若羽臣招股书梳理
成岑
2020-09-28 22:37:07
核心看点：
1 .若羽臣是以母婴等品类见长的电子商务综合服务提供商，秉承“为全世界优质品牌链接每个中国家庭”的经营理念，提供线上代运营、渠道分销以及品牌策划三大业务。全方位：公司服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等。多平台：以天猫平台为核心运营渠道，构建了覆盖京东、唯品会、考拉等电商平台的全网销售通路。全球化：立足母婴品牌，向美妆个护、保健品等快消品类全球范围内纵深扩展。截至2020年4月，公司与美赞臣、强生、合生元、善存、Swisse等超过80个品牌达成合作关系，共运营103家品牌店铺，包含品牌旗舰店95家。此外，公司依托全球端到端交付的供应链系统，打造服务国际品牌差异化竞争力。
2. B2C零售电商强劲增长，驱动电商综合服务行业快速发展，头部服务商率先受益。2018年B2C交易规模达5.66万亿元，占比达到62.8%，较2017年提高4.4pct；同比增长达34.6%，增速高于C2C零售额22.1个百分点。预计消费升级背景下未来B2C或将占据电子商务零售市场的主导地位。品牌商依靠专业服务商经营线上业务的意愿日益强烈，创造万亿市场空间。消费者日益注重消费体验，社交与电商日趋紧密等趋势下，品牌商需要以数据和商业智能构建核心竞争力，对于电商综合服务需求更加迫切。2018年，中国电商代运营市场整体营业收入规模达9623.0亿元，增速达到23.0%。头部服务商凭借先发优势、综合服务服务能力、技术水平形成竞争壁垒，行业集中度有望进一步提升。
3. 线上代运营业务维稳，大客战略拉动渠道分销业务高增，品牌策划服务有望成为新的增长点。2017-2019公司总收入分别为6.71/9.31/ 9.59亿元，CARG36.99% 。2019年线上代运营、渠道分销及品牌策划业务分别占收入比49.32%/44.01%/6.68%。线上零售业务包括零售结算模式（拥有店铺及货品所有权，赚取购销差价）与服务费结算模式（收取运营服务费）。零售结算业务占收入比由2017年48.59%降至2019年36.84%，部分由于公司淘汰占用资金较多且整体盈利能力不高的部分零售品牌。服务费结算业务2017-2019CARG达30.15%，新增品牌贡献收入占比分别为14.87%/33.87%/48.03%，头部品牌维持稳定。渠道分销业务维持高增，占收入比逐年上升，系单品牌收入增长叠加大客拓展。品牌策划业务占比较小，但2017-2019年复合增长率达37.81%，有望成为公司业绩增长新动力。2019年公司从聚焦电商领域的项目执行转型向上游拓展品牌创意设计发展，带来毛利率及客户数的双重提升，短期导致营收下滑。近年来公司毛利率及期间费用率均保持稳定。
风险提示：品牌授权管理及拓展风险；业务合作关系变动风险；电商平台流量获取和分配波动风险。
注：以下信息均来自于招股书，不代表我方观点。
一、若羽臣简介
公司简介：若羽臣是以母婴等品类见长的电子商务综合服务提供商，秉承“为全世界优质品牌链接每个中国家庭”的经营理念，致力于为全球优质消费品牌提供全方位的电子商务综合服务。公司主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等。
- 链接全球优质品牌和中国消费者，全方位、多平台帮助品牌方实现品效合一。1）品牌端，公司对接全球优质消费品牌，通过覆盖供应链、渠道及店铺、营销等全环节的电商综合服务将其推向前端消费者。2）消费者端，公司深耕消费者购买决策链的每个环节，凭借多年电商运营经验和消费者数据积累，准确触达潜在消费者，并利用微信、微博、淘宝等多层次的营销媒体曝光吸引消费者关注、了解、购买并分享。3) 平台端，公司以天猫平台为核心运营渠道，构建了覆盖京东、唯品会、考拉等电商平台的全网销售通路，通过消费者价值管理、商品管理、用户体验管理及消费者关系管理实现对店铺的精细化运营。
图表：公司业务
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
- 立足母婴品牌，向美妆个护、保健品等快消品类全球范围内纵深扩展。截至 2019年底，公司主要与强生、美赞成、合生元等母婴品牌，以及李施德林、肌美精、three等美妆个护品牌以及钙尔奇等其他快消品牌合作。2017-2019，在线上代运营-零售模式、线上代运营-服务费模式及渠道分销模式下，公司合作的品牌数量分别为71个、77个和88个，其中国际品牌数量占比分别为87.32%、89.61%和92.05%。
