会议要点

1. 2024工控与电网投资策略

工控和电力设备提振：2023年工控呈现中规中矩的表现，而人形机器人和电网板块展示出亮眼的增长；2024年预期延续此态势，特别是在3C、传统行业及部分新能源产业。

国内制造提速：传统行业和工控行业盈利稳健，2024年预计小幅成长；进口替代和自动化需求强势加快，国产化和国际化扩张带动内资龙头公司增长。

人形机器人：特斯拉等推动行业快速发展，2024年可能是关键的兑现年，特别看好执行器、传感器与减速器等关键部件领域的前景。龙头企业如汇川技术成长空间巨大。

2. 2024电力设备市场前瞻

电力设备行业:2024年需求确定性强，国内电网投资增长，特高压建设高峰期预计在2025-2026年。海外需求和国内制造业回流增加电力设备需求。

电力设备盈利能力:企业订单充足且价格优良，原材料成本处于低位。市场竞争格局有利，主要由几个头部公司主导，特别是在高压和出口领域。

投资主线:海外市场和特高压柔直技术是未来增长的主线。公司估值在15-20倍，高分红率也是吸引投资的一个因素。工控和机器人领域，推荐关注成长性强的头部企业。

3. 订单回暖与国产替代

外资占有工控行业50-60%份额，订单可预测未来1-2个季度需求。外资反馈订单回暖，预计2024年Q2需求向上。

国产工控品牌以替代日系为主，在国内外市场加速替代欧美品牌。二线品牌已补齐产品线，增强替代能力。

新能源市场对伺服和小型PLC的需求带来机遇，内资品牌替代外资加速。汇川等品牌增强硬件方案和数字化软件，竞争优势在性价比和响应速度。

4. 工控电网新趋势与策略

公司将机器人和海外市场作为两大长期增长方向，已在驱动器、编码器等机器人核心部件及海外市场布局

公司通过收购策略和本地化运营，实现海外市场增速快，预计2025年海外收入占比将达15-20%

公司在数字化和自动化领域的深化拓展有望带动总体业务增长，尤其在FA中间平台和生态系统建设方面

5. 策略与机遇

特斯拉有望于今年5~6月进入不同阶段，四季度可能实现小批量量产。

工业机器人领域中力、触觉传感器技术壁垒高，成本大，未来有较大挖掘空间；关注头部厂商市场机遇。

电网板块投资增长态势良好，2023年预计能实现超5%增长，2024年有望维持个位数增长。

6. 全球电网景气度与海外扩张

全球变压器市场总容量近2000亿人民币，国内约600亿。干式变压器市场随储能和数据中心发展有望见证渗透率进一步提升。

伊顿电气和包亚鲍威尔工业订单大幅增长，决定扩大产能，反映出电力设备行业长期需求的乐观预期。

西门子能源年收入增长指引上修至双位数，体现高压直流与电网扩容改造领域的投资潜力。

会议实录

1. 2024工控与电网投资策略

各位投资者大家晚上好。我是东吴证券的电信首席曾朵红，非常欢迎大家参加我们今天晚上的工控人形机器人和电力设备专题投资策略报告。本次报告将由我们团队成员泽栋和司敬尧分别介绍工控人形机器人和电力设备部分的内容。我将首先阐述报告的核心观点。

我们认为，工控和人形机器人领域仍处于成长序列中，而电力设备板块则展现出稳健性和较强的确定性。回顾过去两三年，工控行业表现保持中规中矩，机器人板块表现出色。电网在电信企业板块中的表现尤为亮眼，这主要得益于增长的确定性以及超预期的盈利。

看向2024年，我们预计整体态势将继续延续。对于电网公共板块而言，尽管2023年上半年经历下行周期，但下半年开始逐渐复苏，尽管这一复苏并不强烈。考虑到整体经济环境，我们预计2024年仍将保持弱复苏状态。在分行业层面，我们预见如3C等行业可能在2024年将迎来显著的转好，得益于下游资本开支的扩张。

