公司主要从事配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器等低压电器产品的研发、生产和销售。

增长提速，开启新征程。过去几年公司业务结构调整，主动放弃很多毛利率较低的业务，同时部分销售团队由经销转型直销，17-19年营业收入增长受到一定影响，CAGR仅为1.35%，但期间公司盈利能力不断提升，毛利率由27.11%提升至30.11%，归母净利润CAGR达到44.41%。2020年二季度开始，公司营收重回升势，2021年增长进一步提速，2021H1公司实现营业收入16.65亿元，同比增长57.57%，归母净利润1.45亿元，同比增长57.87%，其中2021Q2单季度实现营收9.82亿元，同比增长37.63%，环比增长43.95%，归母净利润1.07亿元，同比增长68.54%，环比增长177.82%。

市场空间广阔，进口替代正当时。我国低压电器行业市场规模超过1000亿元，公司目前市占率2%左右，未来受益于国产替代以及抢占中小企业份额有望持续提升。①进口品牌如施耐德、ABB、西门子等占据300-400亿的市场份额，国产替代空间较大。近年来国内厂商在产品性能上与国际龙头不断接近，以天正为代表的国产厂商通过产品性能+智能化+定制化+性价比持续抢占外资市场。②低压电器市场目前仍然存在大量中小企业，中小企业在产品技术与投入上相对薄弱，近年来随着龙头厂商的崛起以及新能源等领域的快速增长，市场份额不断向头部集中。

直销经销双轮驱动，广阔空间待开拓。①经销方面，公司相比行业龙头正泰电器在渠道建设上仍有较大可开拓空间，目前公司正积极推进“百城千县万店”行动，在空白和弱势市场大力发展新一级经销商，同时公司销售团队协助经销商大力发展二级网点和中小型企业客户以实现更加全面的区域覆盖，预计未来经销业务稳健增长。②直销方面，公司目前已经建立了包括电力、新能源、通信、智能配电、轨道交通、OEM（设备配套）、建筑、盘厂等行业销售渠道，通过增加人员投入重点围绕新兴领域产品进行研发，开发的AC1140V框架断路器等产品可满足风电、光伏、储能新能源等特殊行业应用新需求，直销业务相比经销增速更快，目前占比已经上升至45%，未来有望进一步提升。

内部管理变革，团队战斗力提升。①在公司战略层面，公司引进具备华为多年战略规划经验的专家负责战略部和流程管理部，员工自信心提升，高增长目标渐入人心。②在人力资源层面，公司采取“绩效考核+任职资格”双轮驱动的模式，在年度、半年度考核的基础上增添了月度、季度考核；增加奖金发放频率，每季度调整工资，加大激励力度。此外，公司于20年底公布股权激励方案，向155名核心骨干人员授予317.50万股限制性股票，进一步调动团队积极性。

盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别达3.19、4.54和6.31亿元，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，原材料涨价，市场竞争加剧

正文

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1公司介绍
公司主要从事配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器等低压电器产品的研发、生产和销售，并提供智能化低压电器产品及智能配电系统全面解决方案。

目前公司下游客户涵盖国家电网、南方电网、中国移动、中国电信、中国铁塔、中兴通讯、台达电子、国家能源集团、国家电力投资集团、华能集团、大唐集团、碧桂园、融创中国、保利地产、中国恒大、绿地控股、富力地产、旭辉控股，覆盖电力、通信、房地产、新能源行业。

19年以来公司管理变革，步入加速成长期。过去几年公司业务结构调整，主动放弃很多毛利率较低的业务，同时部分销售团队由经销转型直销，使得2017-2019年营业收入增长受到一定影响，CAGR仅为1.35%，但期间公司盈利能力不断提升，毛利率由27.11%提升至30.11%，归母净利润CAGR达到44.41%。2020年二季度开始，公司营收重回升势，2021年增长进一步提速，2021H1公司实现营业收入16.65亿元，同比增长57.57%，归母净利润1.45亿元，同比增长57.87%。

2017-2020年，公司毛利率水平较为稳定。2021年，因原材料价格上涨，公司毛利率水平有所下降， 2021年上半年公司综合毛利率仅为23.84%，较2020年上半年下降5.64%随着公司调价进程的推进，未来公司毛利率和ROE将有所回升。