- 全球端到端交付的供应链系统，打造服务国际品牌差异化竞争力。随着消费升级不断升温，国内用户对跨境商品需求明显上升，越来越多跨境电商平台引入众多全球品牌。公司致力于提升海外品牌在中国的竞争力，将优质产品和健康生活理念引入国内。一方面公司可为品牌方全面对接报关行、航空、货车以及快递公司等第三方垂直服务商；另一方面凭借出色的IT系统保障，公司可基于消费端及行业大盘波动变化，分析并预测热销品类，制定安全库存和有效期管理方案，高效率全球采购与备货，全流程对接商品采买、运输、港口接货、备案与清关分拣与组合、仓储物流直至平台上架等一系列流转体系，实现全球采购、本地销售的端到端交付。
图表：全球端到端交付的供应链
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
发展历程：
数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所
创始人为公司实控人。截至2020年9月15日，公司控股股东为王玉，持股比例为37.48%；实际控制人为王玉、王文慧夫妇，两人直接持股比例为42.80%；此外二人通过天津若羽臣间接持股比例为10.52%。两人合计直接及间接控制公司48,667,048股股份的表决权，控制的股份比例为53.32%。
图表：公司股权结构（截至2020年6月30日）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：公司上市前后股权架构
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
二、公司主营业务
公司为国内知名的电子商务综合服务商，在母婴、医药保健、美妆个护领域保持领先地位，与品牌方建立了粘性日益增强的深度合作。公司和品牌方在合作过程中建立了良好的专业形象和市场口碑。截至2020年4月，公司与美赞臣、强生、合生元、善存、Swisse等超过80个品牌达成合作关系，共运营103家品牌店铺，其中包含品牌旗舰店95家，占比92.23%。2016-2019年及2020年H1，公司分别实现营业收入3.73/6.71/9.31/9.59/5.54亿元，2016-2019年CAGR达36.99%；2017-2020H1公司归母净利润分别为0.58/0.77/0.86/0.42亿元。
图表：2016-2020H1营业收入及同比增速（亿元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：2016-2020H1归母净利润及同比增速（亿元，%）
公司主要从事线上代运营务和品渠道分销业务，品牌策划服务收入占比较低，三条业务线中2019年线上代运营与渠道分销收入年营收分别达4.73亿与4.22亿为核心业务，2016-2019线上代运营与渠道分销业务合计占公司总营业收入的94.98%/91.49%/93.32%，为公司营业收入的主要来源。
图表：业务结构情况及占比（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：公司不同业务盈利模式
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
2.1 线上代运营业务
线上代运营业务分为两种业务模式，分别为零售结算的线上代运营与服务费结算的线上代运营。
线上代运营业务-零售结算业务模式：零售结算的线上代运营是指公司取得品牌方授权，向上游品牌方或总代理以一定折扣采购货物，然后通过在天猫、京东开放平台等第三方电商平台开设的店铺，面向下游消费者进行货品销售。公司拥有对店铺及货品的所有权，并承担店铺运营、营销推广和人力成本，盈利主要来源于销售价格与采购成本及各项费用的差额。
零售结算的线上代运营业务营收稳定主要依赖天猫开展业务。公司零售结算的线上代运营业务2019年实现营收3.53亿（yoy-6.86%），其中依托天猫实现营收3.51亿，占比99.4%。2019年零售代运营模式收入同比下降主要由于公司淘汰占用资金较多且整体盈利不高品牌所致，剔除该部分影响后，其余品牌2018、2019年分别实现零售收入2.89亿，3.42亿保持增长趋势。
图表：2017-2019零售结算线上代运营业务收入及同比增速（亿元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
