会议要点

1. 户储与锂电行业展望更新

下半年倾向于锂电板块，基于业绩拐点和供需成长性考虑

新能源板块跌幅显著，2023年跌幅有40个百分点；锂电板块季度末通常上涨，但季度初跌幅较大

锂电板块投资受青睐，主要因未大幅降价且板块具高ROE，且产品价格较为坚挺

2. 户储市场库存与锂电价格趋势

集中式逆变器市场竞争以招标和价格为主，但分布式逆变器市场受品牌影响较大，价格战不明显，主要依靠渠道和品牌力争夺市场，与客户理解和接受品牌之间有显着差异。

库存高峰过后，预计不会出现降价现象，反而库存拐点将导致量的提升并带动业绩改善；与动力电池和储能市场相比，逆变器市场受价格影响较小，库存拐点更可能直接反映在业绩上。

2022年对比2023年，逆变器出货量同比有大幅增长，但随后出现明显下滑，全球有30GWh需求对应38GWh发货量，库存大约为5个月，渠道商约有2个月库存，逐渐进入库存拐点。

3. 锂电板块走势与户储变动解析

户用光伏发货量拐点明显：2022年三季度发货量达到高峰，但2023年一季度呈现出明显的上升转折点，这预示着行业库存接近尾声，需求回暖。

新能源板块业绩增长潜力：组件及电池价格大幅下降，系统成本降低，推高后续业绩增长潜力，尤其是24年和25年。

逆变器推荐先于电池：在降本过程中，逆变器相对于电池在投资推荐上更受优先考虑，因为企业原成本较高库存将耗尽，成本优势将显现。

4. 锂电板块与逆变器盈利预期

逆变器库存拐点将在一季度反映为业绩拐点，电池环节库存拐点预计会晚一个季度，但相较于锂电材料等环节表现更佳。

户储板块的利润预期较高，产品单价和单位净利润稳定，大批量生产将显著增加企业盈利。

锂电板块2024年每季度盈利预计环比改善，但一季度业绩不佳且价格降幅影响盈利，二季报后市场有超跌反弹机会。

5. 锂电板块盈利拐点与增长预期

一季度业绩可能较差，但随着二季度开工率提升和成本优化，单位盈利有望改善，且预计到2025年将迎来供需拐点和需求大年。

2023-2024年，随着行业投资消化，预计将有利于2025年锂电板块的供需改善和盈利增长。

美国光伏供应链受市场青睐，由于市场需求潜力大，且供给结构优势明显，装备制造商如阿特斯、阳光电源有望领涨。

会议实录

1. 户储与锂电行业展望更新

各位领导好，今天要汇报的是关于板块层面的年度策略。我的策略主题相对简单，在上半年我比较倾向于互储板块，而到了下半年，则趋向于锂电板块。选择这些板块的核心理由主要是从业绩拐点和供需成长性角度出发。首先，我们回顾一下最近的市场行情。2023年新能源板块跌幅最大，年跌幅大约40个百分点，其中光伏下降可能略超40个点，而锂电略少于40个点。

有一个现象值得关注，就是每个季度最后10个交易日，我们板块大多数时间里会出现上涨，9月份的新能源板块是个例外，因为当时涉及到与下游客户的提前降价和销售返利合同事宜。如科达利的价格下降，导致了一轮大跌。除去这一时期，其他季度尾通常是上涨，而到了下季度初则呈现下跌，这显示出了一种资金流动性趋势。特别是在四季度，流入板块的资金明显增多，流出的减少，互储板块尤为明显。

以锂电板块为例，我们观察到的核心公司在四季度最后10个交易日上涨约8.几个百分点，而光伏板块则上涨了18.4个百分点。进入一季度初，除了今天，锂电板块已下跌9.2%，许多公司达到了过去一年的新低，如宁德时代等。相较之下，光伏板块的跌幅稍少，回调了6.8%。

然而，今天我们看到一个整体的反弹，锂电板块和光伏板块呈现出一种联动上涨的态势。原因其实与二季度和三季度相似，大家可能还有所记忆。特别是三季度九月底的郭德威种种事件后，板块出现了一个不错的反弹。尽管十月份又跌了回来，但是九月份的反弹仍然给投资者留下了深刻印象。这一次的反弹同样出现了类似的趋势。

