公司公布半年报，实现收入168.51亿，同比增长10.10%，归母净利润13.34亿，同比增长38.07%。其中Q2实现收入93.6亿，同比增长4%，归母净利润9.48亿，同比增长46%，最终盈利结果贴近前期预告的中值，而增量信息的亮点主要在于营收结构的大幅优化调整以及现金流量表同比的明显改善。

2023年，我们认为公司将彻底贯彻高质量发展的理念，而区域一体化公司、民建及非防水业务板块占比大幅度攀升（纯大地产集采业务占比将降至15%以下），也将改变雨虹的估值体系。而4月1日正式实施的防水强条标准将有望明显推升行业市场空间，并将加大头部企业的竞争优势同时叠加行业竞争结构改善，雨虹在2023年弹性及稳定性兼备。市场一致预期2023年公司收入380亿，归母净利在38亿+，2023年收入创历史新高，利润率向历史中值恢复。按照市场一致预期，雨虹对应2023年PE 20x，处于历史估值的中枢，我们认为随着公司资产负债表的改善及市场预期的修复，判断雨虹估值中枢将恢复至25-30x。

1）市占率逆势提升，渠道变革的验证

雨虹二季度在行业下行任力增大的背景下依然实现收入增长4%，市占率逆势提升。而考虑到22Q1-Q4收入增速分别为17.31%、1.65%、-4.51%、-15.31%，呈逐季下跌趋势，判断Q3-Q4收入增长有望提速。我们观察到近期政治局会议不提"房住不炒"，提出"适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展"到住建部"大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买手套住房首付比例和贷款利率"等，都可以看出政府对于地产及经济的关注度在明显提升，也提出了未来大体的政策方向，判断政策底部已经到来。

从公司收入结构来看，结构改善明显，从公司披露的分渠道数据，零售渠道H1收入50.51亿，占营收比重已经达到30%，工程渠道（小B）收入61.42亿，占比36.5%，C端加小B业务已经占到公司收入的2/3；而剩余直销业务中我们估算大地产的集采业务约24亿，占比已经低于15%，判断随着C端与小B业务的增长，24年大B业务占比可能降至10%以内，雨虹的渠道变革初见成效。报告期内，雨虹加大民建渠道布局，百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，加速以"虹哥汇"为核心的会员运营体系建设，"虹哥汇"会员数量已突破230万人。

分产品来看，砂粉成为雨虹继防水、涂料业务后又一重要增长点，上半年砂浆粉料实现收入19.04亿，同比增长43%，占营收比重达到11.3%；无纺布预计实现收入3.1亿，同比增长20%；DAW零售业务判断收入3.9亿左右，同比增长10%，DAW工程与保温业务判断收入有所下降，降幅主要来自于施工端，雨虹以现金流为导向放弃了部分现金流回款不好的项目。

2）毛利率步入回升轨道

公司23Q2毛利率为29.10%，同比环比分别提升3.16、0.5个百分点；可以看到22Q3雨虹毛利率在创出历史新低的23.81%后，毛利率触底并逐季抬升。其中H1零售业务的毛利率绝对值可以达到40.71%；Q2费用端以及信用减值端保持稳定，销售+管理+研发+财务费用合计下滑0.34pct，而信用减值端受到回款改善账龄计提的减少，Q2信用减值的绝对值减少了1.4亿元。

我们判断后续毛利率将继续进入上升轨道，从公司收入结构看零售占比提升，23年收入占比达到30%左右，零售毛利率40%左右是比较高的，收入结构的改善有助于毛利率的恢复。同时报告期内，雨虹全资虹石新材料VAE乳液、VAEP胶粉项目一期投产，其产品可广泛应用于各类专用粘合剂、防水涂料，以及瓷砖胶、腻子粉、保温砂浆、修缮砂浆、地坪等特种砂浆、建施粉料等多个应用领域，对乳液等部分核心原材料供应的稳定性及成本优化形成了良好的保障，也有望助力公司成本端的降低与利润率的提升。

3）现金流同比明显好转，全年经营性净现金流与净利润匹配

公司Q2经营性净现金流为-1.37亿，同比大幅降低20.6亿，而且这个改善是在其他营收款没有在Q2回款的背景下实现的（2021年及以前Q2净现金流为正是因为Q2有冲回部分履约保证金的传统），因此反映的是实质经营质量的改善。其中支付其他与经营活动有关的现金为12.55亿，我们判断与履约保证金无关，年初履约保证金约20亿支出判断年底前收回，并且有望自此结束履约保证金历史；Q2支付其他与经营活动有关的现金主要是23H1增加了较多的参展、差旅等付现费用。我们认为2023年，公司会坚持贯彻高质量发展的战略，公司现金流利润匹配度1：1的目标不改。

4）防水强条新规4月1日正式实施，将明显推动行情市场空间提升

4月1日，《建筑与市政工程防水通用规范》防水强条新规正式开始实施。新规范规对防水材料、设计、施工、验收及维护等领域都进行了更严格的标准上调，或细化新增更多更具体严格要求。

目前"提标"的正式落地，将为防水行业带来巨大的变化，明显利好于雨虹等行业龙头进一步占据更大市场份额：

1、从行业总体容量的角度来考虑，防水规范的"提标"对防水结果要求的提升，或促防水工程部分环节采用更多材料，或者采用效果更好但价值量也更高的高分子材料等，因此或将扩大整个防水材料市场规模，行业估计市场空间扩容75%以上。

2、"提标"对材料本身性能要求的细化和提升，促使对市场上数量庞大的"非标"产品的出清更有标准可依，或将带动产品质量更高的龙头企业占据更大市场份额。

3、对于多数B端客户而言，新规范下意味着在设计端对防水工程的改进甚至再设计，龙头企业独具竞争力的技术服务能力将有望在设计端带来自身产品竞争的优势。