公司于2020年8月上市，募集资金净额6.60亿元，用于基于中国制造2025 方向的低压电器产能扩建项目、智能型低压电器产品扩产建设项目、研发中心建设项目。公司控股股东为天正集团，实际控制人为高天乐先生，直接、间接持股31.98%。

2低压电器千亿市场，进口替代正当时
低压电器市场空间广阔

据观研产经研究院预测，2020年国内低压电器行业规模约1000亿元。低压电器作为基础产品，被广泛应用于国民经济的各个行业，其中电力和建筑占比最高，2020年需求占比分别达到40%和28%，新能源、电信与数据中心等新兴领域目前占比较小，但增长很快。

低压电器行业与宏观经济密切相关，受到国家产业政策、固定资产投资、用电量和装备制造业景气程度的影响。2015-2020年，国内生产总值CAGR为8.08%，固定资产投资额保持平稳，社会总用电量CAGR为5.99%，工业增加值CAGR为5.91%。目前，国内宏观经济发展总体稳中向好，随着宏观经济的平稳发展，固定资产投资将不断增长，工业增加值与用电量也将稳定提升，为低压电器行业发展带来持续的业务机会，据格物制胜测算，2021-2025年国内低压配电市场将维持7%-10%的增长。

分领域看：电力领域，近年国内发电机装机量稳步提升，2010-2020年CAGR为8.53%，未来随着智能电网、新能源汽车充电桩和农村电网的建设，装机量将进一步增长；电信领域，移动电话基站总数不断增加，2015-2020年CAGR达到12.23%，行业进入5G时代，2020年5G基站数量同比增长500%，预计2019-2025年CAGR达到58.40%；建筑领域，虽然当前房地产市场增速放缓，但是随着城市化进程的推进，每年仍有一定新建项目作为增量市场，2020年中国城镇化率已达到67.71%。

进口替代，份额向龙头集中

低压电器行业竞争充分、市场化程度较高，实力较强的跨国公司与本土企业共存。外资厂商凭借较成熟的技术水平，占据中高端市场，占比约30%；以正泰电器、良信股份、天正电气等为代表的国内龙头厂商在产品质量上逐步向外资看齐，同时凭借高性价比和快速响应能力占据约30%的市场份额；而规模较小，技术不成熟的中小厂商则集中在中低端市场，占据40%的份额。公司在低压电器领域市占率2%左右，2018年其在万能断路器、塑壳断路器、小型断路器、接触器领域市占率分别为4.18%、5.03%、2.23%、2.81%。

国产替代进程加速。近年来随着内资厂商性能与国际龙头不断接近，内资厂商持续通过产品性能+智能化+定制化+性价比持续抢占外资市场。低压电器行业外资退内资进的趋势非常明显，从2020年开始，内资厂商营业收入增速显著高于国际厂商。2020年公司、正泰电器、良信股份低压电器领域营业收入同比增长12.38%、3.05%、47.98%；2021年第一季度，公司和良信股份营业收入同比增长99.11%、60.73%，均高于国际厂商。

性能方面，以配电电器为例，国内厂商塑壳断电器和万能断路器与国外厂商产品虽然存在差距，但是额定绝缘电压、额定冲击耐受电压、额定极限短路耐受能力、最大分断时间等关键性能参数相近，且万能断路器大部分都已实现智能化连接。总体来看，国内厂商产品性价比较高。

智能化方面，智能化低压电器行业仍属于初创期，未来增长空间较大。目前外资厂商优势明显，但是以公司为代表的国产厂商生产的部分产品逐步实现智能化。施耐德与ABB公司在智能配电领域市场份额较大，良信股份和正泰电器仍处于布局阶段，公司市场份额不及外资厂商，但已领先于国内厂商。公司的天正天智智能配电系统基于物联网架构，依托智能断路器、模块等内置传感器，可采集各类电量参数，通过有线和无线网络将数据传送到本地软件显示和控制，并将大数据存储在云端，提供能耗分析，安全用电，故障预警等专业化服务。