我们认为，对于传统行业来说，自2023年下半年的起势将在2024年延续并加强，宏观经济环境的增长趋势有利于支撑这一点。传统产业的盈利能力较强，自动化改造和升级需求持续存在。相比之下，新能源行业在2024年可能相对疲软，2023年锂电行业总体下游需求下降，而光伏大幅增长。我们预计，锂电在2024年可能继续下滑，而光伏资本开支可能出现同比下降。尽管如此，这些行业占比并不高，因此整个工控行业在2024年可能会呈现小幅度增长。特别是在二季度，复苏趋势将更加明显，有望进一步巩固。

从行业周期角度分析，公共行业持续成长的潜力主要源于两方面：一是自动化需求的增加，即机器取代人工；二是进口替代的趋势。疫情过后三年，进口替代趋势加快。预计2024年，国内公共龙头公司在这方面的替代势头将不可阻挡，国产化需求亦尤为迫切。因此，在国内外资比较中，国内龙头公司明显优于外资公司。

值得关注的是工控龙头企业出口国际化。过去两年，俄罗斯和印度市场增长不错；2024年，我们预计这一趋势将持续，并且企业将在更多主力市场如欧美进行开拓，预示一个收获期的到来。同时，工业自动化企业在人形机器人领域的技术储备和探索将成为未来重要的增长点。

总体而言，我们认为工业自动化板块的底部已经形成。短期看二季度的复苏和进口替代，中期则关注人形机器人以及公共公司核心技术的扩展潜力。以汇川科技为代表的产品平台品类丰富，成长空间巨大，看好其作为行业龙头的强者恒强趋势。

在供应链自动化领域，我们特别看好汇川科技等龙头企业。同时，各个领域特色鲜明、国产化品牌亦不容忽视。伟创、合川、雷赛、如镜及迅捷等企业值得投资者的重点关注。

人形机器人方面，2022年开始概念化，2023年伴随AR技术赋能及产业化资本参与，产业整体助力人形机器人进步。我们预计2024年将是人形机器人实际兑现成果的一年。特斯拉预计将进入C样产品阶段，意味着2024年人形机器人的确定性进一步增强。大规模量产预计将自2025年起启动。

关于具体零部件供应商，我们尤其看好执行器和传感器供应商，如三花和拓普。另外，小型执行器如空心杯电机的供应商也值得关注。在技术壁垒和价值量方面，4杠和传感器是关键环节。传感器用量将增加，显示了长期的潜在需求。

还有减速器领域，国内技术实力强的公司直接与特斯拉对接，国产化的进程和空间令人期待。因此，人形机器人代表着巨大的市场机会。

新年伊始市场调整，我们认为这是资金博弈的一部分。总的来看，人形机器人板块就像八到十年前的新能源汽车，产业化初期有着强烈的需求和广阔的发展空间。虽然技术和方案正处于探索和确认阶段，但整体趋势清晰，预示着产业性的机遇即将到来。我们相信，从长远来看，技术力量强、具备较高技术壁垒的头部龙头公司将拥有更大的发展空间。

2. 2024电力设备市场前瞻

在电网板块方面，对于2024年而言，我们认为需求的确定性应该是非常强的。一方面，国内的电网投资，包括特高压的招标和交付进程，正显示出强劲的增长。据观察，一些公司的总体招标量在2023年大致同比增长20%，而特高压相关的招标增幅更为显著，增长率超过50%，甚至翻倍。2023年开始批准了几条特高压线路，预计2024年和2025年将继续建设，高峰期可能会延续到2025年或2026年。因此，从国内投资角度看，增长的确定性非常强。

从国际需求来看，新能源的基础设施建设正促进对电力设备的需求增长。这一需求由两个主要因素推动：一是制造业的回流，增加了国内电网和电力设备的需求；二是海外新能源的建设，呈现出持续稳定的增长态势。2024年，国内外的需求都将保持旺盛且相对确定性强。

在盈利能力方面，经过我们的调研发现，各家公司在2023年的订单都相当不错，价格也比较理想。原材料价格目前处于较低水平，而供给端的竞争格局相对稳定，主要由几个资深玩家占据，新进入者较少。尤其是在高压和出口领域，市场主要由头部公司主导。因此，我们预计电力设备公司在2024年的市场确定性将非常强。