主要原因之一是跌幅足够大。例如，2022年8月20日，沪电板块见顶，之后板块跌幅深重，派能跌幅超过70%，锦泓和德业固德威、鹏辉等下跌五六十个百分点，跌幅巨大。

但这并不是板块吸引力最大的特点。我认为，大家选择互储板块的两个显著原因，首先是在降库存过程中，几乎没有降价，或者降价幅度非常小，保持了自身的市场格局。这一直是投资者关注的焦点，也是选择互储的核心因素，体现出了该板块高企的ROE。通常情况下，投资者倾向于追求高ROE的板块，而对基本面有改善预期的低ROE板块，投资者会在左侧行情出现时介入，显示出相对较高的风险偏好。

锂电板块的另一个吸引力在于其价格稳定性，我认为这是大家看好这个板块的最核心理由。像过去两年，产能供应过剩，需求下降，库存增加。在库存减少的同时，成本上升导致价格下降。光伏组件存量大，不论在欧洲还是在中国，储能和动力电池也是一样。在减库过程中，价格必然下调，但户储却展现出不同的趋势，其C端逻辑明显，产品价格并未显著下降。

以爱旭股份为例，其单价在 2022 年为大约 8000 多元一台，而到 2023年上半年则为 9900 多元一台，三季度约为 1万一台。尽管单台功率有所上升，但按单瓦计算，价格保持坚挺。同样，对于德业股份，其单网成本普遍在九毛至一块钱一瓦，这表明价格运行稳健。

2. 户储市场库存与锂电价格趋势

在2022年，我们推荐户储板块时，经常和大家讨论过逆变器市场。针对集中式地面电站的集中式逆变器，通常采用的是项目制和招标流程。在招标制下，品牌间的竞争转化为价格竞争较为直接。然而，户用逆变器市场采用的是C端逻辑，品牌间竞争并不倾向于价格战。这主要得益于其渠道制销售模式，各个品牌商的渠道代理商通常没有太多重合，从而减少了直接的价格竞争。

举例来说，固德威和德业之间的竞争往往体现为双方的渠道竞争，而非单纯的价格战。品牌竞争的核心在于产品力和消费者对品牌的认可度，而降价往往无法显著增加市场份额。即使所有户主品牌都面向同一渠道商销售，如若非大规模商超模式，主动降价并不是提升份额的有效策略。

由于行业的独特渠道结构，降价并不是获取市场的核心策略。在库存压力最大时，各品牌仍各有市场和渠道商，因此并未普遍采取降价策略。我们认为，库存压力解除后，不应出现市场普遍担心的降价情况。在所有接触的行业中，降价通常出现在减库存阶段，而非库存问题解决后。这种担心并非来自客观现实，而是部分专家的个人逻辑和焦虑。

从价格方面讲，尽管库存存在，价格依然坚挺，这直接影响到了单位产品的毛利率。这种情况下，一旦量的弹性到来，利润弹性也会随之出现。今年第一季度，不少行业，包括新能源车动力电池、大型储能电池等，都面临库存拐点。值得一提的是，虽然碳酸锂的价格下降到相对低位，但户用板块在不降价的情况下达到库存拐点，这预示着销量和业绩的拐点。

锂电池和储能电池领域也有库存拐点，指示销量的增长。但由于单位产品利润大幅下降，业绩拐点可能比库存拐点要延后两到三个季度。因此，我们认为户储是上半年最有吸引力的领域。根据逆变器的出口数据统计，2022年知名企业的逆变器出货总量约为148万台，按10千瓦的单台功率计算，总发货量约为14.9吉瓦，同比增长接近100%。

2023年，除了个别公司外，大多数公司的同比增长出现下滑。例如，固德威的出货量可能在17万台左右。其他如古里瓦特和爱罗，出货量均同比下滑。预计2023年的出货量大约为133万台，约十几个吉瓦，同比下降40%。结合2021年和2022年的数据，我们估计总发货量约为38个吉瓦。在公开数据中，德国、意大利、美国、法国和南非的需求量在2022年总计约为13个吉瓦。

而在2023年前三季度，其中德国的增速最快，甚至超过一倍。加上其他国家，预计总需求量会达到约17个吉瓦。总装机量约为30个吉瓦，将发货量和装机量相比，我们可以推测出存在约8个吉瓦的库存。这相当于5个月的供货量。考虑到户储产品的运输方式大多是海运，船期约为三个月，实际渠道商手中的库存可能只有两个月左右。这表明市场可能即将步入库存拐点。

3. 锂电板块走势与户储变动解析

根据我们的发货量数据，2022年三季度是多数公司发货量的最高峰。特别地，固德威公司的单季度发货量最高峰出现在2022年四季度。随后，我们进入了三、四个季度的环比下降期。然而，直到去年四季度，我们发现总体发货量并未出现环比下滑。但经我们调查了解，2023年四季度的普遍发货量环比实际呈现下滑趋势。

