公司介绍：

泰妮是以敏感肌护理龙头品牌“薇诺娜”为核心的护肤品企业。该品牌公司高层也多为滇虹药业出身，公司药企背景深厚，在产品研发与功效验证等领域的要求较高。财务上公司2020年营收达到了26.92亿元，同比增长38.5%。同年归母净利润5.44亿元，同比增长31.9%。

行业赛道：

护肤品市场快速增长，敏感肌需求持续提升：化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业规模增速有望继续维持10%以上的高位。敏感肌皮肤学级护肤品的市场规模的增速显著高于护肤品行业增速，但相较于欧美我国皮肤学级护肤品的渗透率还比较低，所以敏感肌护理属于化妆品中的黄金赛道，我国35%以上女性属于敏感肌人群，而其中近70%通过日常保养护肤即可进行改善，然而我国含敏感肌护肤品在内的皮肤学级护肤品渗透率仅5.5%，相关市场广阔。在国潮崛起、新渠道、新营销手段等因素的推动下，国货品牌市占率快速提升。薇诺娜2019年市占率已达20.5%，成为国内第一大敏感肌护理品牌。

强效产品+线上布局+持续营销，抢占敏感肌黄金赛道：

1.在产品端，薇诺娜以高原特色植物提取物为核心形成差异化竞争。公司产品的安全性与功效性通过医学论文、临床试验等途径得到医学认证，旗下专业的舒敏系列瞄准敏感肌的表现症状“对症下药“，而非单纯强调皮肤护理。公司舒敏系列产品单价高于竞品但复购率仍超30%，充分验证产品的市场认同度。在新拓展方向如彩妆、婴幼儿护肤等，公司在这方面不需要重新做消费者培育，有望成为新增长点。

2.在渠道建设上，公司电商布局早，成功抢占化妆品消费快速线上化的红利。目前公司线上营收占比超80%，且连续几年获天猫化妆品金奖、占双十一销售榜前十，品牌站位已贴近海外大牌。在线下，公司的产品线下主要通过药店销售。2018年和2019年公司线下营收同比增速分别达到16.5%和29.8%。这两个数据远高于护肤品行业同期在药店不到10%的增速。因为线下价格透明度低于线上，所以毛利率高于线上7-8%。由于医院和药店护肤品销售占比整体下滑，不利于公司后续发展，我们积极将消费者引流至线上私域流量（微信商城）中，培育更高复购率的忠实消费者。

3.在营销模式上，近年来公司加强社媒营销、直播带货等新营销模式的投入，形成以网红KOL+专业医生直播等特色手段。但也带来了销售费用率的高居不下。然而公司产品、品牌、渠道均有优势，高营销投入有望助力公司在敏感肌护理的黄金赛道开发中抢得先机。公司短期内营销费用率会维持高水平，甚至会提高。

总结：黄金赛道国货龙头，贝泰妮仅用数年已在敏感肌护理这一黄金赛道中做到龙头，主因薇诺娜品牌通过高原植物+医学认证形成强品牌力与差异化竞争优势，同时先人一步布局线上渠道并开拓私域流量以扩大、留存消费者。公司在产品、渠道均相对完善的条件下，以持续不间断的高营销投入与新营销手段继续开发敏感肌客群。所以我们非常看好公司中长期发展空间。展望未来1-3年，预计公司在敏感肌这条赛道上将维持快速发展，成人敏感肌护肤业务逐步稳健，彩妆业务迎来爆发性增长，医疗器械业务维持相对稳定的增长。

我们预计2021-2023年公司营收将达39.10、52.62、68.49亿元，分别同比+45.2%、34.6%、30.2%；归母净利7.64、10.22、13.53亿元，分别同比+40.5%、33.7%、32.4%，对应EPS1.80、2.41、3.19元，PE105、79、60倍。公司产品强功效、强复购的性质类似药品。所以我们认为公司百倍PE没有被高估。