核心观点 拟重组收购老牌人服巨头 FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022 年 4 月公 司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅 留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO 也是上市 公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变 更。重组标的 FESCO 本次收购作价 89.46 亿元，以 2021 年归母净利润计算 PE 估值约 14.6x，同时募集配套资金不超过 16 亿全部由大股东认购（16.8 元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为 148.9 亿。 人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023 年政府工 作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。 灼时咨询数据显示，2021-2026E 人服行业市场规模从 6619 亿元增长至 12990 亿元，CAGR 约 18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR 分别为 19%/22%，薪酬人事服务同期增速 CAGR 约 14%，表现平稳。2020 年，国内人 力资源服务行业 CR3 约 19%，按营收规模计算 FESCO 居行业首位。 北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于 1979 年，最初 以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021 年营收 254 亿元/+40%， 归母净利润 6.15亿元/+7%，扣非归母 3.88亿元/-1%。重组报告 2023-2025 年 FESCO 承诺扣非归母业绩为 5.19/5.94/6.62 亿元（CAGR=13.33%），其中 承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司 产品结构矩阵完善，2021 年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活 用工收入占比分别为 5%/4%/86%/5%，毛利率为 86%/37%/3%/9%。核心管 理层均出身业务一线，行业经验丰富。 客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳 固。FESCO 凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客 户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2） 携手 Adecco 发力高端外包。FESCO 以人事管理业务切入业务外包领域， 公司业务外包仍以通用型外包为主（2021 年，FESCO 外包业务毛利率 3% 低于科锐国际 8%），目前公司携手 Adecco 切入高端外包领域（2021 年， 上海外企德科贡献营收 81.6 亿元/净利润 1.61 亿元；浙江外企德科 22.90/0.68 亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。 对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差 异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定， 猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅 猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐 渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS） 转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。 风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务 增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等 盈利预测与投资建议：假设重组 2023 年 4 月顺利落地，借壳重组顺利完成 后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的 成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外 企 2022-2024 年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62 亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70 元，内含 PE 估值为 21/18/15x（内含市值=最新 收盘价*新股本 5.66 亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司 公司研究·深度报告 社会服务·专业服务 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 0755-82150809 0755-82132098 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 证券分析师：张鲁 联系人：白晓琦 010-88005377 0755-81981232 zhanglu5@guosen.com.cn baixiaoqi@guosen.com.cn S0980521120002 基础数据 投资评级 买入(上调) 合理估值 32.51 - 36.93 元 收盘价 26.30 元 总市值/流通市值 8332/8332 百万元 52 周最高价/最低价 26.97/14.28 元 近 3 个月日均成交额 65.46 百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《北京城乡（600861.SH）—跟踪点评-重组进度平稳推进，当下 估值具备吸引力》 ——2022-11-03 《北京城乡（600861.SH）-资产重组预案正式发布，老牌人服龙 头接力登临 A 股》 ——2022-04-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 2023 年 PE~22-25x，对应 2023 年目标内含市值 184-209 亿元，对应股 价 32.51-36.93 元，较最新收盘价仍有 24-40%空间，提高至“买入”评级。