以固德威为例，该公司三季度的发货量较高，确认了约2.6万台，而四季度的发货量实际上较低，可能不到2万台。不过公司确认的四季度发货数据仍可能保持在2.6万台，环比持平。

尤其在11月和12月份，发货量更低。12月份的水平可能与3月份的6000多台相当。进入1月份，出现了一个明显的拐点。据我们向多家公司询问了解，一季度通常是淡季，历史上1月份很少出现环比增长，除非需求量出现实质性的减库存。因此，目前看来，1月份隔夜可能环比增长约25%，固德威可能环比增长约50%。这是一个非常明显的信号，代表着行业库存接近尾声。装机量开始实现正的环比增长，并且增速显著。

至于价格方面，由于现在的锂电池、逆变器等环节都在降价，固德威也许只有3%左右的让利幅度，这对毛利率和单位盈利的影响并不大。这意味着新能源板块中，该领域可能是2023年一季度环比业绩正增长的唯一环节。而且，这样的拐点往往是中期的，不是短期一次性的。由于行业渗透率并不高，150万台的安装量只代表着150万个家庭，与整个潜在市场相比渗透率并不算高。因此，一旦成长性在2024年和2025年显现，业绩成长性自然会较好。

提到费用，我可以说由于组件价格和电池成本的大幅下滑，加上储能技术的成本也在下降，所以整体的光伏加储能成本正在降低。2022年时，光伏发电加储能的成本可能是每度电15至18欧分，而在电价超过25欧分的国家，例如德国电价超过35欧分的市场，使用光伏加储能非常有经济性。现在组件和电池价格呈现断崖式下跌，整个系统成本大幅降低，光伏加储能的综合成本可能从18.5欧分下降到接近15欧分或略高，这样的成本下需求将只增不减，因为渗透率并不高，库存拐点是一个可维持多年的中期拐点，并预示着良好的后续增长性。在这种形势下，我们会推荐锂电板块。

至于2022年的推荐，我们当时更看好储能电池并将其置于推荐名单前列，因为电池价格相对稳定且有上涨趋势，给予了储能电池更大的盈利弹性。逆变器则排在其后。但在这一轮中，我们将逆变器放在首位，电池排在其后。这并不是由于光伏电池的价格降幅多少，2023年一季度的平均售价是1.8元人民币每瓦时，三季度售价也在1.6元每瓦时。尽管如此，碳酸锂的价格降幅非常高，电池虽未涨价，但成本端的降低使得单位盈利可能更加可观。

遗憾的是，企业自身库存较多，这些库存还是2023年一季度生产的，导致如二季度、三季度公司的净利率大幅下降，甚至出现亏损。这并不意味着行业前景不佳或价格崩溃，其实价格依然稳定，问题在于成本端。例如，一季度的产出成本是1100元人民币每千瓦时，二季度是1199元，三季度是1227元。与大家的常识不同，三季度的成本反而高于前两个季度，这是因为产量过剩导致三季度的开工率较低，而这期间的电池多数是较早生产的，成本较高。因此，毛利从750多元下跌至400元左右。由于发货量下滑，费用大增，单位费用从每千瓦时的100多元上升至500多元，使企业亏损。然而，随着发货量的增加，我相信企业业绩的弹性会显著增强。

4. 锂电板块与逆变器盈利预期

首先，我们认为逆变器的库存拐点即将体现为第一季度的业绩拐点，而电池环节的库存拐点与业绩拐点之间可能存在一个季度的延迟。电池环节的表现预计会优于其他如锂电材料等环节，因此我们将继续对其保持关注并推荐。特别是逆变器行业的几家领先企业。

其次，在户储板块，我们基于单台逆变器的利润预测，德业预期20亿业绩，当前价格在0.95到1元每瓦，10千瓦逆变器的成本大约为1万元。考虑到毛利润及费用率，如德业13%和锦浪大约15%，单台净利润可以达到3500元。根据这样的盈利水平，德业的年销售量若达50万台，则意味着10亿以上的收益，加上其他业务的贡献，可能带来超过20亿的利润预期。对应的估值在十几倍PE水平，如固德威和爱罗等其他企业同样按此方法估算。当前的估值在15至17倍，并不贵，预期复合增长率约为30%，只要价格保持稳定，C端逻辑的库存去化，新能源板块中有望带来25至30倍的行业估值。

锂电板块方面，我们认为一季报后可能会出现超跌反弹的机会。对于2024年，不同于2023年每个季度环比下滑的情况，我们预期2024年的每个季度都将呈现改善。因此，环比业绩的拐点预计将在首季报公布后出现，而同比业绩的拐点则在第三季度，供需的拐点预计在2025年。我们认为锂电板块下半年会出现良机，因为其可以预期映射到2025年的供需拐点。

