能说参考碳酸锂、氢氧化锂的现货价格。

天齐锂业：主营锂矿、锂化合物及衍生品，两者占营收为56：44。其中锂矿主要来自控股子公司泰利森，它生产的锂矿产品有技术级锂精矿（应用于玻璃和陶瓷）跟化学级锂精矿（主要用于转化成碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等锂化合物）。锂化合物及衍生品主要指的是工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、无水氯化锂、氢氧化锂、金属锂。

公司参股澳大利亚泰利森 Talison（股权占比 51%）和智利矿业化工 SQM（参股 25%），基本锂都是来自于他们，是资源型企业，不用再向其他家购买锂资源，属于锂资源型加工企业。

合理市值不好估，只能说参考碳酸锂、氢氧化锂的现货价格。

雅化集团：主营民爆业务和锂业务，这两者分别占营收70%，26%。其中民爆业务分为民爆产品跟工程爆破两方面，民爆产品譬如工业炸药、工业雷管和工业导爆索和塑料导爆管，工程爆破譬如承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、咨询、监理等各类爆破业务。锂业务主要指的购买锂资源回来进行纯加工成氢氧化锂、碳酸锂等锂系列产品卖出去，自己本身是没有锂矿资源的。

民爆业务好不好主要看公司产品销售、服务地方的固定资产投资怎么样，如果高的话，爆破需求就大。给估值的话，市场对这种行业普遍不肯给高的， 因为缺乏想象，成长空间也有限。所以这块比较好算，A股目前比较纯的民爆公司，基本上营收挣一个亿，大概给5个亿的市值。雅化集团民爆这块基本收入在21亿元，未来五年这块如果能保持在10%（跟全国的固定资产投资增速相当）增长的话，相当于会到33亿元，就相当于值165亿市值。

锂业务这块纯属加工性质，赚的是加工费，预计到2025年碳酸锂产能0.6万吨/年，氢氧化锂5.1万吨，就换现货价格做参考就好了，目前碳酸锂6.95万元/吨，氢氧化锂5.7万元/吨，这两块合计能做到33.24亿元，净利率10%，即相当于有3.3亿元的净利润，目前这块贡献大概1个亿，相当于年复合年化27%。也就是未来五年这块市值理论为3.3*30=99亿元。

因此，两块加起来未来五年的合理市值为264亿元，当前雅化市值是236亿元，当然目前给锂的PE相当低， 同板块的公司都上百倍的PE，这块见仁见智。