【申万策略&军工联合电话会议】—申万宏源军工韩强团队-韭研公社

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【申万策略&军工联合电话会议】—申万宏源军工韩强团队

随峰

2020-12-01 13:29:20

【申万策略&军工联合电话会议】会议纪要

申万宏源军工团队：韩强、武雨桐、高晗

会议时间：2020年11月30日（周一） 晚上20:30

参会人：策略首席 王胜；军工首席 韩强；策略分析师 毛成学

交流形式：电话会议

王胜：最近十九届五中全会提出国防与军队现代化建设的百年目标，此外国防部发言人明确提出我国军队建设水平与我国经济发展水平不符，如何看待这些事情？

韩强：除了十九届五中全会提出国防与军队现代化建设的百年目标，以及国防部的发言人提出的我国的国防工业发展与我国经济实力不匹配外，军委副主席许其亮也在人民日报公开发表《加快国防和军队的现代化》的文章。文章明确提出我们一定要把军队的现代化作为我们中华民族伟大复兴的一个战略支撑，要具备维护国家安全，发挥军事实力，塑造态势，管控危机，打赢战争的战略功能，同时响应习主席提出的“三化融合”，即以机械化为基础，信息化为主导，智能化为方向，从而推动“三化融合”发展。这些直接给我们提供了一个未来的方向和过程，方向是一定要提高军队的现代化，并且是以塑造形态和遏制战争、打赢战争为目的；同时过程要经历机械化、信息化和智能化。这对我们现在国防的阶段性建设提出了要求，对我国国防工业的需求明确了思路，对我们未来的投资指明了方向。总地来说，我认为对我们未来五到十年国防工业的发展具有一个确定性的支撑。

王胜：军工现代化建设的百年目标对军工行业的整体格局有没有比较大的影响？是否会存在产能瓶颈？

韩强：我们从需求和供给两大层面进行考虑。首先是需求，按照我们现在的百年目标计划，要加快国防建设，尤其目前面临日益复杂的地缘政治格局，中国必然要加快现代化建设，从而需求也会加快释放。其中加快军队的机械化和信息化是必经之路，这实际上从军改以来就已经做了相应的改动。比如，现在国内军队合成化的作战模式和扁平化的指挥模式，都是对这种信息化、机械化的反应。此外，技术兵种的扩编直接带来了对武器性能的更高要求，这将直接导致新增的需求，同时也必然要加快先进装备的迭代需求。这些构成了未来5-10年需求的基本盘，并且仍将不断地加速，并在最终目标的实现过程中被不断地兑现。

另外，在供给的产能方面，我们认为2018年以来，企业通过各种产能的扩充，已经逐步解决了供给瓶颈。从几点可以看出，一、从大的方向来说，我们最近军民融合或者民参军在加快，我们目前跟踪的100多家军工上市公司中，其中有45%左右的民营企业，这直接提高了整个供给的效率；二、原有的传统军工企业大力推行股权激励，现在基本上成熟一家做一家，所以内部的活力被激活；三、我们统计了最近几年的配套融资需求，包括融资的次数和总额，我们发现今年已经超过了2018年的高点，直接导致未来的资本开支或产能的扩充。所以我们认为2018年之后产能的拉动，加上最近的产能储备，足够解决与需求相匹配的产能的约束。此外，国家在军费上做了一个充足的保障，从1999年到2019年近20年的时间里，我国军费的复合增长速度是12.8%。近几年军费每年大约7%-8%左右的速度增长，但是实际内部有很多结构性的调整，比如科研装备采购费的比例在提升，国产采购的比例在提升等，这些都保证了整个军工经费是比较充足的，对需求的兑现以及供给的改善有着较大的支撑。因此，考虑到需求和供给的共振，叠加资金的保障，我们认为当前正处于宏观向好的底部周期。

王胜：军工行业收入的高增长最后能不能落实到上市公司的利润增长？公司业绩是否出现了明显的向上拐点？

韩强：从量化的数据来看，我们对78家核心军工企业做了一个统计，2016年之后，行业整体收入增速始终维持在8%以上，利润增幅在15%以上（今年三季报在30%以上）；此外，从2014年到2020Q3，行业毛利率整体提升2个百分点，净利润率提升了2.5个百分点，这些都充分显示了军工行业的盈利能力存在明显向好的趋势。

此外，我们还可以从几个层面出发对未来几年进行一个前瞻。第一个是随着大的需求的释放，整个行业由于重资产带来的规模效应，毛利率以及资产周转率都会有比较大的提高；第二个是短期内军工行业可能的价格调整，以及中长期的定价机制改革等等，这些都会在量和价上再次提升毛利率，ROE存在不断向上的趋势。第三个是前瞻性的财务指标，首先是资本开支、配套融资的次数或数额，这在刚才提过可以帮助我们预判未来可能的产能释放以及营收转化能力。其次是预收款，这将有助于预判十四五的订单情况。一般情况下，大的订单会有一定额度（比如30%-40%）的预收账款下拨。根据我们的统计，最近几年的预收账款存在明显的增长，我们预计十四五将有更大批量采购的可能，并且可能会对一些重点型号进行优先的采购，从而带来较大额度的预付账款，按照我们的初步统计，可能是往年的2-3倍左右。另外按照往年的估计，我们觉得应该在12月份前后会阶段性的兑现，并反映到今年的财务报表中。