定制化生产方面，以公司为代表的国产厂商已建立较完善的客户沟通方案，能够根据客户的特殊需求制造其所需产品，在满足客户定制需求的同时，降低公司库存成本和库存积压风险。公司凭借“端到端的流程化组织”直接与下游优秀客户接洽，快速响应差异化产品和解决方案的需求，近年来公司与国家电网、中国电信、中国移动等下游龙头客户达成合作，成功抢占部分外资市场。

国内低压电器市场目前仍然存在大量中小企业，2020年低压电器行业营收10亿以下、市占率不足1%的小企业占比较大，达到46%。近年来龙头厂商优势凸显，同时伴随新能源等新兴领域的快速增长，市场份额不断向头部集中。

内因上，小企业自身扩张动力不足，且受制于其规模，无法投入足够资金用于研发，提升产品质量满足客户定制化需求。随着经济的不断发展，需求端对于低压电器产品的要求越来越高，新能源领域客户更重视产品定制化开发及迭代，对供应商的技术水平和响应速度的不断要求提高，以公司为代表的国内优势厂商已经进军新能源领域，公司目前已完成了AC1140V 框架断路器、AC800V塑壳断路器产品开发，可满足风电、光伏、储能新能源等特殊行业应用新需求。

外因上，一方面，受到新冠疫情的影响，下游需求减弱，订单量有所下降，而中小企业体量小，自由现金流较少，较难在营业收入不增长或者负增长时保持企业的正常运转，容易陷入危机。另一方面，下游客户如地产行业集中度提高，头部地产公司进行集采，单个公司订单量增大，对产品要求提升，而中小企业由于产能不足和产品质量较低，难以为下游大客户提供令其满意的产品与服务，需求量逐步减少。

3直销经销双轮驱动
公司采取直销与经销相结合的“双轨制”的营销策略。通用产品领域，公司主要采用经销的销售方式，销售产品种类齐全，性价比高，便于经销商一站式采购，需求较稳定；高端产品领域，公司主要采用直销的销售方式，与下游龙头客户实现端对端接洽，快速响应客户需求。公司共设立了十个行业销售渠道、三个销售大区、26个销售片区、23个销售联络处，采取“经销+直销”的模式实现对终端用户的区域覆盖和行业覆盖。

近年来公司持续投入销售渠道建设，进一步完善经销商网络，同时开发直销客户。2017-2020年公司销售人员占比呈现上升趋势，2020年销售人员数量同比增长6.86%；2021年上半年公司销售费用达到1.23亿元，同比增长36.90%。公司目前已建成ERP系统、CRM客户关系管理系统等信息化管理系统，以实现与经销商和直销客户的信息化互通，更快响应客户需求。

经销渠道不断完善，业务稳定增长

经销渠道是公司传统的重要销售渠道，主要针对中小客户销售通用类产品。公司经销商属于市场开拓型经销商，有利于公司拓展销售渠道、扩大市场份额。2017-2019年，公司经销收入从13.09亿元提升至16.61亿元，CAGR达到12.63%；2021年上半年经销收入超过12亿，同比增长50%。对于经销商而言，由于其低压电器的购买数量有限，不同品牌的产品的总价无显著差异，而低压电器与用电安全相关，因此一般倾向于购买品牌知名度较高的产品。

对此，公司积极进行经销网络建设和品牌宣传，逐步提升品牌知名度。目前，公司设有品牌部进行产品宣传，并在全国大部分地级市设有一级经销商，二级网点遍布全国大部分县和乡镇。强大的分销网络确保了公司对海量中小客户的区域覆盖，2020年主要经销商数量超过400家。

为激励经销商继续开拓市场，公司与经销商签订年度销售指标，按照经销商销售情况给予季度返利、年度返利、增长返利及促销返利的力度，在开拓市场、增加营收的同时，进一步提升经销商自身资质，使得经销需求稳中有增。公司目前核心经销商营收占比较高、需求稳定，高营收经销商占比提升，2017-2019年，公司销售收入200万元以上的经销商的数量占经销商总数量的比例分别为17.17%、19.92%和25.07%，销售收入占经销商总收入比例分别为78.23%、81.08%和86.23%。

经销商网络布局方面，公司自2020年以来持续推进“百城千县万店”行动，在空白和弱势市场大力发展新一级经销商，同时公司销售团队协助经销商大力发展二级网点和中小型企业客户以实现更加全面的区域覆盖。随着渠道的快速拓展，公司经销收入有望在未来几年保持较快的增长。