结构性方面，我们认为主线之一是海外市场。由于需求强劲，竞争玩家数量有限，因此头部公司的优势更为明显，持续性也更强。海外电力设备公司的股价上涨，受益于基础设施建设和扩张的需求，因此其为主要增长动力之一。第二个主线是柔性直流特高压。据观察，去年下半年有两条线路开始实施融资方案。预计2024年开始，柔直技术将从试验阶段转向正式推广建设的新阶段。柔直技术相比传统直流具有更高的价值量和弹性，因此视为电网技术的一大方向。

国内市场方面，特高压相关的增长前景似乎较为乐观。由于特高压的高峰期预计将从2023年开始，建设将贯穿2024至2026年，因此预计这几年的增长将非常可观。目前，电力设备公司的估值看起来也不高，大多数在15至20倍市盈率之间，加之扩产需求不旺，使得分红率较高，因此整体前景令人期待。

在工控和机器人领域，我们对几个龙头公司如汇川技术、三花智控、拓斯达、民治科技、绿地控股持续看好，它们在技术和市场地位上显示出优势。电网板块中我们主要推荐那些倡导出海战略、柔直技术和特高压相关强的公司，如许继集团、金牌厨柜、南瑞继保自动化设备、思源电气等等。这些标的都表现出良好的市场前景。

接下来，由东吴证券的分析师谢志东带来针对工控和人机器人板块的专业分析。工控方面，需求侧呈现成长性和周期性并存的特点。机器替代人力的趋势正在带来周期性的波动，上一轮高点出现在2021年7月，自那以来约经历了两年半的周期。我们预计，2024年二季度可能会出现向好转折。不过，与上一轮由新冠疫情带来的口罩机生产和出口拉动不同，这次的上升动力可能较弱。

从宏观角度看，四季度的PMI多次低于50，显示经济活动相对疲弱。行业层面，工业机器人和机床表现略显承压。锂电池和光伏行业曾经是拉动工控行业的主要力量，但光伏在近年月末开始拖累增长，而其他传统行业也表现一般。然而，从工控行业的数据来看，在项目型市场，如电力、化工和汽车等领域仍有正增长。就产品而言，中大型PLC主要应用于项目市场领域，拥有较好的需求，而小型PLC和伺服主要应用于OEM市场，并受整体行业下滑的影响，下降幅度更大。CNC与机床紧密相关，其下滑趋势与机床数据相符。

微观企业层面，通过跟踪一二线工控企业的月度订单数据发现，虽然年底经销商的库存策略较为保守，但整体而言，机器人行业的需求在二季度可能会出现上升。本土品牌在多个行业已经开始复苏，这一趋势有望在24年第二季度之前展现出正面的增长迹象。

3. 订单回暖与国产替代

外资凭借占据工控整个行业50~60%的市场份额，他们手上的订单常能预测未来1~2个季度的行业趋势。根据他们的反馈，订单情况正在回暖，前期已经开始出现这一趋势。然而，从发货端来看，2023年四季度以及2024年一季度仍将低迷，但预计到2024年第二季度新增订单将好转。基于此，我们判断整个行业的需求在2024年第二季度将会上升，这更多是一个自下而上的需求侧观点。

在供给侧和市场格局方面，一线品牌如汇川和中控，在OEM市场和项目型市场分别处于领先地位。二线品牌如伟创、雷赛和合川赛等也逐渐崭露头角，他们的营收规模普遍在10亿至25亿元之间。贯穿“十四五”期间的核心逻辑是国产替代加速。市场原先预期2022至2023年期间外资工控的复苏可能会有所反扑，收复疫情期间的失地，但这实际上并未发生。

竞争要素方面，诸如汇川等品牌公司在单个产品的性价比以及快速响应能力上拥有优势。然而，近几年来硬件解决方案的能力变得越加重要，我们知道伺服、PLC、变频器等大多数是解决方案的组成部分，它们通常针对特定行业或工艺整体销售，实现1+1>3的效果。

