看点：

     1、 调味品赛道，盈利能力强、现金流好，具备较强的稳定性和抗通胀性

     2、 公司属于细分赛道，具备一定的地域品牌性，在行业内具备较好的成长性

 缺点：      

       调味品赛道市场空间虽然大，但龙头的渠道呈现强者恒强，比如海天味业在不断的扩张产品品类，且广告、渠道极强。公司目前小，未来主要关注点可能在于跟踪公司能否推出爆款产品，或者当前产品在全国的铺开进展情况。

一、 业务结构：

       公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、 辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味 油为代表。

       产品呈现收入增长，毛利率下滑趋势。

       调味食品绝大部分通过经销模式进行销售，报告期内，公司调味食品经销收 入占调味食品销售收入的比例分别为 92.95%、 91.21%、 88.07%、 91.70%，公司 对经销商的销售为买断式销售。目前，公司已构建了由 54 个办事处、 300 多位 销售人员、 900 多家经销商组成的销售网络，覆盖了以华北、 华东和中部地区为 主的人口稠密区域，并且持续积极拓展其他区域。通过扁平化运作的经销网络， 公司产品能够快速到达连锁超市（KA 卖场）、社区（乡镇）超市、连锁便利店、 农贸批发市场等销售终端，并实现向消费者的最终销售。

二、IPO募投：

       项目2计划建设期为 2 年，第 3 年开始投产，生产负荷为 80%，第 4 年开始 满负荷生产。完全达产后，每年可增加销售收入 20,118.15 万元，增加利润总额 1,711.86 万元。

三、收入增速边际变化：公司三季度收入增速18.54%、扣非净利润44.35%。

       2020 年，公司预计营业收入为 71,278.65 万元-73,508.00 万元，较 2019 年同 期增长 13.47%-17.02%；归属于母公司所有者的净利润为 12,391.10 万元 -13,950.07 万元，较 2019 年同期增长 35.22%-52.23%；扣除非经常性损益后归属 于母公司所有者的净利润为 11,455.13 万元-13,013.90 万元，较 2019 年同期增长33.38%-51.53%。

五、券商观点

深度报告

1、天风证券(2020.11.30)：

      细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求 　　

      2012-2019年我国调味品行业市场规模从2,012.4亿元增长至3,345.9亿元，CAGR达7.53%。随着居民消费水平提高，调味料行业呈现出明显的升级化、多元化、健康化发展。调味酱作为细分行业之一，产量持续上升，消费突破地域限制，胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种凭借其美好滋味和营养价值逐渐得到消费者的喜爱。而餐饮行业连锁化、规模化、标准化发展，推动上游风味调味配料的工业生产。 　　

      香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展 　　

      仲景食品主要从事调味食品与调味配料的研发、生产与销售，双产品线并行。销售模式上，调味配料以直销为主，调味食品以经销为主，两种模式销售收入分布均衡；区域分布上，业务范围深入全国各地区，华东华中地区占据营收半壁江山。本次公司上市拟募集资金共9.94亿元，其中4.92亿元用于扩建生产线以及拓宽营销渠道，助力长期产能释放。 　

       品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长 　　

       公司多维度提升核心竞争力。品类方面，公司自成立以来不断推陈出新，紧扣市场需求；依托资源优势，形成深度开发产业链。技术方面，公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推动调味配料风味的数字化标准体系，以创新驱动成长。销售渠道方面，B端直销客户收入稳定且粘性强，经销渠道建设持续推进，由区域逐步走向全国。 　

       重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升 　　

       2013-2019年公司营收稳步增长，由3.7亿元增至6.3亿元，CAGR达9.1%；2020Q1-3归母净利1.1亿元，同比增速50.3%。2020H1调味食品毛利率47.12%，较调味配料高12.1pct，公司在重点发力调味食品的同时拓展毛利率更高的经销模式，带动盈利水平稳步提升。费用端，2017年至2020H1各项费用率逐年降低，期间费用率降低6.74pct，成本结构进一步优化。 　

    　投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1.33亿元/1.75亿元/2.14亿元；对应PE分别为76X/58X/47X。以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司61-70xPE，公司价值在107-122亿元，折合股价约为107-122元，给予“买入”评级。

2、中泰证券(2020.11.21)：

       超临界萃取调味配料先行者，香菇酱品类开拓者。公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。2012-2019 年公司收入从 2.86 增长至 6.28 亿元， CAGR 为 11.9%；归母净利润从 0.36 增长至 0.92 亿元， CAGR 为 14.3%。公司作为民企激励机制到位，11 位核心的董事会成员及高管都直接或间接持有公司股权。 　　

       调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔。（1）调味酱： 根据欧睿调味酱零售市场规模接近 300 亿， 近 15 年保持 10%左右的复合增速。调味酱具有较强的地域性，每个区域都具备自身特有的中式调味酱产品。第一梯队老干妈 2019 年收入达到 50 亿元；第二梯队为李锦记、海天、丘比，收入规模在 10-30 亿元；第三梯队为 10 亿元以下。 （2）调味配料：近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。花椒作为香辛料之一是麻味根源，迎合健康饮食需求。使用超临界 CO2 萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高。目前调味配料行业格局分散， 仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。 　　  

        双主业驱动成长，公司壁垒逐步构建。（1）调味食品：2018 年提价影响销量导致收入下滑； 2019 年收入恢复高增长； 2020 年疫情下受益于居家消费崛起。由于成本上涨及牛肉酱、调味油、香菇小丁等低毛利率新品占比上升，近年调味食品毛利率稳中有降。公司加速渠道建设，经销商和销售人员数量持续增长，立足华中、华东优势市场，加速开拓新兴区域。 （2）调味配料： 2017-2019 年调味配料业务稳健增长，今年受疫情冲击。花椒品类占调味配料 50%以上收入，而小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头，客户相对稳定、粘性较强。 （3）壁垒逐步建立：公司是香菇酱的开创性企业，在国内率先将超临界 CO2 萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术，对调味配料进行标准化。同时公司建立起大 B 端的渠道优势，有望在调味食品领域形成协同。 　　

       募资用途：公司募集资金用于产能扩建、营销网络建设、补充流动资金。公司调味酱产能利用率接近 100%，调味配料萃取产能利用率超过 90%。新增 3000 万瓶调味酱和 1200 吨调味配料产能有望缓解公司产能压力。 　　

       盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界 CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品加工行业巨头。未来公司有望持续加深技术优势及大 B 渠道壁垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，同时调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 7.28、 8.89、 10.54 亿元，归母净利润分别为 1.33、 1.74、 2.27 亿元， EPS 分别为 1.33、 1.74、 2.27元。