会议要点

1. 把握宽货币下的反弹行情

• 市场观点：当前美国经济衰退预期尚早，美债利率下行动力减弱，市场短期内可能不稳定。

• 春季行情预测：预计明年春季躁动行情有望出现，受流动性及宽货币预期影响，但持续性可能较短暂。

• 策略建议：若货币政策转向，春季躁动后阶段应考虑逢高减仓；留意二季度可能的二次探底。

2. 解构日本改革 中国产业新机遇

• 日本经济转型借鉴：日本70-80年代经济结构调整成功，第三产业逐渐超过第二产业，科技行业独领风骚，与中国当前经济结构相似。

• 科技行业发展：日本科技股从73年至85年维持大牛市，出口比重和复合增速显着上升，与经济转型方向一致。

• 投资机会变迁：经济结构调整期，大多数行业表现平平，传统投资方向被淘汰，科技风格投资成新赛道。

3. 剖析消费黄金十年 寻新产业趋势

• 中国20011-2020年消费迎来黄金十年，消费占比大幅上升，带动利润占比和股价趋势性抬升。

• 2018-2020年消费利润占比出现分化，十三五规划消费重心减弱，转向双驱动策略。

• 预判2024年科技制造成转型核心，5大行业汽车、消费电子、机械自动化、医药和军工将是趋势性机会所在。

4. 瞄准孕育潜力产业的配置策略

• 主题投资春季躁动：预计明年一季度可能出现'春季躁动'，主题投资将因此受益。如无人驾驶、消费电子、AI传媒、计算机等行业或将有良好表现。

• 医药生物行业前景：如果美国在明年二季度实质性降息，医药生物行业的受益将非常明显，看好该行业的后续发展。

• 机械自动化及机器人行业：明年三季度之后，机械自动化及机器人领域的驱动力将变得更强，持续看好。

会议实录

1. 把握宽货币下的反弹行情

尊敬的领导们，大家早上好，我是国金策略分析师。今天早上，我将与大家分享我们最新的一篇报告：《借鉴日本，复盘消费：寻找下一个“黄金十年”的产业周期》。我们将首先梳理市场概况，继而深入我们的主题，并且最终讨论配置策略。就市场而言，我们最近见证了一定的调整，许多人担忧这是否意味着行情的终结。然而，我们在上次会议上就讨论过，现阶段认为整个市场反弹已经结束还为时尚早。目前，我们确实观察到调整的原因之一是美债利率下行的动能减弱。要再出现类似11月份那样显著的美债利率下降，市场需要更多证据来证明美国经济的实质性衰退。目前来看，基于美国经济衰退逻辑的交易为时尚早，我认为短期内美债利率下行的动力会有所削弱。本周美联储的议息会议倘若偏鸽派，可能会继续推低美债利率，但这种下行可能不会持续太久。简言之，美债利率正逐渐从市场的核心驱动转变为边缘因素。

在短期内，市场的关注点应转向国内政策层面，包括政治局会议后的政策调整，以及它们可能对经济的提振。市场焦点理应在货币政策的宽松上。我们已经强调了明年年初可能出现的春季躁动，其本质是流动性驱动。春季躁动每年都有，其持续时间的长短有何特点，而我们当前又将如何应对？春季躁动的背后逻辑，实际上就是流动性。如果国内经济见底回升，从宽货币到宽信用可以创造连贯性，那么有效流动性的提升将增强市场对流动性宽松的可持续性预期。在一个低通胀、低估值的环境下，宽货币的持续性对春季躁动的延长也极为有利。当前风险偏好若处于底部，未来整体风险偏好的提升，伴随风险溢价的趋势性下降，将强化春季躁动的力度和持续性。综合上述因素，我们认为今年年底至明年年初，一旦货币政策出现转向，躁动行情的反弹力度将会相当可观；虽然情绪面目前处于低位，但流动性转向能够有效推动市场情绪。然而，其持续性可能不长，预计大约两个月的时间，不会像2021年或2023年那样持续较长。

我们预计2024年的春季期间，若春季躁动确实出现，其持续性可能不会延长至二季度。反弹行情或在春节前后开始结束，核心的反弹浪潮仍值得期待。因此，目前认为反弹已经结束还为时尚早，我们应当期待春季躁动的到来。需注意的是，明年年初若无明显的货币政策宽松信号，我们认为市场反弹即将终结。这意味着，短暂的春季躁动可能仅是一个逢高出货的机遇。即便如此，即使出现春季躁动，我们建议在高位阶段逐渐减持仓位，因为二季度经济可能逐步成为市场的核心影响因素，进而拖累市场表现。我们在年度报告中提到，明年二季度可能会出现二次探底。

至于我们的主题——寻找趋势之路，我们正在寻求解答，为何尽管中国经济似乎回暖，今年的经济复苏持续性和力度却显著弱化。通过与中国历史数据的比较，我们发现2013年与今年极为相似。2013年实际上代表着十二五规划的经济转型期，当前我们可能也正在面临类似的转型。

2. 解构日本改革 中国产业新机遇

2013年之所以重要，应当追溯到2011年发布的“十二五”规划，但真正加速转型的起点是在2013年。接下来我们将深入探讨为何这个时间点是关键的。2013年至2018年这一时段对国内经济转型至关重要。而我们不仅对国内情况进行了比较，也做了国际上的对比分析。谈到中国经济转型，我们会回顾国内历史上的大消费时期，同时进行横向对比，像日本的经济结构转型成功经验一样，很多人都在关注。尤其是90年代，日本泡沫破裂对资产负债表的影响，我们认为这为我们提供了借鉴。然而，很少有人去比较日本在70年代到80年代的改革和调整成功时期，这对我们中国未来经济结构的调整有着重要的借鉴意义。