二线品牌在产品类别上已经基本补齐，覆盖从大脑控制层到小脑驱动层再到执行层的整个产品线。观察到去年工控展会上，除了汇川之外，许多企业显露的产品线琳琅满目，且多款产品年收入过亿。我们认为国产替代的趋势仍将加速，且主要取代日系品牌。至于汇川，其战略是继续补齐硬件短板，同时专攻数字化软件领域，与西门子等外资品牌在更高层面、生态层面上竞争。未来十年，替代欧美品牌将是主旋律，这一替代过程不仅发生在国内，也将在海外市场上演。

产品细分来看，在OEM市场尤其是新能源市场，伺服与小型PLC等产品通常捆绑销售。由于新能源带来机遇，相关产品的份额提升迅速，其中，汇川占据了大部分市场份额。在23年，汇川风格的份额提升达到了5个百分点。

中大型PLC市场仍然由欧美品牌主导，它们的总市占率不到10%。这表明在中大型PLC领域，仍有50至60亿元的市场空间可供替代。汇川预计在未来两年将推出相关产品，尽管替代周期长，但由于国企在决策时重视供应链安全，他们更倾向于选择国产设备，这有利于国产品牌的推广。

低压变频器市场相对稳定，原因有多个：一是技术已成熟，各品牌之间的技术差异逐渐缩小；二是分散的行业结构和传统行业如电梯、空压机市场的支撑；三是高度的产品定制化需求，使得市场难以被新进者轻易撼动。伟创电气是一个典型的例子，其市场份额的增长体现了内资公司的强大成长性。

总的来看，替代日系品牌的趋势已成大势所趋，毫无回头路。接下来，内资龙头将面临挑战欧美品牌的任务。在新能源市场，过去两年价格竞争导致下降10%以上，且毛利率持续走低。然而，根据前三季度的盈利情况，各家的毛利率环比基本持平。虽然需求复苏可能微弱，但从外资替代和内资竞争格局来看，这实际上对内资企业是利好。

4. 工控电网新趋势与策略

在第三大板块中，我希望探讨的是一个相对较少提及的领域——新产品类别及新方向。这关系到长期成长性，特别是对于龙头工控企业。从共性上来看，绝大部分公司布局在两个方面，第一是联合机器人，第二是出海扩张。联合机器人方面，汇川、明治、伟创和四川雷波都在把握一线市场的机会，布局了无刷连接器、驱动器以及编码器等产品。这些产品在工控领域已有涉足，如与伺服电机相结合的5金电机，其驱动控制原理相类似。编码器原本在电机中用于位置和速度的传感，所以向机器人领域的迁移是一个自然而然的步骤。一些公司还通过并购，接触甚至正式收购精密机械公司，掌握了减速器等关键技术能力。

第二个共性是出海扩张。据工信部数据，海外工控市场规模是国内的三倍以上。上市公司报表显示，海外收入的盈利水平明显优于国内。目前，海外增速较快的公司主要有五家，其中英威腾和纬创主要在东南亚和俄罗斯市场活跃，依托经销渠道销售通用产品，例如变频器。麦克米特则是将工业电源产品出口到欧美，家电变频器出口到印度。对于汇川而言，海外收入占比虽然不高，但增速迅猛。

汇川采用的是local forlocals策略稳步开拓海外市场。例如，公司在匈牙利和印度均设有工厂，并在全球多地配置具有行业和地域特性的营销团队，将中国的营销体系和组织结构移植至海外。在意大利和德国，公司设有研发中心。预计到2025年，海外收入目标将达到总收入的15-20%，而在2023年，已经呈现出高于翻倍的增长。今年预期保持翻倍以上的增速。

在共性之外，还有一些公司展现出了独特个性。以汇川为例，其下棋的格局更大，着眼于构建一套更为全面的解决方案平台，包括光、机、电、液、气等领域。光电液是公司现有规模较大的基本盘，而气动和机械则属于公司能力圈之外，通过并购弥补了这一短板。气动行业在国内市场的潜力巨大，据媒体两年前的数据显示，气动设备市场空间达180亿人民币。工厂自动化除了电驱动和波士顿动力的液压驱动外，还广泛采用气驱动元件。

