会议要点
1. 供需紧平衡致牛市
• 煤炭供需关系：2023年上半年煤炭需求从高速增长转向稳定供应，下半年由事故导致供应收紧，煤价底部形成后呈现回升。
• 煤炭价格走势：煤炭价格在2023年曾出现下行，然而预计2024年将高位稳定，在950元/吨左右波动。
• 投资主线：低波高息是煤炭板块的新投资主线，2024年将继续贯穿，以强现金流和高分红赢得市场关注。
2. 煤炭供需动态与行业展望
• 煤炭市场总体平稳，预计明年需求增速将超过供给增速。
• 政策放松但电煤保供需求稳定，市场煤价格波动或有所缓和。
• 全年煤炭行业业绩预计环比改善，动力煤及炼焦煤供应相对紧张且增速有限。
3. 煤炭需求增势超供给
• 基建项目对煤炭需求影响：明年大型水利设施建设可能对煤炭需求产生正向拉动作用。今年前三个季度火电发电量同比增长5.8%，拉动了电煤需求。
• 供需关系，煤价支撑点：供给增速预计为1%，需求增速大于供给增速的概率较大，意味着支撑煤炭价格高位稳定的条件具备。
• 进口变化与趋势：印尼、俄罗斯和澳大利亚是动力煤增量主要来源。2023年煤炭进口总量可能达到4.5亿吨，同比增长超过50%，但明年煤炭进口增长的可能性不大。
4. 煤炭市场供需与价格展望
• 印度煤炭产能接近饱和，新增矿井品质差，难以满足需求，可能推升国际煤价，对国内煤价形成支撑。
• 炼焦煤供应紧张，外蒙古煤炭出口至中国量大，超产能生产面临运输等瓶颈，再增长空间有限。
• 澳洲炼焦煤进口政策变动可能影响国内市场，推荐持续跟踪关注。
5. 高分红高roe筛选法
• 煤炭板块内部变化：今年二三季度煤价、业绩及股价完成了底部测试，展望未来季度环比将持续改善。需求增速预期超过供给增速，投资煤炭价格高位稳定是胜率较高的选择。
• 高分红公司成投资焦点：重视高ROE及高分红公司，多家煤炭企业有高分红承诺，5%以上股息回报企业众多。公司愿意与投资者共享成长回报，增持行为表明资本市场对此持积极态度。
• 投资逻辑转变：煤炭板块投资焦点从周期性价格变化转向关注公司盈利质量、现金流、分红意愿和公司治理。特别是具备高分红特征的煤炭板块预计明年将受到青睐。
会议实录
1. 供需紧平衡致牛市
各位投资人大家下午好，我是兴业证券的煤炭分析师王坤。今天非常高兴能在这里与大家分享我们关于煤炭的年度策略。就明年煤炭行业而言，我们的主要观点是，煤炭价格的高位维持是由供应边际的收紧驱动的。在板块配置方面，我们认为明年的第一波红利将成为一个非常重要的投资主线。
过去两三年，煤炭的投资主要有两条主线：一是基于煤炭价格变动弹性带来的周期性投资；另一条则是今年下半年市场开始接受，并表现出较强比较优势的高分红投资。回顾今年年初至今，经历了整个23年上半年，经济处于平稳复苏过程，需求也从过往的高速增长回归到稳定供应。
在此背景下，煤炭板块遇到了一个扰动因素：煤炭进口量同比出现了明显增长，导致上半年的煤炭价格总体呈现下行趋势。因此，以周期性投资为主的投资风格，在煤价下行过程中有所减弱。
而到了下半年，特别是8月份以后，由于安监事故的发生，安监与保供增产之间的天平发生了偏移。在安监严格的背景下，煤炭价格在三季度完成了筑底，在四季度回升。同时，在外部环境整体波动较缓的状况下，由于市场主线不太明朗，煤炭行业的高分红和强现金流属性开始受到市场重视，进入了新的低波股息红利阶段。
对于明年的展望，我们认为高股息的第一波红利将贯穿全年。煤炭价格的走势自然是投资者关注的重点，我们预测煤炭价格明年将继续在高位稳定波动，不大可能跌至今年二三季度的相对低点，预计将在950元左右浮动。
关于供需关系，我们预计明年将重新进入一个相对紧平衡的状态。供给边际的贡献有限，而需求增速有较大概率超过供给增速，采取这种投资策略，胜率将会更高。
2. 煤炭供需动态与行业展望
在整体煤炭价格高位平稳的外部环境中，我们看好后续低波红利的基础更加稳固。现将结合我们板块内的一些微观数据，详细说明明年供应增速预计低于需求增速的主要理由。首先，在分享的第一部分，简单概述煤炭板块今年以来的走势。从年初至11月初，煤炭板块基本收复了在二三季度相对大盘下滑的失地。截至12月，随着煤炭价格上行，板块展现出了不错的相对表现。