毛成学：2019年以来，在整个科创板以及注册制推动之下，这两年新上市公司接近550家这样非常大的规模，军工这两年新上市了15只新股，占到了现在军工板块总股票数的20%左右，给军工板块注入大量新鲜血液。这些新上市的军工标的较以往在盈利方面有着明显的提升，其上市首年的平均毛利率高达55%。这样的水平，首先纵向比较来看是创下军工行业历史上的新高，其次，横向比较来看，把2020年新上市的公司放在一起做比较，军工行业55%的平均毛利水平在所有的申万一级行业中排第二，仅次于医药生物行业，较其他制造业行业来说，今年新上市军工公司的盈利能力或议价能力是名列前茅的。所以这实际上打破了过去市场由于军工企业成本加成的定价机制导致的盈利端弹性比较有限的担忧。其次，值得注意的是，这两年新上市的15家公司中，民营企业的比重高达80%，远高于存量军工企业中的民营企业占比。所以军工企业在进行着一场供给侧改革，只不过这场供给侧改革的增量是来自于处于产业链中上游的优秀民营企业，它们享受市场竞争带来的红利，并且凭借自身壁垒获得比较高的盈利水平，从而给整个军工板块不断注入新的活力。这种积极的变化，我认为可与A股之前的民营大炼化案例作为比较，曾经整个炼化企业被大家认为是偏周期性的，但是市场化的民营企业的入场给这个行业提供了更多活力，也走出了恒力、荣盛等一批牛股，所以军工的未来是值得期待的。

王胜：预计未来3-5年军工行业会出现多大市值的上市公司？这一类公司将以什么样路径进行成长？

韩强：对标海外，国外军工巨头对A股军工企业具有较大的参考价值。首先在成长路径上，海外军工巨头一般先经过分业的成长，再经过混业的兼并，最终成为巨无霸龙头，其中洛克希德·马丁是一个典型的例子。这个路径必然会被国内的一些企业所复制。目前国内外军工企业处于不同的发展阶段，成长性也存在差异，中国军工企业现在仍处于高速成长的分业阶段，在这一阶段，我们认为在未来3-5年，航空类或航天类的龙头公司会逐渐形成行业垄断地位，达到大约2000-3000亿的市值规模。

王胜：在现在这个时点上，看好军工行业投资价值的原因是什么？

韩强：第一，从长远看，军工行业具备价值投资的基础，例如需求的确定性，行业的成长性，财务ROE向上的趋势等，这也是我们愿意持续推荐军工的一个根本原因；第二，从当下时点来看，现在进入了十三五向十四五切换的周期，十四五未来的一些确定性会在短时间兑现，比如大量的合同提前签订以及预收账款的提前兑现等。我们预计今年12月份到明年一季度，会有大量的合同签订以及预收账款支付，并且会体现到未来两到三年的确定性的业绩上，所以当下是刚启动的时点，也是目前看好军工行业投资价值的原因，后期我们将持续关注十四五的合同兑现和预收账款下拨。

王胜：如何看待军工目前的估值情况？

毛成学：截至目前，整个国防军工行业的PE是68倍，PB是3.4倍，和自己过去十年相比， PE和 PB分别处于56%和61%的百分位水平，不贵，但也不算很便宜。我们认为明年最需要去把握的就是企业业绩消化估值的能力，明年确定性的业绩释放将会是稳住估值乃至估值能够进一步上行的核心动力。

韩强：根据我们的统计，在整个军工行业估值里面，船舶类的一些上市公司市值较大，但是估值非常高，所以如果排除掉船舶类公司，行业整体市盈率应该是在50%以下百分位。另外分领域来看，整个军工行业的估值方差较大，所以按照产业链或者不同领域来说，它们有各自的估值方式。一般情况下，越往上游，由于业绩能力兑现比较快，α属性更加明显，估值和业绩增速比较匹配；越往下游，主机厂可能估值相对比较高，一方面体现了它的β属性，另一方面体现了未来业绩的确定性。但总地来说，我也认为长期确定性的业绩增长无疑将消化企业的估值。

王胜：如果在军工内部做一个行业细分，现在相对更看好哪些细分行业？

韩强：从现在的整个战略或者重点建设方向来看，主要是海军、空军以及火箭军，尤其航空和航天属于两个比较明确的赛道。如果进一步通过产业链上下游进行细分，我们可能比较看好两个赛道的上游和下游，比如上游的原材料类和电子配套类企业，以及下游的主机厂。我们认为上游的企业已经走出了偏α属性的道路，形成了业绩逐年兑现的市值上升；下游主机厂，我们认为可能β属性稍微高一些，但是确定性更强，因为它是未来所有需求的导入点。

王胜：对军工行业的看法和总结？

毛成学：过去十年，我们经常把军工行业它当作一个所谓的“狼来了”的行业，可能大家会觉得是炒一些市场情绪之类的。但是，在这里我们提示其实军工的赚钱效应已经在慢慢的扩散并且发生。但怎么来肚量这个事情？其实很多时候大家觉得这个行业到底好不好，其中一个视角就是看股价创新高的公司比例。根据我们的统计，剔除了近两年上市的新股以后，我们分析了各个行业今年股价创历史新高的个股数量比例，前三名的行业分别是食品饮料（40%）、电子以及医药生物，也是大家非常熟悉的牛股集中营，而国防军工排名第五。在我们统计的63家存量的军工企业样本中，今年有15家的股价是创下了历史新高，占比接近1/4。所以从这个角度来讲，可能我们已经在一定程度上看到了军工行业的赚钱效应，所以提示各位投资者去做一个重视。

韩强：我想给各位投资者汇报几点情况：一、军工是在宏观角度上需求特别确定的行业，目前已形成了供给逐渐改善与需求配套共振的情况；二、军工行业本身盈利能力在提高，出现了明显的业绩改善拐点；三、现在是十四五规划前期合同的兑现期以及预收账款的拨付期，会在今年年底和明年年初进行集中兑现，我们预计兑现的量和力度将超预期，对于投资而言是一个不错的关注时点。

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