然而，这一市场主要被德国和日本的几家龙头企业所控制，比如菲斯特占据了90%的市场份额，内资加起来只有10%。气动产品市场与早期变频器市场类似，也是外资企业主导。汇川通过并购，取得了电力电子领域的显著成就，现在则拓展至系统级别的解决方案。例如，通过并购富士康供应商木星精密，公司补充了气动技术能力，并结合电力和数字化技术，推出了气电结合产品。目前这部分业务年收入已达数千万，并预计在未来一年会超过一亿。

在机械元器件方面，汇川主要产品包括丝杠、导轨和直线电机，这些在全球的市场空间合计为650亿美元。此领域主要由德国和日本的企业主导。汇川已通过三次收购来强化这一领域的能力，尽管在全球排名中尚未占据领先位置，但在国内市场表现强劲。汇川还投入到工业机器人的研发，目前主要以内部使用为主，外销的份额尚需提高。

最后一点讨论的是数字化。在未来十年中，不仅是硬件的竞争，更是整个生态系统的竞争。汇川在国内拥有高硬件渗透率，PAC（ProgrammableAutomationController）市场国内领先，基于这样的基础，及其在离散OEM市场的高覆盖率，公司在数字化领域拥有得天独厚的条件。目前已推出FA中间件平台和英德克文平台。尽管还未广泛应用，但公司已在探索数字化的商业模式，比如通过数字化服务驱动自动化硬件销售。

数字化业务虽然目前可能只是几百万或者千万的合同，但其能够带动的自动化硬件销售可能是上亿元的规模。目前，在政策的推动下，数字化仍在探索中，供给端缺乏杀手级应用的同时，下游客户对于采购的需求和认识还不足，阻碍了数字化的推广。需要重点观察的有：解决方案中软硬件打包的比例、接入的设备数量以及生态圈的完备程度。这三点是未来发展的关键。

最后，从定性分析看，数字化研究方面将更多依赖于定性判断而非定量数据。我们团队自2022年6月以来一直跟踪工控新业务的变化，2023年整个板块将继续发展，而机器人市场已展开三波行情，从去年对于电机、传感器等硬件层面的探讨，到今年深入挖掘附加值更高的系统层面产品，学习效应已淋漓尽致体现在各类厂商的表现上。

5. 策略与机遇

整个机器人市场从侧翻开始蔓延到华为，而不是单纯的撕裂式发展。以2020年为起点，今年被视为量产之年，我们预计特斯拉将在5月至6月进入一个新的发展阶段，随后在第四季度开始小批量生产。如果乐观一些，可能会提前1到2个月启动小批量生产，每周产出超过100台即可定义为小批量。因此，全年的产出可能是几十台的数量级，到2025年也有可能达到过万台。考虑到市场对工控机器人已有足够的认识，我在这里不对其各个组件过多赘述。从特斯拉以及国内几家机器人公司的发展节奏来看，今年的市场可以分为上半年和下半年来讨论。上半年在C样机之前，我们建议关注方案的变化，尤其是传感器方面。自从去年12月特斯拉发布了第二代产品后，其传感器引起了市场的热烈讨论，包括国内机器制造商和传感器制造商都在加速布局。

传感器市场当前的主流是智能感知器件，今年我们看到了国内机器人公司呈现出不同的感知解决方案。与智能汽车传感器相比，人形机器人在力传感和触触感传感的增量市场主要体现在成本和工艺难度上，当前的价格仍然偏高。在这方面，我认为还有较大的挖掘空间。细节上，力传感器，尤其是六维力传感目前的价格在2万以上，平均每个机器人需要用上4个。考虑到一个人形机器人可能需要28个身体关节，每个关节的成本大概在4000元，整体价格超过10万元。为了实现量产降本至几百元一个，需要技术突破和自动化产线的支持。因此，六维力传感器代表了一个很好的投资机会，值得关注的有几家头部企业，尽管它们还未上市，但年销售额已达到几千万元。