相比于其竞争对手正泰电器在全国一二级经销渠道和地市级96%以上的覆盖率，公司的经销商主要集中在省会和大城市，在全国很多地级市尚未覆盖一级经销商，潜在发展空间较大。2021年上半年，公司分销渠道新开发一级经销商超过 70 家，新增二级网点超过 1500 家。

公司未来将继续在主要机电市场大力发展新一级经销商并协助发展二级网点和中小型企业客户，以实现一线城市全面覆盖、二三线城市的增量覆盖、核心城市深入覆盖，在广度和深度两个维度上强化机电市场批零业务的网络覆盖。

直销领域拓宽，新兴领域发展迅速

公司在发展过程中逐渐意识到，相比于经销需要通过经销商向中小客户销售通用产品，直销渠道让公司能够直接与下游行业大客户接洽，从而更直观地了解客户需求，为客户提供更贴合需求的产品与服务。2010年公司便开始摸索直销渠道的建设，虽然2017-2019年公司直销收入占比有下降趋势，但是2020年和2021年公司直销收入提升明显，2021年上半年直销收入已超过7亿元，占比45%。

公司直销团队的数量不断扩张，采用客户经理+技术经理+售后经理的“铁三角”模式对重点行业大中型企业进行覆盖。公司分行业划分通讯、新能源、轨交等行业直销团队。未来随着新兴行业的持续发展以及公司与下游客户的绑定深化，直销收入将进一步提升。此外，经销商可将公司开发大型终端用户的经验进行复制，在其授权区域完成对行业内中小企业的开拓，形成“公司打龙头，经销商快速复制”的模式，亦能够更快速地完成对各行业的覆盖。

公司研发投入也不断扩大，通过增加研发人员和资金投入提升产品质量，满足客户定制化需求。公司研发部门包括智能研究院、研究中心和产品线。智能研究院负责技术开发，将不成熟和未解决的技术变为成熟技术，并对行业前沿技术进行预研；研发中心负责产品开发，应用成熟技术完成新产品的研发上市以快速抢占市场，准确快速响应客户需求。产品线负责产品管理，根据规划提出具体的新产品开发计划。2021年上半年，公司研发人员同比增长12.39%，研发费用同比增长36.49%。

2021年上半年，在电力领域，公司继续中标国网、南网和多个省电力公司，电力行业销售收入同比增长超过 80%；建筑行业，公司继续加强开发商采集，百强房地产企业入围数增加，建筑行业销售收入同比增长超过 90%；OEM领域，公司继续聚焦水泵、电梯、空调等11个子行业，增加行业覆盖范围。

新兴领域方面：轨交领域，公司现已实现国铁集团品牌入围。通信领域，公司与中国电信签订联合创新框架协定，优化配电系统，并已建好团队，完成产品在运维和使用中痛点的调研工作。通信行业配电系统以往均采用外资厂商产品，公司与中国电信签订配电系统创新协定，成功挤占部分外资厂商市场份额。新能源领域，公司研发产品可用于光伏发电和新能源汽车充电桩领域。公司目前已凭借低压框架断路器入围华能集团和大唐集团，并在光伏发电领域加强与天合光能的合作，其系列产品应用场景广阔，可用于集中式光伏电站和分布式光伏电站。此外，公司开发的完成 DC1500V、AC1140V、AC800V等高电压等级下框架断路器等产品突破传统低压的区间，技术壁垒较高，可满足风电、光伏、储能新能源等特殊行业应用新需求。

4内部管理变革，团队战斗力提升
公司主要管理岗位均由具备较高学历和丰富运营管理经验的职业经理人担任。2020年公司本科及以上学历人数共554人，占比14.92%，同比增长14.94%。近年来，公司为改善内部管理体系，引入原华为高管作为公司战略顾问，贯彻“方向大致正确，组织充满活力”方针，引进全新战略、研发、生产、人力资源管理思路和经验，员工积极性增加，团队战斗力显著提升。