零售结算线上代运营模式下持续合作品牌客户收入稳步增长。2017-2019年公司持续合作品牌收入稳步增长，2019年实现营收3.06亿（yoy+16.32%），占19年线上代运营零售收入86.57%（yoy+17.21pct）。
图表：2017-2019持续合作品牌收入与线上代运营零售总收入占比（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
线上代运营业务-服务费结算业务模式：服务费结算的线上代运营模式是指公司取得品牌方授权，根据上游品牌方的不同服务需求提供单环节、多环节甚至全链路运营服务，包括品牌定位、店铺运营、整合营销等，从帮助品牌方实现商品向消费者的最终销售。该方式下，店铺所有权属于品牌方，营销成本等通常也由品牌方承担，公司盈利来源主要为向品牌方收取固定金额的根据销售金额的提点运营服务费或固定金额的运营服务费。
服务费结算线上代运营业务营收快速增长，头部品牌店铺贡献营收占比稳定。公司服务费结算线上代运营业务2019年实现营收1.20亿元（yoy+26.3%），报告期内CAGR达30.15%，整体保持高速增长态势。服务费模式下，2017-2019公司前20大品牌店铺服务费收入占公司营业收入比例分别为10.48%/9.26%/10.56%，整体较稳定。
图表：2017-2019线上代运营-服务费模式收入与增速（亿元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
线上代运营模式下公司合作的品牌客户数量稳定增长。公司2017-2019年线上代运营客户数稳步增长，分别为71/77/88个，数量稳步增长。稳步增长的背后是减少品牌对公司业绩影响较小，而新增品牌数量多且具有良好成长性，新增客户收入占比逐年提高。公司2019年相比2018年减少品牌31个，这些品牌2018年收入占比13.68%，相对较低，而公司2019年新增客户42个，新增品牌销售收入占比11.99%。从合计收入贡献看，新增品牌各期合计收入贡献占比分别为14.87%，33.87%，48.03%，新增品牌有效冲抵了终止合作品牌对业绩带来的影响。
图表：线上代运营业务合作品牌的数量与新增品牌数量（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
公司具有从“0”到“1”的品牌孵化能力。2017-2019年公司孵化品牌收入占比分别为12.94%，12.51%及19.10%，形成哈罗闪、红印与新谷酵素等代表品牌。
2.2 渠道分销
渠道分销业务模式：该业务的业务模式为公司基于品牌方或其授权代理商的分销授权，向其采购商品后销售至分销商，由分销商对外销售。分销商一般包括京东自营、唯品会、天猫超市等电商平台和在电商平台上开设店铺的线上分销商。其中对京东自营、唯品会、天猫超市等电商平台客户，公司可根据其需求提供不同程度的运营支持服务，包括品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘等，但仓储物流仍由电商平台负责；对于其他分销商，公司仅向其销售商品，无需提供运营支持服务。公司盈利来源主要是向分销商分销产品的收入与向品牌方采购商品成本的差额。
渠道分销业务收入快速增长，非电商平台分销商收入贡献占比逐渐增大。公司2019年渠道分销业务实现营业收入4.22亿元（yoy+11.72%）,2017-2019复合增长率达20.60%。在不断发展过程中，非电商平台分销商作用逐渐增大，2017-2019年非电商平台分销商贡献营业收入占总渠道分销收入比例分别为11.50%/15.06%/36.87%，呈快速提升态势。此外，电商平台分销商收入贡献中天猫收入贡献稳步提高，而京东平台分销商收入占比迅速下降从51.43%下降至15.34%。
图表：渠道分销业务各渠道收入与占比（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
专注大型电商平台与大型非平台分销商渠道，公司分销商数量逐渐下降。2017-2019公司分销商数量分别为238家、199家和165家，分销商数量逐渐下降。下降的主要原因在于公司专注于大型电商平台与大型非电商平台分销商渠道，并与渠道建立稳定合作关系。其他渠道一般通过电商分销平台零星采购，而非与公司签订持续采购合约。公司2017-2019年关闭了部分品牌电商分销平台销售渠道，专注核心客户导致公司分销商数量下，因此可以看到公司分销收入50万元以下分销商数量逐渐下降。