重要价格因素包括长期和市场价格。全年长协价稳定，顺应政策要求，而市场价格经历先降后升，形成了全年的“微笑曲线”。
近期，对2024年煤炭长协合同的签订不再如去年政策要求般强硬，但煤炭企业预计仍需落实电煤保供。随着市场长协比例的潜在收紧和市场煤比例的提高，预计市场煤价格波动将相对缓和。若市场煤份额充足，价格波动将更趋于温和，这也是行业低波红利中的一个关键因素。
上半年，市场对需求的预期和实际均不乐观，导致价格阴跌。下半年，随着需求预期的改善和安监政策对供给的收紧，四季度煤炭价格和行情上行。明年，安全监察力度预计将与现状持平，煤价预期能延续今年四季度的良好态势。高库存将起调节作用，而非主要压制因素。库存更多地是作为价格波动和节奏的缓冲。
二三季度业绩或已触底，从今年四季度开始，整个煤炭业绩预计将呈现环比改善。随后，将从动力煤和炼焦煤两个细分领域拆解产供、承销、进口等细节。
今年到明年，动力煤供应预计紧张，增速可能在1%到1.2%左右。我们之前的报告中有提到，国内前20位煤炭集团在建工程能反映未来产能和投产节奏——大致到2027年，预计新增煤矿产能将达1.92亿吨。整体产能增速预计将较有限，符合明年约1%的增速预期。
今年单季度产量自2021年四季度国家释放3亿吨产能后有所增长，维持在11.5亿左右。增量主要由山西和新疆贡献，而安全监察的严格趋势已对产能增长产生限制作用。
市场需求方面，存在分歧。中国经济预计将保持平稳增长，二产、基建、地产作为GDP增速主力，基建的增长一定程度上抵消了地产的下行。但从体量上看，基建指标并未显著增长。
3. 煤炭需求增势超供给
尽管目前一些基础设施建设规划显示，明年可能会有多个大型水利项目的建设，这对整体需求的拉动将产生正向作用。需求拉动显然会直接体现在用电量上。数据显示，今年前三个季度火电发电量同比增长了5.8%，这也在一定程度上推动了电煤需求的增长。然而，今年水电量的下降还是很明显。明年水电增长难以预测，但如果明年是一个多雨年，那么对煤炭需求的替代效应可能会有所显现。
然而，总体来看，我们通过需求与供给的增速差来判断价格走势，认为因为供给仅有1%的增长，所以需求增速大于供给增速的概率较高。例如，今年大约5%的GDP增长显著推动了电力需求，这显示明年的主要需求增长仍将来自电煤。
进口方面，今年是变动最大的环节，也是大家极其关注的重点。今年动力煤的主要增量贡献来自于印尼、俄罗斯和澳大利亚，这些增量分别占总增量的42.6%、28%和18.7%。特别关注这些国家，例如印尼，由于资本支出及对煤炭征税，印尼煤炭出口可能会受到压力。而考虑到印度作为一个高速发展的经济体，预计对印尼煤的需求将增加，这可能增加我们从印尼进口煤炭的难度。另一方面是澳大利亚，目前其煤炭产量已经恢复到2020年的水平。
不过，我们认为从澳大利亚持续进口动力煤的可能性较低。一方面，澳大利亚的煤炭产量正在下降，另一方面，在过去几年中，它已经找到了替代中国的其他买家。同时，澳大利亚煤炭成本在上述国家中是较高的，因此，我们认为大规模持续进口澳煤的可能性不大。综合考虑，我们预计今年煤炭进口总量可能达到4.5亿吨，同比增长可能超过50%。在当前的外部环境下，无论是意愿、态度还是价格，都不太支持在4.5亿吨的基础上再有显著增长。
总的来说，考虑到需求增速可能大于供给增速，这一因素支持着煤炭价格高位稳定。关于海外市场，例如印度的需求，是市场非常关注的焦点。印度目前经济高速增长，它的人均GDP已经达到了我国2011年至2012年的水平。但是，该国的人均发电量和钢铁消费量比例仍然非常低。如果在经济快速发展的背景下，印度对用电量的需求可能会出现显著增长。事实上，从9月份开始，印度电厂的日耗量与去年相比显现了明显差异，这将对国际能源市场造成显著扰动。
4. 煤炭市场供需与价格展望
