可孚医疗的预期差到底有多大：

[强]1、可孚的业绩怎么看？

公司前三季度业绩大约是接近3.1亿，其中上半年2.14亿，Q3有9000多万，Q3是绝对的淡季。看一下去年，公司无出口，去年公司上半年有国内疫情受益，下半年疫情褪去也拿下了1.51亿利润，其中Q3是5000万，Q4一个亿。也就是说，公司今年Q3增速达到了80%+。Q4是公司的利润大头，如果不看20年上半年疫情受益，18、19年公司Q4占比都达到了接近35%。这主要是因为公司70%以上收入来源于线上，双十一双十二均在四季度。考虑到公司多品类在Q3淡季已经实现超高增长，叠加四季度旺季影响，保守估计公司21年利润会落在4.7-4.8亿，对应四季度利润1.6-1.7亿，刚好是全年占比的35%左右。再考虑下募投资金37.2亿到手，两三个月的理财也能有个一千多万，所以接近5亿利润是可见的。明年看，公司助听器、电动轮椅等自产率都在上升，线下听力门店成倍数量增加，受制于IPO没有发展的海外线上渠道也要开始发力。考虑到家用医疗器械本身20%的行业增速和公司自己的特殊推动，30%增速是确定性较高的，也就是看6.5亿利润以上。今年和明年的业绩都超出市场认知。

[强]2、可孚根本就不是鱼跃。

有很多人说可孚是弱化版鱼跃，那就是一点没研究了。首先，可孚有听力验配门店，直接对标欧普康视视光中心。公司有自产和代理助听器均可在自建门店中销售，根据披露模型，公司一个成熟门店有望实现30%+净利率，利润贡献度约30万元/年。目前公司已经开了360家，是国内第一，助听器的渗透率又很低（1-2%），与海外国家差距二三十倍，未来成长性好。公司明年底计划开店数量达到1000家，对应成熟期利润3亿。目前公司听力验配占收入比重已经超过10%，还保持着翻倍增加的态势。这一块应当给予明确的估值溢价，假设已现有360家店对应成熟期1亿利润来看，听力验配就应该值至少50亿市值。其次，可孚拥有完善的自主研发和自建渠道，CGM体内研发即将进入临床，助听器等均自主研发。渠道方面可孚的基因就是互联网+开店基因，其拥有1000多人的电商团队并自建物流仓储，天猫淘宝的医疗器械旗舰店就是可孚帮助建立，可孚旗下的好护士医疗器械旗舰店以及可孚官方旗舰店销售收入远超过鱼跃。强大的渠道基因保证了可孚品类全，转化效率高。此外，可孚的流量成本、获客成本、转化率等均为同行最优，这都是和鱼跃不同的。你没有听过可孚，可能你早就在可孚买过很多东西。

[强]3、募投37个多亿怎么花？

这次可孚募资完成了37个多亿，这个钱是最好的筹码。公司一方面会加大高端助听器、CGM等产品的研发力度，另一方面公司的扩产速度会明显加快。湘阴的工厂投产后，公司整体自产化率有望从70%提升至90%，毛利率会经历大幅提升。此外，外延并购也是必然的，不断增厚利润丰富产品，在极强的渠道里丰富SKU，形成品牌，这就是强生、欧姆龙等家用医疗器械龙头企业的发展之路。可能的方向包括慢病管理（现有产品数字化真正做到全生命周期管理）、宠物相关等。

综上，可孚今年业绩4.7-5亿，按照4.8亿看，明年6.5亿，扣除听力验配可能带来5000万利润，给予30倍估值，对应180亿。听力验配服务估值50亿，总价值230亿，目前市值142亿，显著低估。

可孚医疗调研纪要 20211115 

出席领导：董事长、董事会秘书、健耳听力总经理等 

一、健耳听力相关： 

开店数量和计划：截至今日，健耳听力签约门店数量是 366 家，营业 338 家。主要是湖南、广 西、陕西、广东、山东等 11 个地区。今年计划突破 400 家，明年 700 家，5 年以内开到 3000 家。明年进一步把广西、陕西开透，进军四川、云南、上海、北京。自建和并购都以院边店为主。 听力要成为全球第一梯队，打造足够多的验配中心。听力行业规范刚刚开始建立，去年国家出台 了听力验配师管理文件。助听器希望对标安湃生，对方有 3000 家直营店。开店速度一定会加快， 目前无论是开店还是并购对于可孚成本并不高，而且管理模式已经跑通。开到 3000 家店的时候 对应 15-20 亿收入，整体净利润率 15-20%。公司 2023 年以后健耳听力开始盈利，如果开店大 幅提速可能会延迟一点。2021 年健耳听力总亏损约 2-3 千万。 

