3Q21业绩低于市场预期

格力电器公布3Q21业绩：营收收入470.83亿元，同比-16.5%；归母净利润61.88亿元，同比-15.7%。对应1-3Q21，营收收入1381.35亿元，同比+9.7%，相比1-3Q19 减少10.9%；归母净利润156.45亿元，同比+14.2%，相比1-3Q19 减少29.3%。公司业绩低于我们预期，主要由于不再采取压库存模式所致。

格力不再采取传统的压库存模式：1）3Q为新冷年开盘，传统的淡季压库存高峰期，历史上格力3Q营收高峰为3Q19（583亿元）。3Q21公司不再采取压库存模式，营收相比3Q19下滑19%。2）3Q21，公司营收与合同负债合计较去年同期下滑5%，在可接受范围内；3）历史上格力上下游占款力度大，随着压库存模式的取消，格力前三季度经营现金流暂时转差。

空调3Q21内销需求偏弱：1）AVC数据，8月、9月空调线上、线下零售额同比-25%/-37%、-2%/-1%，9月环比转好。10月，空调内销排产量同比+10%，行业对市场预期较为稳定。2）线上市场，美的减少特价机型销售，3Q21格力、美的价差较2Q21缩小464元至256元，据AVC，格力3Q21线上市场份额重回第一，达33.8%，领先美的10.3ppt。

财务分析：1）1-3Q21毛利率24.1%，同比提升0.8ppt。我们预计公司低毛利率的其他业务明显下滑，有助于毛利率提升。2）1-3Q21毛销差达17.1%，较去年同期提升1.7ppt，实际盈利能力有所恢复。3）预收账款余额较去年同期增加64亿元；存货余额397亿元，较去年同期增加190亿元，部分由于未及时压货，合同负债未结算为收入，此外也有原材料成本上涨影响。

发展趋势

压库存模式、重经销商体系是格力历史上的优势，但在新时代成为公司转型需要克服的更大困难。目前公司在继续推进渠道改革，已经取得一定的扁平化成果。但由于最终的渠道扁平化有赖于完全的数字化，前途有挑战。

盈利预测与估值

由于经营模式改变，我们下调2021年和2022年盈利预测3.7%/3.5%至224.69亿元/243.29亿元。当前股价对应2021/2022年10.4倍/9.6倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到消费行业整体估值下行，我们下调目标价8%至53.30元，对应14倍2021年市盈率和13倍2022年市盈率，较当前股价有36.7%的上行空间。

风险

市场竞争风险；市场需求低于预期风险。