在国内上市公司的传感器布局中，主要关注的是东华测试在颗粒传感器方面的产品。尽管东华在上市公司中还没有提供六维力传感产品，但其产品相对更加靠谱。在触触感解决方案和电子批复方面，虽然市场炒作较多，但主要企业像汉威科技在精度上可能略显不足。例如，其手部传感器在碰撞感知上表现良好，但在抓取易碎物品如鸡蛋时性能会有所差异。而针对触觉传感器，还存在一种基于视觉处理方案的传感器，特斯拉可能会采用这种设计，单价约为500美元，通过算法处理视觉数据来解决触觉问题，美国一家与斯坦福大学合作的公司在这方面做得较好，拥有较高的精度。

在其他传感器方面，像IMU，可能未来可以由一个企业来满足需求，其他传感器也能够估计机器人的姿态。此外，未来我们还可以关注三个新的发展方向：视角膜手术用传感器、加入红外成像的传感器，以及热光传感器等。实际上，在考虑量产时，成本问题和生产节拍是关键。目前的成本主要集中在传感器和丝杠上，后者的价格动辄1000美元一个，因此降低成本的压力很大。

国内领军企业中，有一家叫三花的公司，在构建竞争能力和供应链方面走在前列。在潜在能力方面，贝斯特和北特科技较为突出，其中贝斯特更具竞争力。生产节拍方面，当前服装制造仍然是手工样品生产阶段，一个塑料零件可能需要10小时才能打印出一根，这显然是生产成本中的大头。未来可通过优化设备如磨床提高效率，减少生产时间至30分钟甚至更短。在量产时，这个时间可能会减少到10分钟以内，特别是影响到摩擦设备等方面。我建议大家关注这一阶段的设备制造商，包括模具和绕线机等。

从整体市场趋势来看，近一个月行情缺乏催化剂，前期上涨幅度较大，短期内可能需要回调。但从长期来看，量产的趋势依然明确且重要，每个季度都可能会带来不同的催化点。因此，工控领域公司的投资前景值得特别关注。在汇川之外，我们看好的是汇川电器，这家公司是二线品牌，业绩增长迅猛且确定性强。至于变频器市场，目前看似没有直接竞争者，但其实已进入成熟阶段，包括海外和国内都有新增长机会，纬创科技在这方面捕获的机会不容忽视。

从整个电力设备和新能源车领域的融合趋势来看，我们认为人形机器人子板块中有特别值得推荐的公司，如天文三华智控。他们在技术和财务智能方面具有较高的确定性。此外，传感器和动力测试等方面的投资潜力巨大，其中4张最佳的投资机会值得关注。由于时间关系，我暂时先说这么多，如果大家对电网板块的投资观点感兴趣，可以私信联系同事。

感谢各位的关注，下午将由我来汇报电网板块的投资观点。从整体的投资量来看，整个"十四五"规划期间，电网投资额整体呈现稳中有升的趋势。预计2023年全年的投资增长能够超过5%。到2024年，我们希望能够保持个位数增长，这将为整个行业景气度上升打下良好的基础。而推动这波投资的核心逻辑是我国实施的双碳战略以及风光新能源大规模建设的需求，这导致了外送通道不足和变电容量紧张。电网建设的加速可能成为新能源并网外送的瓶颈。

自2019年起，电源侧的投资增速就已经超过了电网侧。2023年，新增发电机组容量已经超越了新增220千伏变电容量，电网的整体承载力正在下降。1至11月份，三大电力公司的电网投资额同比增长5.9%，这反映了今年的电网投资节奏。特别是进入第四季度，通常会迎来电网项目的投资高峰。加上去年12月份的非正常投资阶段，我们预计第四季度的投资增速可能会有明显的提升。

6.

