这两天很多老师吹存储是主线，我一直没有参与存储的，因为我觉得存储的炒作时间点很扯：明明5月份就开始讲的HBM的故事，为什么现在才开始炒？如果你持续关注AI的话，你应该知道在5月底的时候吹过HBM，不论是周期反转还是AI服务器导致的HBM需求激增，在当时都是讲过的。我也在当时参与了HBM某标的，第二天亏钱走了，当时市场并不认可HBM的逻辑，随后到6月反而是CPO又走了一波主升浪。

逻辑有瑕疵的，一律不参与，哪怕市场吹得再猛。

AI走到昨天，603000三连板，富联二连板，如果还有人说AI是“下跌中继”，未免有些自欺欺人了。我在之前的文章《AI只会回调，但不可能结束》反复强调AI不可能结束，现在调整完毕，是时候重新重视AI了。

当然，关于AI新一轮主升，我认为核心还是算力，这是新一轮朱格拉周期决定的（详见《一些零碎的观点》）。在算力中，虽然目前比较火热的是工业富联、中际旭创与沪电股份，也就是英伟达产业链，但我觉得最终能走出更高定价溢价的方向一定是国产算力（国产AI模型也能享受到国产逻辑的高定价）。

很多人认为国产GPU（寒武纪）无法超越英伟达GPU，所以寒武纪的投资价值不如英伟达。在传统的投资定价估值逻辑中，这个观点是正确的。因为既然英伟达更强，英伟达未来的发展空间、未来现金流折现等必然比寒武纪强，因此英伟达比寒武纪更具有投资价值。但其实，很多东西并不能按照经典的估值体系去推理。就比如工作中，如果按照经典的逻辑，按照工作内容与产出分配工资，那应该硕士与本科一样。但实际上，硕士学历往往比本科学历的人拿更高的工资，尽管二者所做的工作并没什么差别。

关于定价一直是学术界研究的方向，至今仍然没有一套放之四海而皆准的定价模型。我们常见的“现金流折现”的定价也仅仅是其中之一罢了，只是很多人试图以这种定价模型去定价所有股票。

经典估值体系更适用于充分市场竞争的产品，但对于战略性的资产，并不能予以很好的定价。市场可以根据成本和利润率予以一瓶饮料定价，比如一瓶饮料成本2元，定价3元是很合理的。但是对于战略性资产呢？一辆坦克造价1000万，我可以卖10个亿，只要我想。甚至在战争时期，这些战略性资产应予以无穷的定价，也就是定价多少钱都不为过。这其实也是军工企业估值一直偏高的原因。换句话说，“经济价值”不应该被认为是资产的唯一价值。

（图片来源：丁昶《微观中特估》）

其实这个思路，就是国企央企为什么要重估的原因，也就是中特估的提出逻辑。长期以来，我们都用上图第二象限的传统定价模型去定价第四象限的央国企，认为这些企业都是传统业务，没有成长性，从而长期被予以个位数PE的定价。但自从世界发展逻辑从“效率”转变为“公平”之后，随之而来的就是定价范式的转变。无论是中国还是美国，都在把国家安全作为核心认为，而且比以往任何时候都强调安全。在这样的背景下，这些央企国企已然具备了比以往任何时候都更高的战略价值，我们可以成为“weaponize”，翻译成中文叫“武器化”。国有资本俨然在这个时代成为捍卫安全的武器，被予以个位数PE的定价显然是不合理的。

所谓的“百年未有之大变局”，不仅仅是中国崛起这件事，更是全球底层发展逻辑的转变。过于宏大的事情咱先不谈，就谈投资。在投资界，底层逻辑的转变也会推动新的定价范式。曾经那个世界，是自由市场、自由贸易、自由竞争的世界，强调“时间就是金钱，效率就是生命”，经济价值被认为是企业最核心的价值。而现在，世界趋于保守和脱钩，安全价值甚至开始优先于发展价值。在这种根本性转变下，投资的逻辑也应该从“看成长、看盈利”变为“看不可替代、看自主可控”。

中特估的逻辑讲到这里，我想自然也就明白了我标题的含义了。国产AI，哪怕性能真的不如美国，也应该在安全的逻辑下，予以高定价。在这一点上，国产AI可谓是与中特估的逻辑如出一辙。

世界就是个轮回，西方世界崇尚的自由市场如今失去了地位，更强调秩序、稳定与安全的中国似乎更契合当下世界发展的底层逻辑。没人能打破周期的力量，唯一能做的，就是相信与适应。

参考资料：

《微观特估论》——丁昶

《宏观特估论》——丁昶