保龄宝：赤藓糖醇供不应求 5年内处于紧平衡

一、公司基本面

1. 公司是国内全行业产品线最丰富，上市时间最长的功能糖公司

2. 公司产品定位主要为肠道健康（益生元、抗性糊精），血糖、体重控制（赤藓糖醇、阿洛酮糖），体重控制（膳食纤维），口腔健康（赤藓糖醇）等。此外公司还有果葡糖浆、淀粉副产品、饲料等相对毛利较低业务。

3. 公司客户资源丰富，国内90%以上大型食品饮料企业都是公司客户。近两年“元气森林”无糖饮料的火热，使得代糖行业进入高景气度，我国赤藓糖醇，产量从2015年1.8万吨，上升到2019年5.1万吨，2021年接近30万吨，预计2025年有望突破50万吨。保龄宝赤藓糖醇（元气森林头部供应商）业务随行业快速增长。公司后续阿洛酮糖代糖业务值得期待。

4. 公司发布半年报，营收12亿增速24%，扣非净利润5100万增速26%。随着原材料价格稳定，预计年报扣非增速有望超过200%

二、主要结论：

1. 公司为功能糖老牌龙头，代糖产品进入高景气度

公司过去以功能糖（益生元、膳食纤维）为核心业务，营收占比30%；糖醇、果葡糖浆、饲料、淀粉等各占营收15%-20%。随着无糖饮料的兴起，公司糖醇类业务赤藓糖醇进入高景气度，出现量价齐升的情况。未来随着阿洛酮糖在国内获批，将可能提供更大的增量。

2. 公司为赤藓糖醇全球第二大生产商。赤藓糖醇目前处于高景气度，量价齐升。

A. 赤藓糖醇作为糖醇类低倍甜味剂和目前较新的第4、5代化学合成类高倍甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖搭配应用快速增长

B.受下游代糖消费品火爆影响和原材料涨价影响，赤藓糖醇价格从2020年1.6-1.7万/吨上涨至2021年最高3.8万/吨，目前价格维持在3万/吨的高位。

C. 国内赤藓糖醇用量从2019年的5.1万吨，上升到2021年接近30万吨。预计未来5年行业规模仍有望翻倍。目前赤藓糖醇处于供不应求状态，预计5年后仍处于紧平衡。

D. 保龄宝目前赤藓糖醇产能3万吨左右，目前正在寻求定增再扩充3万吨产能

3. 赤藓糖醇生产端壁垒不明显，壁垒主要体现在销售端

生产端不具备明显壁垒，难度主要在进入下游客户供应链

4. 公司未来重点发展领域为以赤藓糖醇和阿洛酮糖为代表的代糖

保龄宝半年报受限于产能，赤藓糖醇增速在30%以内。目前正在寻求定增，以达到扩大3万吨赤藓糖醇、阿洛酮糖产能。目前公司赤藓糖醇产能3万吨左右，阿洛酮糖7000吨。

其中阿洛酮糖目前在国内还未获批，不能用于食品添加，主要收入来自与出口。公司认为未来阿洛酮糖会比赤藓糖醇具备更大的空间，也是公司未来最重要的发力点。

5. 公司近期发生较大的人事变动

公司元老层退出管理层，原董事长刘宗利，副董事长薛健平、杨远志等于2017年离职。

目前董事长戴斯觉1995年出生，2021年3月开始任职，为大股东北京永裕投资管理公司背后实际控制人，前保龄宝董事长邓淑芬（2017-2020）之子。

公司总经理吴怀祥2020年入职，曾担任多家海内外食品公司高管

三、Q&A

1. 公司老产品未来预判？

A. 果葡糖浆

国内需求480万吨，公司产能20万吨。未来会往高端走，转换成阿洛酮糖（果糖异构化）。

B. 益生元

低聚果糖、低聚麦芽糖行业15-20万吨规模，增速20%（公司5万吨产能）

公司预计会保持和行业相同增速，行业增长主要来源于消费者对功能性食品的需求，健康的认知度提高。对益生元过去大家陌生，现在益生元作为新事物，功能性更好，口感更好。市场价格比较亲民，格局也比较稳定。向千亿益生菌市场进行替代。