展望2024年电网投资，我们认为重点仍将聚焦在解决新能源大基地外送问题、特高压直流输电及其主网建设上。随着负荷中心的长枝落点增密等问题逐渐凸显，柔性直流输电（简称柔直工程）的规划和建设数量有望超出预期。

特高压工程是近20年来我国电网发展的核心主题之一。截至2022年底，我们已累计建成17条交流和16条直流特高压线路，共33条。"十四五"期间，特高压建设主要围绕清洁能源大基地的外送消纳展开，持续性将显著强于"十二五"和"十三五"期间。随着新一轮特高压规划的实施，直流工程的比重在不断提升。受端主要位于我国东部和南部的负荷中心，这些地方已形成了大规模的交直流互联电网，但强直弱交的问题尤为突出，电力系统存在连锁故障风险。融资技术能有效改善这一状况，增强系统稳定性。

2023年特高压的建设已呈现高速推进态势，开工了4条直流和2条交流线路。我们预计2024年也将开工相同数量的线路，其中蒙西至京津冀和甘肃至浙江两条为柔性直流工程。蒙西至京津冀将采用单端混联线路模式，即单端柔直，发送端位于工厂，受端则是柔性直流；而甘肃至浙江线路有望成为全球首条纯柔性直流线路。

未来几年内，库布齐至上海、腾格里至江西等直流线路，以及攀西至川南和蒙西至晋中这两条交流线路，预计会作为滚动增补项目加入"十四五"规划，并有望在2025至2027年间投入使用。加上规划中的15个大基地，对应约165吉瓦(GW)的外送需求量，按照每条线路10至12GW的配置，未来至少还需要增建15条特高压线路，其持续性较为有保障。

在"十四五"规划中，柔性直流工程数量实际超出市场预期。市场此前可能只预计藏南至粤港澳大湾区线路会采用柔性直流技术，然而实际上我们增加了两条额外的柔直规划。因此，我们认为柔直技术已进入规模化应用阶段，未来有望被大面积推广。在对未来融资市场进行简单测算后，发现在柔直双端乐观预期下，2024年及"十五五"期间换流阀的市场空间分别为120亿、150亿和600多亿。若采用单端中性预期，相应市场空间则为89亿、100亿和400多亿，换流阀市场空间非常巨大。

从市场格局来看，特高压产业链公司份额相对稳定，头部公司集中度很高。对于拥有换流阀技术的头部供应商如南瑞、许继集团而言，市场弹性较强。平高、西电等公司在订单层面于2023年均取得了显著收获，预计2024年将保持良好表现。在主网层面，特高压类似于高速公路，其建设必将伴随着相应主网的建设。因此，2024年主网的建设预计将继续保持强劲增长。

2023年电网一次和二次设备均在新能源装机快速增长的带动下实现了不错增长。展望2024年，我们预计主网设备招标将保持20%以上的增长，对此持较为乐观态度。

在市场份额方面，一次设备相对稳固，平高、西电在组合电器方面的表现突出，思源科技和特变电工在变压器方面份额最高。二次设备市场份额发生变化，南瑞维持龙头地位，四方集团份额小幅下滑至第三，长研和深瑞份额上升至次席。2024年市场份额需要进一步密切关注。

电度表市场方面，从2021至2023年整体需求保持平稳。物联网电表的招标渗透率逐步提高，预计2024年这一趋势将继续。国内智能电表市场将趋于平稳，毛利率相对稳定。头部企业在保持国内稳健基本盘的同时，积极寻求出海机会，以寻找新的增长驱动力。

因此，我们认为2024年电网投资的主线是新能源并网及其设备制造商的出海扩张。

按照数据分析，电网已成为全球新能源并网的最大瓶颈。至少有3000GW的可再生能源在排队等待并网，各国电网建设的滞后成了能源转型过程中的共性挑战。特别是欧洲，电网升级需求紧迫，配网老化与新能源并网问题致使并网难度加大。为此，欧盟在2023年11月提出了电网行动方案，决定加大输电、配电和信息化建设。

除了新能源并网难题，美国制造业回流也带来巨大电力设施建设需求。由于长期缺乏创新，发达国家电力设备供给不足，扩产愿望不强，尤其是大容量变压器需求外溢，供货周期长达4年。全球能源转型引发新一轮电网投资上行周期。

从2018至2022年数据看，美国和欧洲的电网投资年复合增速分别达到了4%和5%。预计未来这一趋势将继续加速，且投资逻辑与国内类似，均由能源转型驱动，美国归因于制造业回流。

