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胡巴

2020-11-27 02:12:55

转一篇HX军工WS20发动机装配运20试飞点评

事件：昨天WS-20版的运-20B首飞。综合中国网络图文消息，中国国产运-20重型运输机安装新型国产WS-20航空发动机实现首飞。根据网友公开的试飞照，有专业人士通过对比发现，此次试飞的运-20安装的发动机尺寸较现役运-20使用的D-30KP-2 / WS-18发动机要粗壮的多。一些内部消息亦证实，新型发动机就是WS-20。

点评：

建议关注航发动力、中航飞机、航发科技、航发控制、钢研高纳、图南股份、ST抚钢等。

一、预计十四五期间空军将实现三代动力自我保障

此次运-20换装的WS-20是基于WS-10的核心机研发的大涵道比涡扇发动机，相比于D-30KP-2 / WS-18，WS-20在推力、耗油率、推重比、涡轮前温度、寿命等指标上均有明显提高。据信WS-20的最大推力达到160KN，高于D-30KP-2的127KN和WS-18的132KN，推力的提升有利于提高运输机的运载能力；WS-20的巡航油耗率为0.57kg/(daN*h)，低于D-30KP-2的0.71kg/(daN*h)，耗油率的降低有利于提升运输机的航程。

WS-20的顺利换装，一方面解决了运-20的产能瓶颈，使其成为全状态版本；另一方面提高了运-20的运载能力和航程，对于运-20实现跨洲际远程飞行、中短程重载飞行有着重要意义。

如果运20确认换装了4发WS20，那么可以认为，WS20这款发动机已经进入研制尾声了，后面最多就是小修小改，很快会进入小批量生产阶段，这对运20的生产商中航飞机也有重大意义。

二、市场空间分析

航空发动机是典型的军民融合产品。在产业成熟期，国内军用航发的市场规模800亿元，民用航发的市场规模1000亿元，燃汽轮机的市场规模700亿元，合计市场规模2500亿元。

国内军用航发当前整体处于产品迭代换代的大周期。目前，WS-10太行系列发动机逐步成熟，关键指标千小时故障次数、平均无故障间隔时间或已超越进口俄制发动机。未来的3年是见证WS-10等国产发动机放量突破的新时代。

新增市场方面，预测未来歼-16、歼-20、运-20、直-20、L-15这几款重点型号新增发动机市场空间合计为2000亿元，假设15年内完成列装，则每年新增的航空发动机市场约为133亿元。

维护和替代市场方面，假设目前我国军用航空发动机总台数为800台，使用寿命10年，每台发动机价值量为3000万元，则每年维护和替代市场空间约为24亿元。两者合计每年新增市场空间约为160亿元，从十四五时期开始进入加速上升通道。

三、高壁垒的硬核科技产业

国产航空发动机目前正处于从军用到民用的产业升级阶段，“自主可控”的压力很大，迫切性很强。发动机研制带有较强的“型号攻关会战”色彩，可以充分发挥体制优势，最终实现成功交付成功运营。

与国家集成电路产业投资基金类似，2017年启动的国家级“两机专项”（航空发动机、燃气轮机）预计投入资金支持达3000亿以上。此外，由于航空发动机投入大周期长风险高，一款发动机设计定型后，还须做大量的使用实验，发现潜在的可靠性问题，经历磨合期之后，才会生产定型，满足大批量装机条件。正因为如此，相关公司享有较高的估值溢价。

四、“航发三杰”分析

1、航发动力

航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号，在产品的量价二维体系中最为稳定，将享受确定性溢价。公司主打的“太行”系列产品已在我国主战机型上大规模应用；涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机；涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。此外在外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性也在逐步增强。

受益未来军品定价激励约束机制。我国目前总装类军工上市公司的平均净利率大致在2.3%左右，分系统类军工上市公司平均净利率6.5%。洛马、GE等国外大型军工上市公司净利率均值为7.9%。航发动力2019年净利率水平为4.3%，在主机厂中排名靠前。保守预计，未来10年航发动力受益于军品定价规则改革，净利率从目前的4%左右提升一倍至8%的可能性较大，这将释放巨大潜在利润。