关于印度煤炭的产量情况，印度希望依靠国内生产满足煤炭需求。但是他们的采矿权证大多已经发放完毕，剩余的一些多为开采难度大、煤质较低的资源。因此，印度要依靠自身资源来满足新增的高级火力发电的煤炭需求是相当困难的。他们不得不向国外寻求煤炭，这可能会推高国际市场上的煤炭价格。当国际煤价上升时，也会对国内煤炭价格形成支撑。
就动力煤而言，我们预计将保持高位平稳价格，市场波动趋于平缓。炼焦煤同动力煤类似，主要受需求增速和供给增速差额影响。供应方面，国内对炼焦煤并没有增加太多产能批复。尤其在宝钢等企业生产期间，供应可能比动力煤更紧张。
今年对炼焦煤价格形成压制的主要因素是外蒙古煤炭的大幅增长。外蒙古年初至第三季度的进口量同比增长了130%，预计全年将进口大约5500万吨炼焦煤。我们先前发布的深度报告中指出，蒙古的产能利用率达到高位。继续增产将面临多重限制，包括中国的需求、产能利用率以及边境运输等问题。
在焦煤出口方面，不预计将有太多增长。而需求层面，煤炭的下游主要是钢铁产业。我们通常以钢铁产量作为预测手段，预计炼焦煤价格将保持相对稳定。不过有一些潜在的超预期因素，如山西地区的安全监管趋严、季节性波动或钢铁出口的变化，都可能给市场带来扰动。
另外，今年四季度，由于产地的安全政策，焦煤的表现比较强势，无论是期货还是股票，都出现了不错的涨势。如果需求持续向好，尤其是铁水需求，那么就需要密切关注铁水产量的变化。如果产量边际波动或呈下降趋势，期货市场可能会受到影响。
还有一个风险点来自澳大利亚。由于中澳关系变动，我们从澳洲的炼焦煤进口量大幅减少。如果未来对澳煤政策放松，可能会给国内煤炭市场带来品质和价格方面的冲击。这是一个潜在风险，值得大家持续关注。
最后，对于股票选择和低波动高股息红利，建议投资者在做出投资决策时予以关注。
5. 高分红高roe筛选法
在第一波红利中，我们建议关注高ROE和高分红的公司，特别是那些估值具有性价比的公司。筛选方法不仅限于煤炭行业，也适用于其他行业。公司的ROE是盈利最直观的体现，是市值增长和公司发展的直接驱动。在高ROE的基础上，高分红的公司意味着它们愿意与投资者共享成长中的回报。
在经济增速趋缓和市场不明朗的外部环境中，愿意分红的公司会更受青睐。因此，从煤炭行业中筛选出承诺高分红且近几年实际高分红的公司是选股的底层逻辑。截止到12月5号，市值能够获得5%以上动态股息回报的煤炭公司不在少数，值得持续关注。对这些公司进行压力测试之后，如果股息回报仍然可观，那么它们的价值凸显无疑。
我们观察到自10月份以来，产业资金对增值煤炭公司的兴趣不断增加。代表性的公司如中煤、神华、陕煤以及陕西能源都宣布了增持计划。尽管增持数量不多，此举对市场有积极作用，体现了公司与资本市场分享成长的态度，这是一个正面的信号。
至于持仓的变化，今年截止到三季度，煤炭板块整体处于低配状态，反映市场对该板块的热情尚未高涨。不同行业之间的高配、标配和低配也显示了板块间的相对优势。具体到动力煤板块，我们在三季度发现一些微妙的变化：基金持仓的市值占比的变化幅度大于A股市值中动力煤板块占比，这意味着资金正在积极增持动力煤资产，尽管煤炭价格在下行。陕煤、神华、山煤和兖矿等公司在三季度加仓较多，显示低波红利的优势已经开始显现。
因此，整个煤炭板块的投资风格在今年的四季度开始出现了变化，从过分关注周期性价格波动转变为深层次关注公司盈利质量、现金流、分红意愿及公司治理等。这对行业而言是一个积极的信号，并且综合板块自身的特点和外部环境，我们认为明年的投资红利资产，尤其是高分红资产，更有可能受到青睐。
今年煤炭价格和公司业绩在二三季度完成了底部测试，未来各季度的业绩预计将持续改善。从供需关系来看，需求增速大概率超过供给增速，使得投资高位稳定的煤炭价格成为一个胜率较高的选择。多数煤炭企业的现金流状况优于净利润表现，并愿意高分红，共享成长。回购行为和对行业地位的积极响应也显示了公司的优势和责任感。
在投资个股时，我们建议先按照高ROE筛选公司，然后考虑高分红与估值性价比，必要时可额外关注公司治理和分红意愿。具体的投资标的已在PPT中列示，我们对这些公司有深度跟踪，欢迎会后进一步交流。
最后感谢大家参与今天的分享。如果对某些内容有疑问或兴趣，请会后联系我们的煤炭团队。再见。