综上所述，国内外需求均超预期，呈现出共振趋势。这波共振为国内电力设备制造企业带来了新一轮成长性机遇。

7. 全球电网景气度与海外扩张

伊隆·马斯克曾提到，未来紧缺的资源不会是芯片，而是变压器。当前全球变压器市场容量接近2000亿人民币，国内约占600亿。干式变压器的市场凭借储能及数据中心等下游应用的增长，将带动渗透率的进一步提升。此外，对海外市场的研究也通过主要电力设备公司的分析来支撑这一观点。以伊顿电气和ABB工业为例，作为变配电领域的重要标的，它们手中订单已实现大幅增长。伊顿电气公布的数据显示，数据中心的持续增长将为其电力设备业务带来稳定的动力，并计划扩大变压器和开关设备产能以满足持续需求。这暗示着，即便外国企业在扩产决策上通常较为谨慎，但他们也看好行业的长期需求。

西门子能源作为全球高压电力设备的龙头公司，已将年收入增长预期从个位数上修正至双位数。他们认为，高压直流输电以及电网扩容改造将是主要的投资方向。IEE的预测也指出，为实现全球气候目标，到2030年全球电网的年投资额将从3150亿欧元增至6000亿欧元，几乎翻一番。因此，我们认为全球电网建设将长期保持高景气状态。

回顾国内，从2022年开始，变压器和高压开关设备的出口额增速明显，反映出海外市场的景气度在显著提升。预计2024年，这一趋势将保持稳健增长，尤其是海外电网建设持续需求。另一方面，智能电表市场也处于高景气段。2021年，全球智能电表市场预计约为1400亿人民币，中国市场占约300亿，海外市场占余下的1000亿。亚洲、非洲、南美和中东等地区的渗透率相对较低，预计其市场增速将远高于电表投资的整体增速。

我们还关注了海外电表龙头公司的动态，比如欧洲的兰吉尔和美国的艾克梯，它们的订单非常充足，增量主要来源于发达国家的智能电表升级。发展中国家的市场虽然受国内企业竞争影响份额萎缩，但这些公司仍保持了良好的订单状态。从这可以看出，智能电表的海外需求非常强劲。

整个世界的智能计量体系都在经历变革。发展中国家由人工抄表向智能计量转变，而发达国家的智能电表则由单一的计量终端向智能边缘计算网关演进。所谓的智能边缘计算网关，即我们所说的与AR46相关的物联网设备，这些都标志着全球智能电表市场迎来发展良机。预期发展中国家智能电表渗透率的提升以及发达国家数字化转型带来的需求增长，将为中国企业在海外市场的发展带来利好。

尽管海关数据显示出稳健增长，但该数据有限。像海星、三星、威盛等电表顶尖企业在海外有生产工厂，它们大部分出货并非海关统计范围。由于这些企业将PCB板等原材料出口到海外工厂再组装，因此未被统计在内。据此，我们认为，电表出海速度的增长将更为迅猛。

值得关注的出海企业，输变电装备领域的推荐对象包括中国电气装备集团的龙头公司，如西电、许继、平高和山东电工。它们在海外市场，特别是“一带一路”相关国家享有盛誉。比如提高电气主推的无氟环保组合电器在欧洲市场预期将取得重大进展。在民营企业方面，我们推荐深耕海外市场多年的像思源金盘等企业。智能电表市场，则应重点关注海星、三星和威盛等国内领先的电表企业，它们在多年深耕海外市场后仍具备强劲增长。注意到虽然多数企业海外收入占比不高，但我们预期其海外业务收入增长潜力巨大。

基于新一轮海外电网建设周期的刺激，我们对爱创科技和思源电气等重点推荐公司抱以积极态度，这些公司业绩优良且拥有渠道优势。在特高压柔性直流传输方面，我们首推中水电气和南方电网，这些公司市场份额稳定，业绩可靠。同时，中国西电的订单超预期，其盈利能否超预期释放值得关注。

我们还建议密切关注的是环评装备市场，它们属于高壁垒、细分产品领域，在海外市场份额不断增长。尤其是俄罗斯市场为其今年带来增量，且潜在的欧洲市场也有爆发潜力。总的来说，在整个工业控制电网领域，我们看好优秀企业借助海外需求的新一轮增长潮实现自我超越。