由于今年一季度开工率较低，开工率的提高及成本的缓降预计将带动第二季度的业绩改善。例如宁德时代2023年上半年的开工率不高，折旧高达100亿，dada增加了单位产品的成本。与去年相比单单位收益只有1分钱的公司，这3分钱的成本上升对盈利影响较大。预计宁德时代的一季度业绩将不太亮眼，但二季度及三季度将逐步好转。

价格降幅方面，国内储能价格降幅很大，现含税3到4毛每瓦时的价格下，很多企业难以盈利。然而，海外储能和动力电池价格降幅较小，因此海外业务占比高的公司如宁德时代将表现更好。对于正极材料和负极材料的价格降幅，公司需要考虑如何通过降本来抵御利润压力。

对不起，我因合规原因无法展示PPT，但是我可以说明，预计其他材料，如干法隔膜和六氟磷酸锂的价格在未来不会有大的下降，而磷酸铁锂的正极和湿法隔膜的价格降幅可能会更大，碳管等材料同样面临降价压力。对于未来趋势，除湿法隔膜可能继续下降外，其他材料的价格在第二季度大概率不会再降。

综上，我们对一季度的业绩预期相对保守，但坚信锂电板块下半年会存在投资机会。

5. 锂电板块盈利拐点与增长预期

一季度的业绩确实可能不理想，但这可能是公司表现最差的时期。随着二季度开工率的提升和成本端的优化，单位盈利有望小幅上升。三季度亦然，直到进入供需拐点。供给开始变得紧张，因为板块的核心增长潜力依然存在。我们预计2025年将是一个重要的年份，将迎来欧洲、非洲以及美国等国家的需求高峰，尤其是价格在十几万的车型。

如果2025年是一个大年，那么我们板块的开发投资可能已在2023年第一季度见顶。我预计通过2023、2024两年的消化后，2025年可能迎来供需拐点。很有可能到时单位盈利将改善，且利润水平会变得更优。因此，我认为明年下半年，这个板块可能会进入一个预期较强但现实较弱的阶段。

尽管目前单位盈利状况可能不佳，甚至可能低于历史水平，但强烈的市场预期将支撑股价上涨。我认为目前同时面临较差预期和现实，因此我将当前状态定义为一个跟随上涨的环节。总体上，我认为当一个领域表现突出时，它会带动其他相关领域增长，如光伏板块。当我们关注光伏板块的强势时，就会发现锂电板块也随之上涨。

就目前的市场逻辑而言，下半年最合理的投资应该是电动车板块。一季报期间，可能会因为业绩压力期而出现一波光伏板块的反弹。一季报若表现不佳，则可能意味着单位盈利见底。随着股价大跌和投资者仓位减少，市场可能会对反弹做出积极响应。

观察二级市场的情况，2023年表现良好的科技、汽车和机器人等行业，2024年初跌幅最大；而2023年跌幅最大的行业，如医疗美容、零售、新能源等，近日反而录得上涨。对于光伏板块而言，虽然短期内无法达到供需拐点，但由于跌幅巨大，一季度报告发布后可能会有所反弹。

在反弹期间，美国光伏供应链的相关资产可能是最有价值的投资。我们的核心依然关注美国市场，因为它们的供需逻辑非常吸引人：美国的用电量增量仅是中国的一半，而光伏装机容量却仅是中国的六分之一。所以从新能源发电量占比来看，中国可能接近100%，但美国依然很低，因此有很大的发展空间。在供应端，美国比较高策略和利润前景优良。尽管美国市场不完全基于招标制度，但在该市场上，有产量就能带来利润。

因此，我们可能会看好通用设备板块的表现，如阿特斯和阳光电源。尽管有担忧，关于阿特斯的传统主业问题，以及阳光电源的单位盈利周期高峰，我预计到明年第一季度，当大家对于传统主业的偏见和预期达到底部时，可能会出现反弹。

带有美国市场逻辑加持的板块，如传统光伏组件和美国大型能源存储，预计将有出色的表现。至于目前的通润，我认为其中并没有太多问题，这是我的分析。

我们目前重点部署U型逆变器和互补型电池。一季报发布期间或其周围时期，美国市场逻辑加持的光伏板块可能表现较好。此后，锂电板块可能会迎来业绩拐点，并可能出现环比反弹。明年下半年，锂电板块真正进入中长期布局阶段，将是一个很好的投资时机。