【德邦证券 谢丽媛，贺虹萍】

22H2 以来随着海外小家电需求趋弱，公司高收入贡献的出口业务承压明显，导致公司营收下滑明显，亦压制估值水平。目前公司 PE（TTM）处于上市以来的低水位（10%），随着外销业务拐点显现，内销品牌持续获效，经营表现有望有所恢复。

　　国内市场：多品牌布局获效显著，可拓新品值得期待。 公司坚持在国内市场实施“一个平台，专业产品，专业品牌”策略，目前已形成摩飞、东菱、百胜图为主导的品牌矩阵，摩飞品牌：贡献国内品牌主要收入与利润，近年新品上新有所加速，核心品类多功能锅优势地位巩固，绞肉机、暖菜板、电热杯等亦表现较好；百胜图品牌：以创新的半自动意式咖啡机锚定中高端市场， 22 年起量明显，双十一期间跻身全网研磨一体咖啡机品牌 TOP1。目前百胜图品牌规模贡献相对有限，但凭借优质专业产品有望持续高增，今年品牌规模有望进一步缩小与东菱品牌的差距，提振市场对公司品牌发展的信心。另外市场对目前国内小家电的可选拓展产品数量存有担忧，但我们认为公司专利储备丰富，近年来专利申请数保持高位（2020-2022 年均超 600 项），我们对 2022 年以来的发明公布及实用新型专利进行梳理，一种新型炒菜厨师机、一种烧烤炉（燃气、 插电切换）、喷淋式制冰机、带称重功能的蒸汽烤箱等较为新颖的产品技术储备，尽管后续产品的承接品牌可能并非摩飞，但亦表明公司自主品牌可选拓展产品较为充足，后续新品拓展可期。

　　海外市场：拐点趋势逐步显现， 3 月家电出口显超预期；摩飞知识产权落地有望助推海外品牌业务拓展。 23 年 3 月家电行业出口显著超预期，推动 23Q1 家电出口金额美元口径-4.4%，人民币口径+3.2%。随着海外客户库存消化进入尾声，公司外销业务有望迎来拐点，节点上， 23Q1 由于海外需求仍显平淡叠加去年同期高基数影响（22Q1： +17%）预期承压趋势延续，基于海外品牌库存水位及外销基数的走低预期 23Q2 公司外销业务降幅有望明显收窄， H2 开始料将恢复常态增长。此外公司收购摩飞品牌商标权已完成落地，目前拥有摩飞公司境外（保留地区印度、尼泊尔、不丹、孟加拉国、马尔代夫、斯里兰卡和以色列除外）持有的国际知识产权等资产，有望推动出口业务从 OEM/ODM 模式为主逐步转变为 OEM/ODM 出口+品牌运营多业态发展模式，助力海外销售规模扩张及盈利优化。

　　投资建议： 我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 136.96、 146.36、 164.63亿元，同比分别-8.2%、 +6.9%、 +12.5%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为9.59、 10.81、 12.96 亿元，同比分别+21.0%、 +12.8%、 +19.9%。当前股价对应2022-2024 年 PE 分别为 16x、 14x、 12x，维持“买入”评级。

　　风险提示： 新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧，海外需求不及预期，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。