国泰君安：锂 ——不确定下的确定性成长-韭研公社

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国泰君安：锂 ——不确定下的确定性成长

价投行者（莫李广）

中线波段

2022-03-17 07:54:57

去年锂行业第二轮上涨到现在，投资者已经从赚取行业成长的钱转变为赚取低估值性价比的钱，在目前弱经济增长背景下，锂行业标的是目前市场Q1业绩增长确定性最强的，并且目前时点性价比非常高（其他很多新材料可能都会因加息、经济增速放缓等因素无法给年化利润）。

锂行业因为全年供给刚性，终端需求排产可能持续超预期，锂价有望维持高位甚至有可能继续创高，经过前期调整，核心的高成长标的已经到了非常有性价比的位置，且确定性很强。

观点总结：

1.近期锂价：电池级碳酸锂价格在50万元/吨大概持续了2周时间，暂时初见锂价走出平台期的势头，我们觉得锂价这个位置保持平稳，对于上下游整个新能源汽车产业链都是一个良性的结果。

2.锂行业供需基本面：供给方面，部分投资者担忧的江西锂云母、四川锂辉石矿短期内都不会大量释放。我们认为这个格局在一年半之内都不会被打破，2022年锂资源供给增长42%；需求方面，1-2月新能源汽车销量数据继续超预期，其实并没发生市场担忧的高锂价抑制需求情况，2022年中下游材料厂排产仍是翻倍情况，锂行业供需紧张持续。

3.锂板块：继2月中一次反弹之后，最近这两三周板块回调幅度较大。主要原因在于后市锂价担忧，深层推演到对需求的担忧。但我们认为，由于行业需求高速发展带来的刚性供给短缺，锂价有望维持高位且可向下游传导，对应锂公司则为利润高增长和长期性，目前即使是给锂行业传统有色的定义，其估值都已经体现性价比。

4.推荐标的：1）当前及2022年资源自给率很高，可以充分享受到持续性高价带来的业绩红利。比如：中矿资源、天齐锂业、江特电机、融捷股份，永兴材料、盐湖股份；2）资源自给率在近三至五年会提升且公司发展优质，作为行业龙头的：赣锋锂业。3）有业绩释放，管理层优秀兼具较强的成长性空间的公司，比如天华超净，盛新锂能，雅化集团、西藏矿业、藏格矿业、川能动力、西藏珠峰等等。

主要内容
1.近期市场行情

锂价：现货散单的工业级碳酸锂，成交价在48.5万元/吨左右。电池级碳酸锂和准电碳，成交价在50万元/吨左右。电池级氢氧化锂成交价在46-48万元/吨，之前一段时间的氢氧化锂价格基本是跟涨于碳酸锂。3月份大厂的成交价，大厂电池级碳酸锂价格在50万元/吨左右。

短期供给：Q1检修减产对供给有所收紧。四季度到现在青海地区受冬季原因减产导致盐湖系工碳供给环比减少大概40%左右，我们知道，市场上能够流通的现货，80%都是青海地区的碳酸锂，所以以上的原因对供给上有很大的收紧。除了冬季影响之外，12月到3月江西和四川地区都有大厂进行检修对于后续月度产量的影响，一月减产大概对碳酸锂的生产影响环比减少8%，氢氧化锂一月减产环比减少6%。2月最新的数据，碳酸锂产量继续环比下降2%，氢氧化锂产量继续环比下降22%。

库存水平：目前行业正极材料厂商手里的锂盐库存在4周左右的消耗。而且，当前这么高的价格，囤积大量库存也是一笔很大现金流的占用，以及行情现在相较于之前的快速上涨，已经是变得平稳。在变化期间大家都会贸然屯积。所以不管是主观还是客观，我们不认为锂盐会有大量的隐性库存。