图表：公司分销商收入分布及占比（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
专注大型客户，公司分销业务前十大客户营收贡献率持续提升。由于大型客户具有信用良好，规模效益等特点，公司更倾向于与大客户进行合作，在大客户优先的策略下，2017-2019公司渠道分销业务前十大客户营收占渠道分销业务总营收比例分别为33.45%/38.39%/41.09%，贡献率稳步提升。
客户结构持续优化，线上非直供电商平台分销收入2019年增速达211%。公司主要将分销渠道分为线上直供电商平台、线上非直供电商平台线上直供电商平台是指公司直接向电商平台进行销售，代表客户主要为京东、唯品会等主要电商平台。线上非直供电商平台客户是指公司为帮助品牌方进行线上渠道管理，在渠道分销业务中将商品销售给天猫、淘宝、京东或在其他新兴平台上开设店铺的卖家，从而实现对运营品牌线上渠道的全方位、多维度覆盖。2017-2019公司非直供电商平台分销收入CAGR达254.54%。
图表：公司各类分销商收入分布及增速（万元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
2.3 品牌策划
品牌策划业务模式：该业务为公司充分利用多年经营线上代运营与渠道分销业务积累的相关经验，基于品牌方营销需求，为品牌方提供综合型营销服务，该业务以塑造品牌形象、推动品牌传播为目标，同时联动电商平台为品牌电商销售引流。业务内容包含为客户提供方案策划、创意设计、素材制作、线下活动、媒介采买等多类服务。该业务的盈利主要来源公司提高品牌策划服务的服务费与相关成本的差额。
2019年策略调整导致品牌策划业务收入下滑19.22%。2017年至2019年，公司品牌策划收入分别为0.34亿元、0.79亿元和0.64亿元，年均复合增长率为37.81%，未来有望成为公司业绩增长的新动力。2019年公司从聚焦电商领域的项目执行转型向上游拓展品牌创意设计发展，单纯执行类项目减少导致品牌策划服务收入有所下降。
图表：2017-2019品牌策划业务收入与增速（亿元，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
服务客户、品牌与完成项目数稳定增长，下游客户较分散，单客户收入贡献率低。公司凭借电商运营领域的专业积累，以及可持续发展的业务模式，不断开拓客户与品牌。2017-2019公司品牌策划服务的企业集团数量从16个提升至32个，品牌数量从16个提升至52个，三年分别完成品牌策划服务项目68/167/213个。从前二十大客户营收贡献看，公司品牌策划业务2017-2019年前20大客户贡献营收占该业务总营收比例分别为4.86%/7.01%/6.08%，公司下游客户较分散，单客户贡献率低。
图表：2017-2019完成品牌策划业务项目数与前20大客户营收贡献率（个，%）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
三、行业概况
3.1 B2C零售电商内生增长，驱动电商综合服务行业快速发展
根据国家统计局数据，2018年全国网上零售额9.01万亿元，同比增长23.9%，消费者网购习惯养成但流量红利逐步退去。其中，2018年B2C交易规模达5.66万亿元，占比达到62.8%，较2017年提高4.4pct；同比增长达34.6%，增速高于C2C零售额22.1个百分点。消费升级背景下B2C电商交易规模超越C2C并高速增长，预计未来B2C市场交易规模与C2C市场交易规模的差距会进一步拉大，B2C将占据电子商务零售市场的主导地位。
图表：2011年至2018年中国网上零售B2C 交易规模
数据来源：招股说明书（国家统计局、商务部《中国电子商务报告2018》），东吴证券研究所
图表：2012年至2018年中国网络零售B2C占比
数据来源：招股说明书（商务部、易观千帆数据），东吴证券研究所
品牌商依靠专业服务商经营线上业务的意愿日益强烈，创造万亿市场空间。随着消费者端高性价比产品和良好购物体验受到追捧，渠道端电商平台多模式共存，且社交与电商结合日趋紧密，品牌商愈发关注销售效率及消费者体验。在这一背景下，品牌商需要以数据和商业智能构建核心竞争力，对于电商综合服务需求更加迫切。2018年，中国电商代运营市场整体营业收入规模达9623.0亿元，增速达到23.0%，维持较高增长水平。根据 2018 年 4 月天猫主办的服务商峰会公布的统计结果，2017 年电商服务商承接的店铺数量达天猫店铺总数量的 50%。
图表：2011年至2018年电商代运营市场规模