获客占比：院内的获客占比 9%，销售占比 11%。路过客户占 48-52%。有专门的部门培育线上 客户转化，其余部分属于商业机密不便透露。 

核心竞争优势：核心竞争优势是专业和服务。员工每一批培训 25 天，高强度培育验配师，产品 非标化对验配师依赖度较高。极少数有人指定品牌，服务的意义大于产品。此外，公司还有自产 听力设备、获客成本低等优势。 

销售费用投向：广告、百度、抖音，县一级别门店公交车、交通要道投放，院内投放很少。 

听力计（验配设备）对外销售：行业内很多老门店没有听力计，公司自产。听力计售价 3-4 万， 公司很快会实现量产，会为全国听力门店进行销售。（1 万家左右的门店） 

开店速度提速的原因：18-19 年摸索期，运营手册建立、开店的标准建立。疫情后出来了大量空 铺，加快了开店速度。之前最大瓶颈是人才，公司建立分级分类培训，解决人才瓶颈，按周考试。 浙江会出台验配师资格证要求。公司培训每一期承载 60 人（ 25 天），一个月两期。公司有 10-15 人负责招聘参与培训的人员，公司发现已婚已育、有过营销经验的人效果好，高中以上学历即可。 

单店模型及同店增速等问题：平均一年达到盈亏平衡，初始投入 20-30 万，县城门店收入达到 30-40 万就可以盈亏平衡，城市大概 40-50 万。成熟单店平均收入在 8-90 万，净利润率 25%。 代理产品的平均毛利率 70-80%。成熟门店的客流增速过去几年在 20%以上。客单价也有明显 提升，以旗舰店为例，较 3 年前大约从 5-6 千提升至 8-9 千。2 年左右公司听力验配毛利率会到 90%。（现在是 70%，规模优势和自产率提升） 

同行比较：同行在规范化的路上离公司还有一定差距，中国的零售和医疗不担心海外资本，国内 企业管理效率更高。安湃生最近做了两笔收购，全球有 3000 多家店，国内大概有两三百家。国 内企业中海之声定位中高端，宏声不能叫真正意义上的连锁，因为各方面不够统一。惠耳有可取 之处，目前直营店为主，老板做了 20 年，在浙江集中度高。自然之声定位低价策略。助听器行 业比价虽然有，但是专业服务的意义更大。公司的价格体系维护的更好，同等级别产品定价折扣 率会比其他竞争对手更高。爱尔眼科领域天花板还早得很，管理方式等和听力还是有差异，不会

自己来做。药店管理和专业度和听力验配也有差别，药店自顾不暇，短期内不会有竞争或合作。 听力验配端资本直接介入回报周期很长，必须从设备、产品等一系列来综合考虑。开店真实成本 其实远远不止 20-30 万，培训成本很高，假设每个月开 30 家店，带薪培训成本一个月就需要 200 万，还要考虑淘汰率，所以没做过就进来的公司耗不起。可孚已经形成了成熟的一套体系，单位 成本越来越低。 

异地扩张战略：以广西为例，去年四月正式进入广西，目前开了 86 家门店。最开始在省会城市， 后续去该城市或省份没有覆盖的区域，但一定是缩小管理半径。 

店员考核机制：店员考核的指标是阶梯式的，会有素质拓展类。新员工前期过程考核大于结果考 核，三个月后结果考核大于过程考核。一个长沙的验配师大概一年的总收入在十几万。 

并购价格：一级市场最近最高在 1.2 倍 PS，0.6-1.2 倍。目前很多小听力验配点都在寻求出手， 虽然目前有一万来家店，但剔除不具备自主验配能力的落后门店（无听力计等），实际上全国只 有两三千家店，渗透率很低。行业内只有四五家达到 100 家体量。目前的几家都没有看到资本 运作的身影。 

市场空间：美国一年验配 400 万人对应 3 亿人口。国内最高可以看到 10 万人对应一个门店。 

自产助听器及未来听力领域规划：数字机研发了一年左右，打造低价数字助听器，还有两个季度 会明显起量，线上线下同时投放，目前量还不大；安圣美采购芯片，自研芯片也在进行中，门店 内做定制机，切入自主验配，中国的定制机占比会更高。听力领域中，听力设备、听力产品、医 疗服务要结合，不排除进一步研发人工耳蜗等。需要两年以上时间将自产助听器在门店占比提 升到 50%以上。 

