翔丰华是国内市占率排名第5-6的负极材料供应商，16-18年公司的成长主要源于比亚迪，19年多氟多带来收入的增量；而19年底公司通过LG进入特斯拉，成为特斯拉动力电池负极的供应商，从此在负极行业被广受关注。

16-19年公司收入分别为2.37亿元、3.63亿元、6.00亿元、6.46亿元，16-19年复合增速39.72%；毛利率分别为39.0%、30.4%、22.1%、22.0%；16-18年毛利率持续下滑，19年公司毛利率趋稳。

16-19年公司归母净利润分别为0.40亿元、0.57亿元、0.62亿元、0.62亿元，复合增速15.38%；16-19年公司归母净利率分别为17.0%、15.8%、10.3%、9.6%；16-19年净利率水平有所下滑。

17年-19年公司天然石墨负极销量分别为2888吨、4234吨、2926吨，人造石墨销量分别为6737吨、9529吨、13313吨，人造石墨实现销量的快速增长，天然石墨19年增长停滞。

1）14-16年公司产品以天然石墨为主，客户以比亚迪为主，而2017年公司人造石墨占比快速提升，主要客户依旧为比亚迪，其次为多氟多，其他多为较小的电池客户。

2）2018年10月，开始对宁德时代批量供货（人造石墨）；2019年供货1572吨，单价2.77万元/吨（不含税），占当年公司销售收入的6.9%，成为公司第二大客户；另外2018年公司开拓鹏辉能源，实现批量供货，占当年收入的4.8%；

3）2019年末，开始对LG化学批量供货（天然石墨）；供应的天然石墨产品被LG化学应用于特斯拉上海工厂项目，成为特斯拉上海工厂的供应商。19年公司对LG供货839吨，实现销售收入2336万元，占当年收入的3.6%；

4）2020年4月，正式成为三星SDI的供应商，从2020年6月起三星SDI开始小规模采购公司产品用于试生产或调试，预计于2020年12月起批量采购。

至此，公司负极产品成功开拓比亚迪、宁德时代、LG化学、三星SDI四大全球主流动力电池企业，另外开拓多氟多、鹏辉能源等公司。

17-19年公司整体处于以量补价阶段，毛利润、净利润整体稳定，产品处于人造高增、天然下滑的状态。但20年之后受益于特斯拉的高增长，公司天然石墨销量将跳跃式提升。

2020年H1公司收入2.11亿元，同比下降 32.58%，归母净利润2774亿元，同比下滑38.2%；但公司收入逐月增长，其中6月因特斯拉 Model 3 在国内销售大幅带动 LG 化学订单加大，公司6月收入 8311万元已超过去年单月最高水平。

目前公司已建成 2 条辊道窑产线和 4 条全自动辊道窑生产线专供 LG 化学，年产能为10270吨；2020 年7月再新增2条专供LG化学的全自动辊道窑生产线，年产能4704吨，合计专供 LG 化学生产线产能预计达到1.5万吨。

而对于比亚迪、宁德时代以及三星SDI，同样存在较高的增长速度以及较大的提升空间，预期未来三年公司人造石墨以及天然石墨将协同增长。

2017年 、2018年、2019年，公司综合毛利率分别为 30 40% 、22.13%和 22.00%；而19年璞泰来负极毛利率27%，中科电气负极毛利率39%。

对比来看，类似价位的负极翔丰华单吨加工成本高于竞争对手，原料成本亦相对较高；我们预计是因为公司缺少石墨化配套产能，而近两年石墨化加工成本相对较高导致公司成本相比其他企业高。

公司称，目前已自建6,000吨石墨化产能，2020年预计还将新增0.9万吨自建石墨化产能投产，每吨石墨化节约成本约0.1-0.2万元/吨，可增厚毛利率3-4个百分点。

公司负极产能分为三期，其中一期1.5万吨负极产能；二期1.5万吨负极+0.3万吨石墨化产能；三期3万吨负极+1.2万吨石墨化产能（募投项目）。

随着公司客户由比亚迪向LG、特斯拉、宁德时代、三星开拓，公司收入及利润将进入再次增长期。我们预计公司20-22年天然石墨销量分别为1.0万吨、1.6万吨、2.2万吨，增量主要来自于特斯拉销量的提升。预计人造石墨20-22年销量分别为1.2万吨、1.5万吨、2.3万吨，增量主要来自于比亚迪、宁德时代出货量的提升。

预计公司20-22年净利润分别为0.88亿元、1.5亿元、2.5亿元。