会议要点

1. 地产库存扭曲与开工逻辑

• 目前待开发土地面积充足，2023年底预计达5.4亿平方米，同比增长8.3%，过去两年拿地量减少对开工能力影响较小。

• 开发商不愿开工的主要原因是销售去化率低，核心因素是高房价，拿地成本过高导致难以降价出售，可能会触发未来的减价销售，形成开发商的斩仓行为。

• 市场普遍下跌，2023年房价下降幅度超过去年，许多城市已经出现减值行为，观察点包括房企年底减值情况和政府对房价的管控态度。

2. 杭州调研绿城发展展望

• 杭州新政影响脉冲性，受益快速回落：杭州10月16日新政后，绿城中国成交短期内提升，但很快回落，反映出市场政策影响具有瞬时性。

• 首付比例下调影响有限：由于绿城客群中高端，拥有更多守财资金，收入预期下降和杠杆意愿降低，使得首付下调对绿城的影响较弱。

• 融资成本降低但未来毛利率变化不确定：绿城中国开发贷成本明显下降，但信用债利率有波动，未来毛利率受城市拿地限价政策变动影响待观察。

3. 改善需求强劲

• 改善型住宅需求强劲，高端住宅项目快速去化体现市场偏好，如绿城永兴云炉项目开盘即销售大户型，反映出房租不炒政策后改善自住需求依旧旺盛。

• 限购政策放宽影响积极，带动非限购区房地产市场活跃，示例项目在未开盘前受益于政策变动，外地购房团体增加。

• 杭州二手房市场价格下降，未来科技城地区价格明显回落，新房改善型需求较强，预示新房市场仍有一定支撑，而二手市场和刚需购房在政策影响下效果有限，短期内难有明显改善。

4. 观点与风险评估

• 地产复苏是市场前提：强调楼市正式复苏是行情起点。政策不刺激复苏则被视为负面。

• 下跌原因分析：提到楼市地域改善、金融16条落地和深圳放松后热度作为判断市场能否持续上涨的核心要素，目前这三点未兑现导致市场下跌。

• 城中村改造价值有限：认为城中村改造对房企利好有限，不构成主要买入理由。政府掌握核心价值链，房企并非，维持观望立场。

会议实录

1. 地产库存扭曲与开工逻辑

开工能力的评估是基于最基本的一个问题：当前是否持有可开发的土地。一些人可能担忧近两年土地市场疲软，猜想可供开工的土地资源是否足够。实际上，尽管最近两年的土地获取有所减少，但由于新开工数量更低，我们的估算显示，到今年年底，待开发土地面积预计将达到5.4亿平方米，同比增长了8.3%。也就是说，土地资源是充足的，而不是不足。

在之前的观点中提到，尽管2022年土地市场不佳，许多人可能认为这会缩减土地资源，但2022年底的待开发土地面积实际上比2021年底还有所增加。土地获取量并不是评价标准的唯一尺度，土地消耗量同样重要，因此我们暂时不再讨论开工能力的问题，重点关注待开发土地。而关于未开工土地的问题，我们需要思考的是，为什么会有土地资源却不进行开工？

目前，库存状况存在扭曲现象，大部分土地资源停滞不前，无法转化成为可销售库存。导致这一现象最核心的原因是开发商不愿开工，这背后的根本原因则是销售去化率低。而去化率低的核心问题归结到房价高企。越是高房价，去化的难度就越大。譬如若北京和上海的房价低至3000元每平米，房屋的销售自然不在话下，但这只是一个极端的例证。目前的问题在于，高昂的拿地成本导致房价居高不下，开发商宁愿等待市场回暖，寻求再次增长，而非忍受亏损。

在过去一年及今年上半年，许多开发商抱有乐观态度，希望疫情管控放松后市场状况会有所改善，因而不愿轻易开工，希望保留土地。然而，我们认为未来这可能导致一种“斩仓”行为——开发商愿意以较低价格出售土地，即使以此实现损失，也会转化为现金回流。

从当前市场情况来看，去年尽管多数城市房价有所下跌，但像北京、上海这样的典型一线城市，还有成都、杭州等地的房市相对稳定，二线城市同样表现出稳定或者增长趋势。与之相比，今年市场普遍呈现下跌态势，下跌幅度超过去年。鉴于此，部分在2021年、2022年以及今年初拿到的高价土地，开发商可能不会继续持有下去。