2.锂行业基本面

基于行业供需、库存，我们的结论是：2022年锂行业的紧张程度一定高于2021年。

（1）供给：

我们最新上修了供给的数据，2022年全球锂供给的增量在23.7万吨LCE左右，今年全球产量80.9万吨LCE左右，供给增速在42%。23.7万吨LCE增量大致相当于下游290-330Gwh，这个增量其实非常容易被爆发的需求所覆盖。而且供给都是按照最乐观的假设估计，实际供给释放很可能不及预期。（23.7万吨LCE的增量大部分都是来源于海外的增量，包括一些比如赣锋和美洲锂业的Cauchari-Olaroz盐湖这样的全新投产的项目，对此供给真正释放出来的量和节奏存在不及预期的可能。）

国内项目我们认为开采速度也不会有预期担忧的那么快。目前锂电池巨头在江西地区和很多锂的公司进行了一些合作，产能规划都非常庞大。这个也引发了一些市场的遐想：锂云母的供给会不会快速释放出来，对2022年的价格走向产生改变？

经过我们调研发现：哪怕是在如此坚定有力的各种措施下，锂云母矿挖掘开采和释放，比起我们看到的江西地区产能扩张数字，还是非常有限和缓慢的。政策和社区这些人为因素可以加速，但是自然客观规律是没有办法改变的，那么在这种情况下，最快2023年下半年我们可能才会看到锂云母矿明显的释放。反映到价格上，可能到2023Q4前后会产生影响。2022年会有隐形锂矿的1-2万吨LCE的释放，但是对于需求增长来说还是杯水车薪，我们认为不影响整体的格局，价格的高位持续性得以支撑。

（2）需求：

2022年终端全球装机量是增长60%，而中游对终端需求还会存在放大效应。根据调研，2022年所有电池厂、正极材料厂的排产规划基本都是翻倍，而对应2022年最前端锂资源的供给仅有39%的增速，相对于需求仍是紧张的。另外，传统的陶瓷和风电叶片也有部分锂用量的需求。而2023年的终端增速依然在40%左右，考虑到中游环节放大效应，排产计划依然是很可观的。

我们看每周最新的新能源汽车销量数据。根据乘联会的数据，国内1、2月批发销41.2和31.7万辆，比起市场之前预期的35和25万辆都是超预期的。欧洲1、2月销量14、15万辆，符合预期。三月第二周，新能源乘用车上险99422辆，周环比增长6%。前两周总数超过了19万辆，如果按照这个趋势不变，3月的总销量将达到40万辆以上甚至42万辆，超过了去年11月的水平。而3月的车销量已经是反映了车型涨价之后的结果，我们看到并没有发生之前一直恐慌的抑制需求结果。再去看三月的排产数据，环比是明显走高的，龙头的排产在10-20%的环比增幅。

大家此前非常担心3月中游排产，新能源汽车销量增速会不会走弱。但是到目前为止也都维持了强势增长的状态。

（3）库存：

2018-2020年上半年，锂行业过剩导致大量库存的积累，从去年到现在，整个行业存在大量锂盐、锂精矿库存，仅国内和澳洲的锂精矿库存可能就有13-14万吨LCE。到目前，行业锂精矿的库存可能已消化了50%以上。锂矿库存大量消耗后，明年实际的供给增量可能还达不到18万吨LCE（部分锂盐厂可能因为原料问题产能无法打满）

（4）价格持续性：

总结来看价格高位的持续性是有坚实的逻辑支撑的。很多人拿2016、2017的涨价来类比此次锂的涨价，以此担忧锂是否会有同样的宿命轮回。但是我认为，此次供需格局，还有一点核心区别，在于：2016/2017年的供需错配，供给卡口在冶炼端。而2021-2023的供需错配，当然2023年我们是严谨说法，有很大概率2024年锂依然处于供不应求的状态。这次的供给卡口在资源端。具体表现其实我们也可以看到，就是利润的分配流转。那么这一点提示我们：新增供给的释放周期将远低于上一轮的供给释放周期。即，建一个冶炼厂到投产周期：一年时间。但是开矿，从勘探到投产，短则2-3年，长则3-5年。因此无须担心供给是否会在半年一年内突飞猛进，导致供不应求格局迅速的扭转。

