【国君食品】涪陵榨菜三季度情况跟踪
王小明
长线持有
2020-10-12 11:38:05
【国君食品】涪陵榨菜三季度情况跟踪：渠道下沉效果持续显现，静待戴维斯双击，坚定看好
[礼物]投资建议：维持2020-2022年EPS 1.00/1.17/1.37元，参考可比公司给予公司2021年52 XPE，维持目标价60.84元，维持“增持”评级。
2020Q3公司发货延续高增趋势，渠道下沉+缩规格提价效果显著
根据草根调研，我们测算公司单3季度发货额同比增长约20%，其中销量增长约12%，吨价增长约8%，主力流通产品缩规格提价的效果良好；值得注意的是，归功于去年开始推进的渠道下沉逐渐开花结果，单三季度县级市场调货同比增长接近60%，在总调货额中的占比则提升了6pct，驱动了整体发货额的提振。此外，截至9月底渠道库存接近5周，仍然处于良性区间。
聚焦2020Q4：业绩增速有望超出市场预期
收入端来看，归功于渠道下沉效果持续显现+缩规格提价提振+同期低基数，我们判断2020Q4公司收入增速至少达到20%；利润端方面，控费增效有望显著驱动业绩增长，我们保守估计，在收入维持20%增速且毛利率保持平稳的基础上，假设20Q4销售费用率从19Q4的28%下降到16%，那么20Q4的业绩弹性至少达到70%。
长期看：定增项目彰显长足信心同时实现股东/公司利益深度绑定，渠道/品类双扩张助力熨平经营周期
公司拟通过定增的方式大规模扩建产能及储存窖池，彰显了公司长足的发展信心，同时定增完成之后公司与股东利益有望实现深度绑定，股价诉求因此边际提升。具体落地来看，我们认为渠道扩张+品类扩张将助推业绩长期增长。（1）渠道扩张：一方面公司从19年开始将战略重心逐步转移至常住人口占比约6成的县级市场，大力推进渠道下沉，考虑到县级市场仍存大量挖潜空间+公司产品/品牌壁垒深厚+渠道端持续发力，我们分析认为未来渠道下沉将会不断推动榨菜业绩的增长；另一方面今年开始公司在省地级成熟市场推动“城市营销模式”改革，从大商制逐渐过渡到小商制，实现精细化耕耘以挖潜，年初至今省地级市场经销商数量已经增加约300个，我们判断明年开始”城市营销模式”改革的效果将会逐渐体现；（2）品类扩张：2020年开始公司逐渐将资源倾斜于泡菜等酱腌菜新品，并逐步开始布局复合调味料，在公司品牌/渠道齐发力的拉动下，中长期视角下我们看好未来泡菜等新品类持续放量增厚报表业绩。
深度报告：【国君食品|深度】涪陵榨菜（002507）首次覆盖报告：破局时机已至，周期有望熨平
跟踪报告：【国君食品】涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐渐释放，榨菜龙头扬帆起航
国君食品：訾猛/徐洋
2020Q3公司发货延续高增趋势，渠道下沉+缩规格提价效果显著
根据草根调研，我们测算公司单3季度发货额同比增长约20%，其中销量增长约12%，吨价增长约8%，主力流通产品缩规格提价的效果良好；值得注意的是，归功于去年开始推进的渠道下沉逐渐开花结果，单三季度县级市场调货同比增长接近60%，在总调货额中的占比则提升了6pct，驱动了整体发货额的提振。此外，截至9月底渠道库存接近5周，仍然处于良性区间。
聚焦2020Q4：业绩增速有望超出市场预期
收入端来看，归功于渠道下沉效果持续显现+缩规格提价提振+同期低基数，我们判断2020Q4公司收入增速至少达到20%；利润端方面，控费增效有望显著驱动业绩增长，我们保守估计，在收入维持20%增速且毛利率保持平稳的基础上，假设20Q4销售费用率从19Q4的28%下降到16%，那么20Q4的业绩弹性至少达到70%。
长期看：定增项目彰显长足信心同时实现股东/公司利益深度绑定，渠道/品类双扩张助力熨平经营周期
公司拟通过定增的方式大规模扩建产能及储存窖池，彰显了公司长足的发展信心，同时定增完成之后公司与股东利益有望实现深度绑定，股价诉求因此边际提升。具体落地来看，我们认为渠道扩张+品类扩张将助推业绩长期增长。（1）渠道扩张：一方面公司从19年开始将战略重心逐步转移至常住人口占比约6成的县级市场，大力推进渠道下沉，考虑到县级市场仍存大量挖潜空间+公司产品/品牌壁垒深厚+渠道端持续发力，我们分析认为未来渠道下沉将会不断推动榨菜业绩的增长；另一方面今年开始公司在省地级成熟市场推动“城市营销模式”改革，从大商制逐渐过渡到小商制，实现精细化耕耘以挖潜，年初至今省地级市场经销商数量已经增加约300个，我们判断明年开始”城市营销模式”改革的效果将会逐渐体现；（2）品类扩张：2020年开始公司逐渐将资源倾斜于泡菜等酱腌菜新品，并逐步开始布局复合调味料，在公司品牌/渠道齐发力的拉动下，中长期视角下我们看好未来泡菜等新品类持续放量增厚报表业绩。
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国君食品：訾猛/徐洋
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