二、公司经营战略及业绩 

代理和自产：公司自有品牌率已经 90%了，不存在讨论渠道基因转型生产的困难，已经平稳度 过。公司代理只剩下瑞思迈呼吸机和另一个产品，公司还有 40%贴牌转为自产是个必然趋势， 百亿制造规模以下会全部自产，百亿以上会选择一部分外协。其实贸工技转型是非常正常的模式， 迈瑞和华为都是这么过来的。 

疫情受益的评判，未来业绩指引：2019 年所谓的疫情相关产品收入占比就不低，目前公司相关 产品占比已经恢复到2019年水平。 但看公司目前的毛利率净利率相较疫情期间并没有大幅下降， 这是因为公司高毛利产品比例上升，自产率上升，未来公司的毛利率净利率还会有提升。今年营 收利润稳定增长，幅度不会太大，明后两年会有大幅增长。今年三四季度有大量产品投产，比 如制氧机等自产化率从 0 会大幅提升，BGM 也进入到自产，还有康复类产品等，医疗护理类、 医美面膜都实现自产。 

怎么和鱼跃一起做大行业，找到属于自己的定位：鱼跃是一家很好的公司，但是和可孚差异非常 大。1、可孚从来不依赖经销，全部自主经营，响应速度快。2、公司产品结构更宽、SKU 竞争 力更强，特别是无源类产品，如造口袋、辅具、伤口护理系列等。3、可孚今年二季度已经切入 了院内推广，并不是说做很多院内销售，而是重点做院内学术推广，用医生教育患者使用，刺激 院外销售。4、可孚的管理团队相对也更加专注于这个领域充满激情。5、听力服务的差异是显

而易见的，鱼跃应该比较难切进来。 

院内临床推广的载体：造口袋、听力、矫正护具。 

CGM 进展：CGM 未来也是成本竞争。明年一季度进入临床，技术参数上对标雅培二代。 

并购吉芮和背背佳的考虑：吉芮是从制造角度去考虑，提升电动轮椅自产率，并对护理康复类其 他产品产生协同。背背佳的问题在于过去几年没有做临床端合作，新的渠道没打开。公司拿下背 背佳以后会加强临床推广给予产品更多的医学验证，重塑背背佳的品牌价值。2 个并购明年预计 增厚 5 亿收入，背背佳是橡果国际全部委托第三方运营，毛利率 70 多净利率才十几个点，可孚 拿过来自主运营以后即使收入不增长也可以大幅提升利润率，预计会有 5000 万净利润。 

对比其他企业的电商优势：售前转化率、财务管理能力、物流能力每一个环节都比同行优秀一些。 举一个例子，公司只花了 36 小时就打通了美团系统，第一时间接入美团大药房。公司对线上也 没有绝对依赖，更加不可能依赖任何平台，在互联网起来前可孚原本就是最大的线下医疗器械供 应商，不管在哪个渠道，可孚的适应和响应能力都是很强的。今年公司京东、拼多多等占比明显 上升，一共有 50 多个店铺。 

海外销售指引：自产是出口基础，以前做代理海外渠道不愿意让你做，目前正在不断拿证，会从 亚马逊等跨境电商以及经销商等多个角度突破，长期看完全可以再造一个可孚。明年海外收入目 标 1-1.5 亿。同步有三十几个品规在 CE 或 FDA。监测类和康复类是主要品类，明年二季度开始 起量。 

核心增长的品类：深挖+扩品是公司的成长性来源，很难看到公司很多品类的天花板，比如口腔 护理明年就会过亿，不断有这样的产品类别。康复类（电动轮椅，电动床等，还会有一些并购）、 监测类（综合监测、BGM），明年看会翻番增长。 

25 亿超募资金的运用：1、迅速加大研发投入，正在快速招聘。2、围绕擅长的领域投入（健耳 开店、海外渠道、线下渠道）。3、可控的供应链做并购，增加 SKU。不会着急去花钱，背背佳 和吉芮是储备挺久的项目，不是上市后才去谈的。 

股权激励：公司有预留股权激励，会很快落地，上市后 20 交易日后才能做。未来公司会主要通 过股权激励激励员工，董事长持股比例高可以稀释空间很大。上市后最新校招效果好很多，薪水 并没有提高也有优秀人才愿意来。