数据来源：招股说明书（商务部《中国电子商务报告2018》，综合易观千帆、艾瑞咨询和中国服务外包研究中心统计数据整理），东吴证券研究所
此外，根据艾瑞咨询分析，国际品牌在中国线上市场的营销经验、客户服务和政策规定等方面缺乏一定经验，更倾向于依靠专业的电商服务商进行电商运营，2016 年电商服务商的服务品牌类型中国际品牌占比超过国产品牌，达 61.30%。
3.2 电商代运营服务商集中度有望上升
头部服务商凭借先发优势、综合服务服务能力、技术水平形成竞争壁垒，行业集中度有望进一步提升。1）先发优势：由于母婴产品、美妆个护产品本身的特性，用户对产品品牌的认可和信赖程度会在很大程度上影响其消费选择，一线品牌对于授权服务商有着较高要求。行业内的领先企业经过长时间的运营，具备为消费者提供优质服务体验的能力，形成较强的品牌力，加强行业马太效应。2）综合服务能力：由于线上店铺直接面向终端消费者，品牌店铺运营对整合营销、客户服务等均有较高要求，具有综合服务能力的服务商灵活运用多种工具实现流量的聚集和转化，从而提高品牌线上渗透率，扩大线上交易规模。3）技术水平：行业技术水平主要体现在品牌营销、供应链管理和交互界面三方面。品牌营销技术可以通过对消费者全生命周期数据的收集、存储、画像，加以现代化营销手段实现精准触达。供应链管理技术可以将前端的商品采购和后端的仓储配送有效地组织在一起，实现系统运营成本的最优化和客户服务精细化。智能的交互界面针对不同客群类型，实现商品推荐的个性化显示和自动更新，为线上销售的实现提供有效的技术支持。
四、财务基本指标
4.1 资产负债表主要数据
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
4.2 利润表主要数据
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
4.3 现金流量表主要数据
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
五、业绩变动分析
5.1 收入分析
营收稳健增长，线上代运营及渠道分销业务为主。2017-2019公司总收入分别为6.71亿元（yoy+80.09%）/9.31亿元(yoy+38.76%）亿元/ 9.59亿元（yoy+3.0%) 。公司近年来90%以上的营收来自线上代运营收入及渠道分销收入，其中渠道分销收入占比由2017年的35.86%提升至2019年44.01%。
图表：若羽臣分业务收入情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
分业务来看：
（1）线上代运营业务收入
2017-2019线上代运营业务收入CARG为9.19%，其中零售收入和运营服务费收入的CARG分别为 4.09%和 30.15%，主要原因为：1）我国 B2C网络购物市场规模及占比逐年增长，以面向终端消费者为主的线上代运营业务顺势快速发展；2）2017年至2019年，公司合作的品牌数量和代运营的旗舰店铺数量呈增长趋势，推动了线上代运营业务的快速发展；3）2017年至2019年已合作品牌如美赞臣、Red Seal 等品牌销售收入增长迅速，带动了线上代运营收入整体快速增长。
零售业务优化客户结构。2019年公司线上代运营零售业务收入同比减少 6.80%，主要系公司致力于调整品牌矩阵，持续发展运营高毛利率优质品牌，淘汰占用资金较多且整体盈利能力不高的部分零售品牌，以及部分品牌不再合作所致。经优化品牌矩阵，公司线上代运营零售收入的毛利率逐渐上升，报告期各期分别为 31.21%、31.75%和34.18%。2019年零售业务毛利率较 2018 年提升 2.44 个百分点。扣除五个不合作品牌后，2019年零售业务持续合作品牌收入同比增长18.56%。
图表：若羽臣及可比公司线上代运营零售业务的收入实现、波动情况：
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
此外，2020年Q1，公司线上代运营零售业务实现销售收入为 0.86亿元（yoy+22.68%），保持增长态势。
（2）渠道分销收入