学习华为经验，管理持续革新

战略管理水平提升，高增长目标渐入人心。公司自19年起，借助外部华为背景高水平顾问的辅导，从差距分析开始，通过深入市场洞察，发现潜在市场空间，根据市场洞察结果进行针对性的业务设计，由此确定公司的战略目标、战略举措和战略控制点。据此制定公司的年度经营计划，并通过战略解码将公司战略目标和重点工作逐级分解到各个业务部门和职能部门以达到横向和纵向的战略协同。

公司持续推进集成产品开发（IPD）。IPD注重跨部门合作，由集成产品管理团队（IPMT）和产品开发团队（PDT）。IPMT作为公司高管，管理多个PDT，并从市场的角度考察他们是否盈利，适时终止前景不好的项目，保证将公司有限的资源投到高回报的项目上。公司IPD体系主要由产品线和研发中心组成，产品线负责产品管理，产品线根据规划提出具体的新产品开发计划，再由研发中心各团队完成产品开发，通过跨部门合作，提升管理效率。

公司推进精细化现场管理，在精益班组建设，设备自主保全、来料一致性、自主改善、品质内建等七个方面着手建设示范车间，并通过建立提案改善积分系统，大力支持、鼓励每个员工自提、自改，激发员工的改善热情。公司每年可收到自主改善案例千余项，取得较好的经济效益。此外，公司推行低成本自动化，对各流程产线进行自动化改造，自动化水平较高。

人力资源管理体系优化，员工积极性提升

公司注重人才培养和薪酬激励，近年来职级体系与薪酬体系不断优化，员工积极性不断提升。公司聘请国际顶尖的人力咨询公司怡安翰威特协助实施了覆盖任职资格体系、职级体系、薪酬体系的人力资源项目，建立了以岗位胜任能力为核心的任职资格体系并以此为基础搭建了全新的职级体系和薪酬体系。

一方面，公司高度重视内部人才的培养，激发员工积极性。公司定期组织培训和技术交流，提升研发人员整体素养，培养综合的研发能力。公司设立有“博士后工作站”，与国内有关高等院校、科研机构建立密切的技术合作关系，并邀请以色列 SIT 创新管理咨询公司入厂培训并进行项目辅导。公司每年都定期召开天正电气技术进步奖表彰大会，拿出百万元奖励在研过程中做出突出贡献的员工，激励涉及新产品开发奖、专利奖、科技进步奖等，激发员工积极性。

另一方面，公司采取“绩效考核+任职资格”双轮驱动的模式，调动员工主观能动性。

绩效考核方面，公司建立全新的绩效考核体系，将个人考核转为团队考核，并注重及时激励。一方面，公司根据不同团队制定不同的考核要求，并在年度、半年度考核的基础上增添了月度、季度考核。另一方面，公司加大激励力度，兼顾短期业绩激励与长期战略激励，缩短激励周期，增加奖金发放频率，且每季度调整工资，注重短期业绩的提升和中长期人员能力的提升。

此外，公司开展股权激励计划。2020年底，公司公布股权激励方案，内部签订绩效任务，向董事、总经理以及147名核心骨干人员授予390.05万股限制性股票。其中，核心骨干人员人均股票激励份额1.82万股。

公司此次激励计划限售期为2021-2023年。公司层面，业绩考核目标为：以2020年营业收入为基数，2021/2022/2023年营业收入增长不低于20%/40%/72%，且以2020年净利润为基数，2021/2022/2023年净利润增长不低于15%/32%/52%。个人层面，对于非销售体系激励对象，公司根据个人考评结果和预算达成系数确定限售额度；对于销售体系激励对象，公司根据个人考评结果确定激励额度，从而激发员工积极性，提升公司业绩增长幅度。

任职晋升方面，公司强化对各层级新晋干部人岗匹配度的考评，优化了干部的评估、选拔、试用、监督的管理机制。公司下属部门天正大学管理学院启动不同层级储备干部的培养发展项目“天鹰班”、“天鹏班”、“天鸿班”等，通过行动学习、研讨会、导师制、标杆企业参访等方式全面提升储备干部的领导力素养与管理技能，实现干部团队能力系统性提升。

5盈利预测
预计公司2021-2023年归母净利润分别达3.19、4.54和6.31亿元，给与“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，原材料涨价，市场竞争加剧