3.下游车企对锂价的接受程度

关于这个问题，我们拆分来看。

（1）车企的成本到底增加多少？根据网站价格，电池级碳酸锂含税均价是13万元/吨。其实远没有许多人想象的高。2022年，假设车企采购的锂价中枢35万元/吨，大概是增长20万元/吨锂的采购价格。单车带电55度，对应锂价每上涨10万元/吨，成本增加3000元一辆。那就意味着，2022年车企购买的锂价35万元/吨，锂成本增加6000元/辆（但是车企的成本是不是真的35万元/吨锂价可能也要打一个折扣）。真正的锂价上涨带给车企的成本压力，并非想象中那么大。

（2）车企能不能承受锂价上涨的压力？车企通过对上游的成本，和对下游的价格都进行了分摊和消化。成本上，新能源车企可以通过一些其他的环节来降低成本，比如通过增加电控产品的性能来降低部分成本，以及汽车零部件行业对整车厂每年3%的年降，以及增加混动比例—比如单车带电18度（这样成本就降了2/3）等等，来实现锂原料对成本增加的消化。对下车企一直也涨价。比如之前有分期付款24期免息现在不免了，直接涨价的特斯拉Model 3涨了1万，Model Y涨了2万，一汽大众涨了5000元，小鹏涨了4-6000元不等，比亚迪一些车型涨价3-6000元不等。通过以上两点，我们看到车企是可以，也正在通过一些具体的措施缓解了很大一部分成本上涨的压力。

4.锂板块回调的思考

近两月板块回调幅度较大，较之前最高有50%左右的回调。现货锂价和板块走势有相当长一段时间的背离。对于锂板块来说，主要原因是锂价冲破历史价格之后的快速上涨，对于一些做习惯周期品的投资者来说，难免产生了一些对后市价格的担忧，深层推演到对需求的担忧，对板块的估值赋予由成长性的高估值切换至周期性的低估值。

但我们认为，当前板块逻辑是：由于行业需求高速发展带来的刚性供给短缺，反映到锂价格上是其不断创新高以及价格在高位震荡上行中的长期持续性，以及高位价格向下的延伸性，回归到锂公司的利润高增长和长期性，以此扭转行业普遍对锂“传统周期品”的认知，从而市场去上修对板块给予更高的估值空间。更不必提，哪怕我们对锂是给予传统有色的周期，其估值都已经体现性价比。

当然，失去“锂价格上涨，对应股价上涨”这种很清晰的锚去联动股价，对于后续板块还有没有一些可以产生联动的指标呢？我们觉得大概的一些指标比如：1）现货锂价在高位走出一个平台期，打消大涨大跌的忧虑。2）终端的涨价传递下去并且需求不被抑制，本质是持续性的体现；3）锂公司业绩兑现——近期雅化、赣锋业绩表现环比显著提升，相信Q1其他锂公司的业绩，也会非常优秀。

5.重点标的

板块估值：根据SMM的网站报价，1-2月的电池级碳酸锂均价是39.6万元/吨含税，我估计Q1的均价应该在43万元/吨左右。就最坏假设有相当大的回调空间，2022年锂价中枢在35万，这些锂的公司对应pe都在10倍以及以下，哪怕归于传统有色的概念都有了性价比。更不用说整个基本面下，锂价大概率能稳在40万的全年中枢。所以板块的整体性价比很好。

核心标的：资源自给率越高的企业，越是能够享受到持续性高价带来的业绩红利。最近有强alpha变化：中矿资源收购了bikita项目。这个项目将会为其2022年和2023年贡献主力的锂矿资源，业绩有望较此前市场的预期显著提升，可以说是在锂最高景气度的这两年非常及时的入场。以及像：天齐、江特，融捷，盐湖这些成熟的有较高锂矿自给率，并且也有量的增长的公司。还有作为行业龙头，稳健的管理和确定性清晰成长逻辑的赣锋锂业。

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