这种斩仓行为可能导致新开工数量的增长，因为待开发土地尚未动工。与此同时，房价进一步的下探极可能促进销售去化。即使进行资产贬值处理，依然可以通过腾出现金来弥补负债或其他用途。这一新趋势下，可能的预期是未来房价继续下跌：今年能卖1万每平米的房子，来年可能只能卖8000。

对于未来房地产市场，我们认为应关注几个方面：首先，房企年底的资产减值情况——若减值计提比去年更多，明年斩仓行为的可能性更大。实际上，这样的现象在去年和今年的三四线城市已经有所体现。其次，即使市场去化情况不佳，只要关键的价格足够低，销量仍能维持；此外，尽管不排除政府对市场的管控，但观察显示更多地方政府正在放宽对土地市场的调控。

从资产负债表的角度看，资产负债表左侧的明显下探，以及不同房企的权益计算方法，都将是我们观察的重点。目前，虽然主流房企的P/B（市净率）水平低于一，我们认为并不存在明显的低估情形。

最后，我们还得到了一个与市场预期存在显著差异的竣工数据，预计为负20%的增长率。去年年底，我们曾预测今年的竣工增速为19%-33%，而现在看来，下一年度的增速将会下降，估计在-16%到-24%之间。因时间有限，我们将不再展开讨论。下面，请王俊老师分享杭州地区的草根调研情况。

2. 杭州调研绿城发展展望

大家下午好，我是国信证券分析师王静。下面由我来介绍最近在杭州的调研情况。我们的调研主要分为两部分：一是与绿城中国及其AR团队的交流；二是草根调研，主要是两个改善型楼盘的考察。此外，我们还拜访了一些中介机构。

在与绿城中国的交流中，我们认为绿城目前是受益于市场格局的企业之一，其项目多为中高端。我们询问了杭州新政自10月16号发布以后对公司成交的影响。公司反映称，短期内来访量确实有所提升，但增长很快冲高回落，大概持续了不到半个月的时间。

一般情况下，绿城中国的周末销售额（不包括新推盘）能达到3亿多，而新政发布后的两个星期，销售额基本上提升到了4.5亿至4.8亿，甚至触及5亿。然而，进入11月之后，销售量又回落到了3亿多。这表明，像杭州这样的大力度政策，包括限购区域的放宽、房贷首付比例和利率的下降，其影响是脉冲性的。绿城的情况也显示，首付比例的下调对公司影响有限。

由于绿城的客户群体中高端，在过去两年中全款客户比例达到30-40%，远超同行，客户手中可用于购房的自有资金较多。目前，大众收入预期下降，加之杠杆使用意愿降低，首付比例的下调并未对公司产生较大影响。这一点从深圳二套房首付比例降至40%后，对市场波动的有限影响可以体现出来。关键在于，对于一二线城市，放宽限购可能更有利于市场的活跃。

同时，我们也与绿城中国就近期的市场传言进行了交流，包括“三不低白名单”和银行流动性贷款等。公司财务部门确实有倾听过相关传闻，并知晓有所谓的“白名单”，但具体细则尚未公布，银行即便有意向支持，政策的具体落地还需观察。

另一个重点是公司的融资成本和业绩。随着各城市拿地政策的放松，毛利率的未来变化仍有待观察。目前，开发贷款成本有所下降，平均在3%左右，上海等城市更低至2.5%-2.6%。虽然近期市场信用债利率有轻微上升，但由于开发贷比重较大，公司的整体融资成本保持稳定。

关于预售资金的监管，杭州已将重点监管资金的比例从1.3倍降至1.1倍，但这并不代表资金比例会低于100%。保交付任务对于公司来说至关重要，而高去化率可以降低整体监管资金在资金池中的占比。绿城中国在拿地方面也表现不错，今年下半年中签率有所提升，这也反映出其资金面比其他企业更为充足。

总体而言，尽管当前市场较为冷淡，凭借优质资源和产品定位，绿城中国还是保持了较好的去化率。同时，得益于融资成本的下降，公司能够在一定程度上保证利润率。我们认为，在现有市场条件下，公司的“阿尔法差别”还是十分明显的。

