核心结论

　　由“吴江农商行”更名为“苏州农商行”，向市区扩张步伐坚定。苏农银行立足吴江大本营，随着吴江撤市设区，进军苏州城区谋求更广阔的发展空间。2018A到2022H，除吴江区外的苏州其他城区营收贡献度从6.4%升至17.5%；截至2022H，苏州其他城区贡献了近20%的贷款和10%的存款。随着机构建设逐步铺开，业绩具备多点支撑。

　　夯实对公，新客户与存量客户两手抓，力争“五年再造一个苏农”。依托地方禀赋，制造业贷款占对公贷款超50%；推出“中小企业培育回归计划”，打造综合服务品牌。2021年为“五年再造”规划的起始之年，计划用5年时间将总资产、贷款总额等规模指标翻倍，即复合年均增速需达15%。结合近年网点及贷款扩张力度来看，“五年再造”目标正顺利推进。

　　民生金融成效显著，存款成本率为上市农商行最低。零售转型步伐加快，个人经营贷同比增速超66%，成为个贷放量主力；切入民生金融，基于场景进行营销拓客，沉淀低成本存款。2022年6月末活期存款占存款总额（不含应计利息）的37.90%，稳居上市农商行第一，存款成本率以1.98%位列上市农商行最低。财富管理全线布局，产品矩阵丰富，打开中收未来增长空间。

　　不良率、关注率降至历史低位，资产质量基础扎实。不良率从2015年1.86%的历史高位降至2022Q3末的0.94%；关注类贷款认定宽进严出，关注率降至历史低位；重点行业风险基本出清，贷款迁徙率指标优异、逾期率为上市农商行最低。拨备覆盖率突破430%，抗风险能力夯实。

　　投资建议：厚植吴江区域，顺应融入苏州大势，区位禀赋突出；服务制造业与民企，为信贷增速提供坚实基础；对公优势赋能零售转型，负债端成本优势凸显；资产质量稳中向好，拨备覆盖率有较大提升。相对估值法下，给予2022年0.74xPB，对应目标价为5.69元。最新收盘价（2022-12-27）为4.64元，对应2022年0.60xPB。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。