对于人体来说益生菌产品是外源的是输血，益生元是造血，给体内益生菌提供培养基

C. 膳食纤维（抗性糊精公司5000吨产能）

3万吨需求，抗性糊精20%左右增速，价格较高，未被大批量使用

产能看市场需求。产能利率用看销量。

赤藓糖醇

1. 赤藓糖醇的的行业壁垒在哪？

市场快速膨胀期，处于供不应求状态，大企业要先满足市场需求。大企业看供应商综合实力，质量保障。生产端不具备明显壁垒，难度主要在进入下游客户供应链。

2. 三元生物是公司最大竞争对手，竞争对手和其相比公司的优劣势？

保龄宝品类多，拥有一整套解决方案。公司质量控制好，价格是竞品中最高的。

3. 赤藓糖醇去年元气森林1.4万吨，今年5万吨，明年10万吨。保龄宝40%产能供货给元气，去年元气供货商主要是保龄宝？（3*40%=1.2万吨）；今年元气森林引入了哪些其他供货商？

今年三元生物已经成为元气森林第一供货商

4. 元气森林锁定今年一年供应，价格大于2万？每年什么时候与客户谈供应价格、锁定期？

现在供不应求，不锁价格，随行就市

5. 糖醇类增速20%多，相对不是很高的原因？三元生物招股书今年上半年是翻倍的增长

增速是赤藓糖醇产能不足的原因，但赤藓糖醇供给短缺，也带动公司其他需求旺盛，显得其他产品增速比赤藓糖醇快。三元生物一直在扩产能

6. 5年周期内赤藓糖醇规模？目前国内市场规模多少，国外多少？国内都是哪几家企业？

5年后国内行业规模约50万吨，但是价格很难维持现在状态。国内目前接近30万吨，海外加一起可能有几万吨，都是小厂。国内万吨以上的大厂就是三元生物、保龄宝、诸城东晓，华康新上了一个3万吨产能。

7. 定增扩产3万吨赤藓糖醇情况，预计明年几月可以完工，产能爬坡需要多少时间

预计明年6月投产。产能爬坡很快，就几个月时间

8. 阿巴斯甜、赤藓糖醇、阿洛酮糖的区别（成本、价格、产能、效果、应用领域、优劣势）？

阿巴斯甜、安赛蜜、三氯蔗糖都是是高倍甜味剂，是化学合成的。赤藓糖醇是低倍甜味剂，是发酵生产的。高倍甜味剂在味道和健康上都存在一定问题，目前主流的是第四代、第五代高倍甜味剂和赤藓糖醇搭配使用。

目前阿巴斯甜主要是国外使用，因为它们没有赤藓糖醇产能，但安全争议较多。国内赤藓糖醇和三氯蔗糖在甜味剂占比越来越高，两者合计超过50%。

9. 为什么说赤藓糖醇无法一致定价？目前价格多少？对未来赤藓糖醇价格走势的预期？

保龄宝定价最高，有些小厂家卖出不去，会定低价，目前市场供不应求。预计行业明年毛利会降到30%以内。

10. 原材料上涨对公司的影响，对原材料价格的预判？上半年成本1.3万/吨，下半年预计？

下半年成本会低一些

11. 公司赤藓糖醇毛利率相比三元较低的原因，哪一块影响最大，为什么三元那么高的毛利、净利（扩产时毛利率不断升高）？对于未来这一块业务毛利率的判断？固定资产折旧具体影响。

公司毛利率较竞争对手低，主要我们的产能做了一些OEM的产品。预计行业毛利率未来会下降。公司产线太多，每年固定资产折旧上亿元。

12. 除了阿洛酮糖，市场上还有什么可能对赤藓糖醇起到替代可能的产品

会有一些新的产品，但都还是实验室阶段

阿洛酮糖

1. 阿洛酮糖的技术壁垒？竞争对手有哪些？

目前国内就两家，保龄宝和百龙创园。生产难度上比赤藓糖醇高一点。

百龙液体做得比较好，保龄宝都很好。液体2万/吨，结晶4万/吨，毛利率超50%。公司产能7000吨。

这个行业增速很快，过去北美需求1000吨，今年上升到1万吨，13个国家批准使用，推断国内2023年批复。

2. 阿洛酮糖主要的应用领域，在中国未获批的原因？

无糖型饮料，一些烘焙等，功能性更好一点，颜色会好一点。在美国法规不作为糖来使用。国外拿不到赤藓糖醇，所以用阿洛酮糖代替。

3. 公司阿洛酮糖未来扩产计划

有扩产计划，根据国内批复和市场情况而定

4. 公司的哪些生产线可以互相切换？

发酵类产品可以切换

未来股权激励计划？

新董事长上任以来有做这方面的打算