在完成市场化债转股后，航发动力轻装上阵，盈利能力快速提升。今年前三季度利润增速高达53%。预计公司2020-2022年营业收入分别为290.70、350.16和423.50亿元，实现净利润分别为13.10、16.05和19.50亿元，EPS分别为0.58、0.71和0.87元，市盈率分别为85X、69X和57X，维持“强烈推荐”评级。市值空间看2000亿以上。

2、航发科技

航发科技大股东成发集团已完成增资扩股，四川投资集团联合成都先进制造产业投资公司以及航发集团完成对成发集团的注资。2006年以来，公司全力回归“航空发动机主战场、主渠道”，研制的WS-18大涵道比航空发动机进展顺利。

从2006年开始仿制到2007年装机试飞，公司基于D-30KP-2仿制的WS-18型号正处于小批量生产交付的最后冲刺中。在WS-20定型之前，WS-18可能会在相当长的时间内担当起运-20、轰6、伊尔-76以及各类特种飞机发动机的任务。假设空军初期订购50架运-20，5-8年交付完毕。按照一架运-20配置4台发动机、备用4台发动机的比例计算，初期发动机订单400台，按照单价5000万元计算，WS-18的潜在市场容量高达200亿元，年均增加收入25-40亿元。市值空间看300亿以上。

3、航发控制

航发控制下属四个子公司，分别位于北京、西安、贵阳、长春，控制系统研究所（614所）在无锡。四家子公司按照涡喷、涡扇、涡轴、涡桨不同类型发动机的研制特点进行了分工，都属于机械液压及其他控制。614所主要以电子集成为主，互为补充支撑，形成有机整体。

发动机控制系统占发动机整机价值量的约15%左右，融合了气动、液压、电子、机械等技术。主要功能有二：一是控制，相当于人的大脑，对各种状态和工作模式进行控制；另一方面是发动机的心脏，通过控制系统进行自动供油调节。非航产品方面，公司聚焦控制系统核心技术发展，已延伸至汽车自动变速控制、坦克无极驱动控制、导弹、空间站控制等领域。

2020年前三季度，航发控制实现营业总收入24.3亿，同比增长17%；实现归母净利润3.3亿，同比增长30.8%。报告期内，公司毛利率为32.2%，同比提高3.5个百分点，净利率为13.7%，同比提高1.6个百分点。公司为对接"两机"专项所筹划的非公开发行正在积极推进中。

五、发动机高温合金材料分析

高温合金作为发动机的主要原材料，占发动机重量超过50%。目前我国高温合金年需求量在2~3万吨，其中进口占比在50%-60%，仅进口替代就有1万吨以上的需求增量。平均每吨23万元，国内市场空间约230亿元左右。除航空外，核电装备、汽车、天火箭发动机等对高温合金的需求都在逐年增长。

钢研高纳是高温合金国家队，公司换届后面貌焕然一新，努力嵌入航发集团产业链，与航发集团深度合作，目标是从高温合金企业转型为航空发动机零部件企业转型，对标美国精密铸件公司PCC（Precision Castparts）。公司并购节奏加快，自19年起进入40%以上的高增长阶段。预计未来三年公司将保持40%以上的年均增速。

图南股份是行业新秀，公司长期配合主机厂所，针对航空发动机新型号进行设计研发工作，深度参与和绑定型号研发测试试验流程，在部分产品供应上具有不可替代性，也形成了极高的产品壁垒。近年来，公司受益于航发集团鼓励社会化配套的政策，成长较快，已成为型号重点配套单位。

公司当前的优势产品是大型复杂薄壁结构件、管材和母合金。其中，GH4169高温合金用量占我国变形高温合金总用量一半左右；K4169合金是我国用于制备整体构件的等轴晶高温合金，目前已广泛应用到航空发动机整体铸造机匣上。公司新研发的750℃用新型高温合金母合金较原有K4169合金优势明显，目前已进行至地面试车考核阶段。公司在后续航发选材方面具备先发优势，有望进一步扩大市场份额。

根据公告，公司年产1000吨高温合金、年产3300件高温合金项目预计于2022年-2023年建成投产。建成后公司高温合金产能将达到2445吨，公司高温合金产品线也将扩充。预计公司未来三年复合增长在50%以上，后续年产1000吨的超纯净高性能高温合金材料项目也值得期待。预计公司今年净利润在1.5亿元左右，考虑到未来军品订单的快速增长，预计合理市值在150亿元以上。

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