事件：

1 月 29 日，日上上海(中免持股 51%)与上海机场签订免税补充协议。 协议要点如下: 签订1、补充协议的原因:疫情不可抗力事件及重大情势变更

2、补充协议实施日期:2020.3.1-2025.12.31

3、2020年确认的免税收入:11.56亿元(原合同保底41.58亿元)

1、月实际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时

月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数

2、月实际国际客流>2019 年月均实际国际客流×80%时

月保底销售提成=当年保底销售提成÷12 个月

以上条款，总结下来，即，上海机场 2021-2025 年的免税收入与国际客流量直接相关，客流区间与收入的关系总结如下表:

(1)“新冠病毒疫情”在 2023 年 12 月 31 日仍未全面结束; 

(2)因疫情导致供应商产品生产、运输严重滞后，无法满足日上上海采购需要; 

(3)与免税相关的国内外税收政策发生重大变更; 

(4)其他非日上上海经营能力原因导致其无法经营或经营困难的。

二、点评:短期议价权下降，或为长远计

1、未来 5 年上海机场的免税收入只与客流量挂钩，不与实际销售额挂钩

2、合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”，作用是在客流过低 时放大系数，避免上海机场免税收入过低

3、短期议价权下滑，但不改中期护城河

4、未来 5 年收入上限锁定，或为长远计

三、盈利预测与投资建议

根据新合同

2024、2025 年 分别达到新合同获得当年保底的下限。

2021-2022 年净利润分别为 5.3 亿元、27.9 亿元。

DCF 假设 2026 年开始，上海机场免税收入恢复到原合同模式，WACC8%，得到 DCF 估值 1625 亿元，对应股价84.33 元，“增持”评级。（浙商证券）

机场的主要盈利模式

最开始是航空性的收入，但这些航空性业务的收费标准实行的是政府指导价。现在机场的收入结构非常简单，航空性收入和非航空收入。从2017年前后开始，不论是国家导向，还是公司自身，大家可以明显的感觉到，国内的各大机场开始大力发展非航空性业务，大家说的免税业务就是那个时候发展起来的。

机场免税业务的收入靠国际旅客带来，现在机场的商业模式主要看非航收入，而非航又主要看免税，而免税主要看这些国际旅客，所以才会一直强调国际客流。

总体客流价值考虑，上海机场 >首都和大兴机场>美兰空港>白云机场。

香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。

现在的机场股，更像是商业地产性质的模式，市内免税店对其自身免税业务的影响微乎其微，机场的免税业务主要靠的是国际旅客。 

另一方面，机场的稀缺性在于高质量的客流，上海机场看重的是顶级流量的变现逻辑，属于长坡厚雪优质资产。全球来看，机场免税业务收入占比达到70%。上机境外游客占比超过40%，这是顶级流量资源，长三角一带没有任何分流压力，中免的优势是特许经营权，上机的优势是渠道优势，类似互联网流量为王。

再有，市内免税店提货方式麻烦，运营成本高，赛道不好，和机场的客户集中度、零成本的经营模式，不在一个级别。

 中免愿意付出高昂的代价来租用上海机场的场地从侧面也反应出它的稀缺性。

上海机场是机场股龙头，核心竞争力是独特的地理位置＋特许的经营权。

股价受压制的原因：今年因为疫情全球大爆发，国际航班基本停滞，国际航班停滞，也就意味着免税业务停滞。一家公司的估值本来是反应未来赚钱能力，现在最赚钱的业务停摆。

一般来说，机场的盈利对于竞争、大宗商品价格或者主权风险并不敏感。机场在一个区域享有绝对垄断地位，人们对于乘坐飞机的地点选择是极其被动并且有限的。大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。垄断才是世界上最好的商业模式，机场的区域垄断性质并不会因为疫情发生变化，更应该关注的是区域内的机场竞争而不是疫情。

一家公司的价值主要是永续部分的估值来决定的，疫情如果造成了一两年的亏损本质上说不影响内在价值。所以只要相信疫情一定会过去，客流量一定会恢复原来的水平，并且飞机依旧是人类的长距离旅行主要交通工具，那么机场的的流量价值就不可替代，变现能力也不会因为疫情而发生根本性的变化。

上海机场投资逻辑：博疫情反转，未来的关注点也在于外围疫情好转程度。

如果今年国际航班会有所恢复，那么现在的股价就是洼地，而且对于上海机场来说，国际航班的恢复可迅速把坑填掉，但是如果外围疫情拖的时间更长的话，这个投资逻辑就会弱化。

所以对于这种左侧交易的公司，要么别买，要么等形式明朗了再买，那时候价格虽然高点儿，但最起码形势是清晰的。

从这个协议表面上来看，利空上海机场，甚至短期内肯定利空上海机场，因为短期的疫情还没有拐头，但长远来看拉长时间来看，其实不论对于中免还是上机是一个双赢的协议。

（整理自浙商证券、公众号、张坤投资逻辑摘录里相关上海机场信息）

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