我们专门做了这样一个比较分析，发现当时的日本在这两个产业之间做了明显的结构调整，即第三产业相对于第二产业。科技立国的发展道路在80年代后明显加快。70年代至80年代这一时间段，恰逢科技立国和供给侧改革，目的是淘汰旧产能，逐步采用新产能和驱动力。所以，日本当时的经济结构与当今中国的经济结构情况有着密切的对应关系。

在那个时期，第三产业逐步超越第二产业之后，可以看到传统经济指标的波动率较低，涨幅也较低。这是因为日本在结构调整和改革期间，经济驱动力与当前中国情况相似，都呈现经济持续性较弱的状态。这导致相关的周期性行业表现较差，告诉我们经济复苏的力度同样弱。

支撑日本70年代到80年代近10年大周期的核心驱动力是科技。这与日本的科技制造业风格完全匹配。从1973年开始直至1985年，日本经历了一轮持续的科技股大牛市。这同样体现了其经济转型的方向。

至于日本当时出口情况，尤其是电子产品和机械设备，整个出口占比从1973年不到5%，持续增长至1985年的近10%。出口的增长和复合增速要接近20%。这显示了日本当时的经济结构调整成功带来了经济复苏的持续性和力度减弱，但与此同时，大部分行业并没有表现出色，也没有明确的主题方向。

过去引领投资机会和趋势的方向已经被淘汰，新的赛道，即科技行业，崛起并持续走强。科技行业在70年代和80年代呈现出了一枝独秀的趋势，这是我们通过横向比较得出的结论。

3. 剖析消费黄金十年 寻新产业趋势

我们之前讨论过，对中国从2011年到2020年消费市场进行纵向比较，可以看出这一时期是中国消费的"黄金十年"。事实上，这一过程归根结底是一场经济结构的改革，导致了经济重心的转移。当时消费占比经历了显著提升，无论是可选消费还是必选消费，整体占比都从不到1%增长到了30%甚至高达5%。在这十年间，消费板块实现了显著的盈利增长。

具体来说，2011年到2018年期间，消费板块的利润占比持续趋势性上升，带动了股价的上涨。然而，从2018年到2020年期间，消费板块的利润占比出现了分化，尽管总体来看，消费板块仍呈现增长。这一时期，中央委员会的第三次全体会议对经济发展方向进行了重要指引，带来了显著的经济变革。

2013年，固定资产投资开始显著下降，而消费占比则有了明显的提升。这一变化标志着十二五规划的完结和十三五规划的启动，十三五规划强调了消费与供给侧改革的双轮驱动，不同于之前以消费升级为主导的政策方向。到了2016年，十三五规划中消费的重点有所减弱，但到了18年，消费依然是国家政策中强化的关键方向。

在十三五规划下，相关消费领域，如白酒、美容护理和家电等，其利润比例持续上升。进入2020年，中国经济进一步转型，由消费主导逐渐向科技制造领域倾斜。"第二轮的核心经济结构转型"已经明确为以创新驱动和绿色低碳发展为方向。同时，认识到消费升级潜在的瓶颈对企业利润、附加价值率、居民生活和收入水平的依赖。

我们的分析显示，工业增加值与居民收入的提高将推动消费竞争力的升级，制造业成为国家的核心发展方向。未来，我们重点关注新转型方向下的经济结构，包括利润比优势产业。2020年以来，科技制造业利润占比呈现上升趋势，而其他多数行业的利润占比则趋于下降。

这预示着，科技制造业是未来经济结构转型的核心方向，与十四五规划的目标完全匹配。我们预计2024年，经济结构的快速调整将正式启动，"科技驱动"将作为主要引擎推动利润增长。展望出口结构，我们看到高科技和低碳引领出口，与日本70年代和80年代的情况类似。

我们进一步分析了汽车、消费电子、机械自动化、医药和军工等行业。我们发现，它们的利润占比都在区域性提升，2024年预计将是这些行业的上升期。这些行业将与人工智能的渗透率以及2023年三中全会的政策方向高度匹配。

因此，我们认为，下一个十年的"黄金时期"将主要集中在这些行业。尽管技术方向可能会出现迭代变化，但科技驱动的主要方向将保持不变，我们预期这些行业在未来将具备"趋势性机会"和良好的赚钱效应。

4. 瞄准孕育潜力产业的配置策略

未来黄金十年的一个大方向我们不再展开，具体行业分析将留待年度策略时详细探讨。我们的报告已经概述了各个行业的核心逻辑，感兴趣的可以查阅报告全文。

目前我们的配置策略，如之前提及，依然看好整体市场。我们预计包括明年一季度可能出现的春季躁动，届时主题投资将大有可为。例如，无人驾驶智能汽车、消费电子、AI传媒、计算机等领域，都将显著受益于主题投资。尤其是医药生物行业，在美国如果明年二季度开始实质性降息，其受益程度将非常明显，此领域值得继续关注。机械自动化和机器人领域，在明年一至二季度持续受到催化，预期在三季度后动力将更为强劲。电力设备方面，我们认为明年没有特别大的机会，但主题投资可能带来的短期反弹，以及中美关系缓和的情况下，一季度或许有潜在机遇，因此我们也做了相应配置。

除上述行业外，我们也看好黄金，特别是在美国国债利率持续向好的背景下。这些便是我们关注方向的概述，如有疑问，我们可在会后进一步交流。

感谢大家的聆听，各位领导的指导不胜感激。