渠道分销业务保持高增，系单品牌收入增长叠加大客拓展。2017-2019渠道分销收入CRAG为32.44%，主要原因为：1）受益于公司强大的运营推广能力，部分已合作品牌销售收入高速增长。如美迪惠尔品牌销售收入 2018 年达 1.80 亿元（yoy+ 41.66%）；Moony 销售收入 2019 年达0.98亿元（yoy+88.02%） 。2）2017 年至 2019 年公司不断拓展开发新品牌，2018 年新增加 Moony、妈咪宝贝、苏菲等合作品牌，2019 年新增合作 ABC 品牌，对各期渠道分销收入增长有较大贡献。2017-2019前五大品牌营业收入占比分别为 86.09%、88.48%及 78.54%。
2019年线上直供电商平台营收因大客户经营波动下降。分渠道来看，2019年线上直供电商平台分销收入同比下降16.30%，主要原因包括两方面，一方面2019年上半年品牌方渠道管理混乱导致其他经销商以较低价格向京东供货，因此导致公司对美迪惠尔品牌渠道分销收入减少；另一方面 2019 年国内面膜市场竞争加剧导致美迪惠尔品牌产品销量出现下滑。公司认为美迪惠尔品牌分销业务未来具有持续性及稳定性，系考虑剔除疫情影响后 2020 年一季度美迪惠尔品牌唯品会平台分销业务收入有所企稳，以及公司运营能力有助于美迪惠尔品牌销售持续性及稳定性。
线上非直供平台渠道分销收入连续翻倍增长。2018、2019年线上非直销电商平台收入分别同比增长108.07%、211.40%，系公司不断拓展开发新品牌，且新品牌通过非电商平台渠道产生较多渠道分销收入。
公司通过分销商客户，帮助品牌方进行线上渠道管理，在渠道分销业务中将商品销售给天猫、淘宝、京东或在其他新兴平台上开设店铺的卖家，从而实现对运营品牌线上渠道的全方位、多维度覆盖。
图表：来自电商及非电商客户各期收入及波动情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：电商及非电商平台渠道分销业务实现营收与可比公司比较情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
（3）品牌策划服务收入
品牌策划服务有望成业绩增长新动力。2017年至2019年，公司品牌策划收入分别为3370.35万元、7922.99万元和6400.51万元，年均复合增长率为 37.81%，未来有望成为公司业绩增长的新动力。2019 年公司从聚焦电商领域的项目执行转型向上游拓展品牌项目创意设计发展，单纯执行类项目减少导致品牌策划服务收入有所下降。
分平台来看：
公司覆盖全网销售渠道，近年天猫平台贡献收入约56%，相比可比公司电商平台集中度更低。公司线上电商平台业务覆盖的电商平台由京东商城、唯品会、天猫商城、淘宝等主流电商平台逐步拓展至拼多多、单创、考拉、小红书、洋葱 OMALL 等新兴社交与内容渠道及跨境电商平台，线上电商平台渠道覆盖范围广泛且亦逐步扩大。近两年天猫平台贡献收入降至56%，而丽人丽妆2017年至2018年及2019 年 1-6 月各期收入中来自天猫平台收入占比均超过 99%，公司与可比公司相比电商平台集中度更低。
图表：公司收入中主要电商平台占比如下
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
5.2 成本分析
2017-2019，公司营业成本分别为 4.47亿元、6.26亿元及 6.30亿元，CARG为 18.79%，与营业收入增长趋势一致。分业务来看，公司营业成本主要为线上代运营零售成本及渠道分销成本，2017-2019占比分别为 91.21%、89.21%及 89.50%。分项目来看，公司营业成本由商品及包装材料等外购成本、人工成本构成，2017-2019年内外购成本占比为均超过 90%，符合公司业务特点。
图表：公司主营业务成本构成情况（按业务分类）
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：公司主营业务成本构成情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
毛利率保持稳定。2016-2019公司综合毛利率分别为 33.41%、32.79%及 34.25%，基本保持稳定。2018年毛利率同比下降0.62ct，系前五大品牌毛利率波动导致渠道分销毛利率下降3.14pct；2019年毛利率提升1.46pct，系客户结构调整后零售业务毛利率提升，及毛利更高的运营服务业务收入占比提升。同时由于各模式下毛利率存在差异，报告期各期不同经营模式比重变动导致公司整体毛利率波动。
图表：毛利情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：毛利率情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