3. 改善需求强劲

在讨论杭州的房地产市场情况时，我们从两方面进行了分析。首先是两个项目的考察：一个位于限购区，另一个不在限购区域。我们发现，尽管市场热度有所下降，但改善型住宅的去化情况仍然良好。绿城开发的永兴云炉项目位于余杭区的未来科技城附近，地理位置优越。该项目提供的是低密度住宅，实为四层的别墅，总价在4700万到1200万元之间。项目开盘后，更大户型的住宅反而卖得更好，体现出改善型需求的强势。此外，该项目的周转速度颇快，虽然合同上规定2026年才交房，但目前基本上已经售罄，显示出改善型房产的高增长速度，也为公司带来了良好的现金流。我们在非限购区的考察中注意到，即使是在工作日，现场看房的人数依旧众多。该地区的成交情况得益于限购政策的放松，吸引了不少外地团队前来考察，显示出市场对限购政策变化的敏感反应。滨江开发的另一个项目，平恢复，则位于限购区的核心区。房价高于绿城永兴云炉项目1.5倍左右，目前标价为46000元。该项目主打户型为178至198平方米，总价在800到900万元之间。市场热度有所下降，这可能与公司推广策略有关。虽然项目预计能达到售罄状态，但市场热度继续下滑。市场总体来看，杭州虽然在政策调整后短暂回暖，但后续销售还需依赖于居民的刚性需求。尤其是在二手房价格下跌的情况下，改善型住宅在新房市场的需求相对较强，因为人们很难在二手市场上寻找到类似的优质房产。从中介那里了解到，杭州四个限购区的购房限制有可操作空间，例如补交一个月的社保或个税记录即可突破限购。因此，市场感觉到限购名存实亡。同时，二手房成交量虽有反弹，但仍处于稳定复苏阶段，市场尚未明显改善。总结来说，改善型的需求为市场提供了有力支撑，而刚需和二手市场则受政策影响较大，未来的趋势仍需进一步观察。希望未来政策的进一步放松可能会在明年春天带动市场回暖，但我们认为市场恢复需要时间和耐心。以上是此次杭州市场调研的主要发现，如果有更多信息需求，欢迎进一步交流。

4. 观点与风险评估

感谢王老师。下面我将简要总结地产、建筑和建材三个板块的情况，稍后我也会将相关信息发送到群里。首先，关于地产板块，我们重申真实复苏是复苏的前提条件。在11月26日的周观点中，我们指出，鉴于当周地产板块出现上涨，楼市的正式复苏是所有行情的前提，包括城中村改造的前提条件。我们认为任何不以促进楼市复苏为目的的政策都不够诚意。我们维持这一观点，对于那50家房企的流动性问题，我们之前的评价是相对负面的。

接下来讨论的是市场下跌的原因。我们当时提出的问题是行情能否持久，这取决于三个因素：楼市地价能否出现改善，金融16条落地情况，以及深圳放松政策后市场热度能否持续超过一个月。但据当前情况看，这三点都未能实现，因此市场下跌不难理解。

谈到城中村改造，我们从8月初开始的观点是，城中村改造对房企的利好非常有限。它只能作为地产股的加分项，而不是主要投资理由。不论是一二级市场是否分开，还是是否联动，城改的核心价值在于压低成本，而这一权力目前仍然掌握在政府手中。换句话说，房企并未掌握城中村改造的核心价值链。因此，我们建议投资者继续等待地产板块的复苏，不宜急于进场。

关于代建板块，我们是相对看好这一板块的前景。在过去几年中，约30%的土地用途已经改变，我们认为这将催生在代建板块中的需求激增。另外，在建材板块我们强调，应对开工环节保持高度关注，因为尽管并不保证其结果，但其潜在动能仍然强劲，市场的预期差也相当大。

在规避竣工环节方面，我们预计明年的竣工量将下降约20%。至于建筑板块，我们认为其当前位置相对地产和建材板块而言较为稳健，属于攻守兼备的状态。

我们还将关注中央加杠杆的政策走向，以及在经济下行压力下明年是否会突破一些既定标准。地方稳杠杆将成为主线，特别是在城中村改造和投资再造方面。

尽管城中村改造对房企利好有限，但对建筑和建材行业，尤其是在建筑前端的检测、设计及施工环节，将有较为明确的利好。我们可以看到城市改造的趋势是政府与如中交、中国建筑、中国铁建等大型企业合作，这无疑给这些企业带来了一定程度的利好。

此外，我们长期看好的洁净室领域的太极实业，在跨板块视角下也颇具吸引力。以上是对三大板块情况的简要汇报，在时间有限的情况下再次感谢各位的参与。后续有任何问题都欢迎与国信地产建筑建材团队进行更深入的交流。再次感谢大家的参与。会议至此结束，祝大家生活愉快，再见。