2017年，公司综合毛利率与同行业可比公司相比处于区间之内，2018 年及 2019 年公司综合毛利率低于同业可比公司主要原因为毛利率较低的渠道分销收入占比上升所致，如宝尊电商以零售及服务费模式为主，丽人丽妆、壹网壹创均以零售模式为主，报告期内渠道分销收入占比较低，公司报告期内渠道分销收入占比均超过 35%且逐年提升，因此毛利率低于宝尊电商、丽人丽妆及壹网壹创。杭州悠可收入结构与公司较为类似，但其毛利率较高的服务费收入占比高于公司，因此毛利率水平高于公司。同时不同公司销售模式结构不同及代理品牌/品类存在较大不同亦对毛利率有较大影响。
图表：公司及可比公司毛利率
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图表：公司各类别业务毛利率与同行业可比公司比较情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
5.3 期间费用分析
销售费用率略有增长，期间费用率总体保持稳定。2017-2019年销售费用率分别为 15.29%、15.60%和 17.13%，增长主要系系职工薪酬、市场推广费和仓储物流费增加所致。2017-2019公司期间费用占营业收入的比例分别为23.03%/23.34%/24.87%，略有增长但基本保持稳定。
图表：各期间费用情况
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
净利润稳步增长。报告期各期，公司分别实现净利润0.58/0.77/0.86亿元，净利率分别为8.59%/8.32%/8.95%。2017-2019年净利润年均复合增长率达22.01%，公司盈利能力较强，盈利规模增长较快，为未来业务扩张提供坚实基础。
2017-2019年，公司经营活动所得现金净额分别为-0.25/0.62/0.17亿元。2017年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要是因为报告期内公司业务规模快速扩张，公司将经营活动现金主要用于存货、应收账款等经营性资产的继续投入所致。2019年由于采购规模扩大、新引入品牌市场推广费较高以及收购子公司及IPO聘请相关中介机构等导致付现费用增加、终止与强生合作支付其代收货款等原因导致经营活动产生的现金流量净额较2018年度大幅减少。
5.4 业绩预告
预计2020年1-9月营业收入区间为8.25亿元至8.93亿元，较上年同期增长幅度为31.50%至42.29%；净利润区间为0.52亿元至0.62亿元，较上年同期增长幅度为3.04%至23.62%；归母净利润区间为0.52亿元至0.62亿元，较上年同期增长幅度为3.46%至24.04%；扣非归母净利润为0.47亿元至0.57亿元，较上年同期增长幅度为4.06%至26.25%。
六、未来发展战略
• 品牌结构优化。公司未来将整体优化公司合作品牌结构，充分发挥公司策划运营优势，实现公司整体价值最大化。公司将结合中国消费市场发展趋势和国家宏观跨境贸易政策走向，深入分析细分消费品类的未来发展机遇，与顺应市场发展潮流的全球精品消费品牌积极建立合作，集中公司策划运营资源将精品品牌塑造为全网大牌。同时，公司将加深与现有国际大品牌的合作关系，助其在复杂多变的市场环境中顺势发展，进一步巩固品牌优势。
•策划运营服务延伸。电商流量红利的逐渐消退，对电商运营水平和消费者终端服务质量提出了更高要求。公司未来将在进一步提高品牌策划和精细化运营水平基础上，结合终端消费者需求，提供更加丰富的策划运营服务。公司将通过优化店铺终端动线规划和视觉效果、定制化开发销售赠品、积极参与平台营销活动等方式提高消费者浏览次数和终端消费体验、提升品牌形象和热度、加强品牌与电商平台的合作紧密度，为品牌方和消费者提供更加优质的服务。
•信息系统升级计划。包括优化业务支撑体系与完善数据中心建设。未来公司将加大对信息化平台构建的投入力度，优化现有公司内部订单管理系统、库存管理系统等基础业务系统，升级现有外部接口对接的网络节点， 实现自动负载均衡和就近访问； 同时打通与电商平台、品牌方管理系统的接口，从而实现更高效的信息交互传输。
图表：本次募集资金扣除发行费用后，将用于投资以下项目
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若羽臣
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