会议要点
1. 2024光伏行业策略展望
光伏行业整体估值和筹码结构正处于较低和有利状态，短期逆变器等边际改善驱动行情。
光伏产业链存在产能过剩问题，24年难解，新技术尚无定论，需关注辅材环节改善。
光伏市场需求保持乐观，特别是海外美国和欧洲市场，新兴市场亦有可能高增长，成本降低和全球降息是驱动因素。
2. 2024光伏市场增长与挑战
美国市场：预计从2024年下半年开始，美国市场可能出现非线性增长态势；需求预测不易准确，存在不确定性。
欧洲及新兴市场：欧洲受库存影响，预计2024年逐步去库；近期事件有望加快去库速度，欧洲需求恢复和出货增长可期。新兴市场发展潜力大，预期增速强劲。
全球市场装机预期：预计2024年全球光伏装机增速至少在20%以上，美国预期增速30%以上，维持高增速状态。产能过剩仍是核心问题，需特别关注。
3. 光伏产业链策略解析
硅料市场供应过剩，但N型材料呈现阶段性紧张，可能导致季度间或阶段性的价格反弹。
龙头硅料企业（如通威、大全协鑫新特）在N型产能上尚未达到供应极限，预示着可支撑N型材料价格的阶段性反弹。
硅片和电池片环节受产能过剩和下游需求疲弱的双重压力，四季度以来盈利状况较差，但龙头企业依然因成本优势具备市场竞争力。
4. 光伏产业链估值与展望
一体化厂商价值：当前组件生产环节估值较低，头部一体化厂商的市场份额和盈利能在行业周期内优先恢复，短期盈利底或出现在Q1，即便是Q2或Q3也存在投资机会。
行业反弹：硅料价格小幅反弹和P型电池片产能淘汰可能带动行业小幅回升，A型耐抗硅电池片阶段性价格反弹将影响产业链边际变化，进一步的行业盈利提升可期。
辅材趋势积极：逆变器等辅材行业表现良好，技术更新与产能出清加速市场结构优化，存货出清和产品迭代带动行业逆周期发展。
5. 产能趋势与盈利改善
角膜产能逐步收敛，上游粒子涨价与下游胶膜需求修复可能带来加盟盈利边际好转。
产品结构升级，如银浆和汉代环节，预计会提升盈利边际；特别是银浆加工费提升，有望反映在企业报表端。
整个光伏板块性价比估值处于较好状态，应重视边际变化环节，如产业链价格及辅材细分环节改善，龙头公司盈利水平有支撑，具备改善确定性。
会议实录
1. 2024光伏行业策略展望
尊敬的各位，我是华福电信团队的研究员李乐群，今天晚上非常荣幸为大家呈现2024年光伏行业的年度策略报告。近期光伏市场表现不俗，我们认为当前反弹主要源于光伏板块估值与筹码结构的良好状态。近一个月来，以逆变器为先的行业边际改善，以及主要产品链价格的上涨，延续了市场的良好表现。在我们的年度策略报告中，有些观点也进行了提前预测。对于2024年，我们认为整个光伏领域可以概括为三个主题词：首先，产业链及部分辅材的产能较为过剩，而24年这一问题可能难以彻底解决；其次是新技术变革，我们预计2024年将以存量技术为主流，且市场将迎来技术创新高峰，目前尚无定论的新技术路径将不断发展；第三是辅材领域，有待寻找编辑改进及变化方向。
接着，我将简要总结我们的年度策略报告的三个核心主题。首先来看需求方面，对2024年市场需求的预期存在分歧。整体来讲，我们对2024年光伏市场需求持相对乐观态度，特别是在海外市场方面。我们预计美国市场在今年下半年，或二季度会有明显增长，并且，库存消耗完毕之后，欧洲市场也可能恢复增长。除美欧市场外，亚非拉等新兴市场和一些终端市场在2024年也有可能出现超预期的高增长。
核心逻辑在于，主产业链价格可能已见底或维持在较低水平，这使得电站成本大幅下降。支撑光伏需求增长的主要是经济性因素，而政策动力和技术动力相对外在。组件成本的降低是经济驱动的一个关键因素。第二点是，我们预计2024年下半年或二季度，全球利率降息周期将正式到来，这一点将对项目的内部收益率(IRR)产生直接影响。比如在美国，如果融资利率下降2%，甚至1.5%，可能会使得IRR提升至少1%到2%，从而显著提升整个行业的性价比。
2. 2024光伏市场增长与挑战
所以说，从降息周期来看，美国市场至少在2024年下半年开始，非常有希望出现一个非线性的增长态势。实际上，需求的整体预测是相当困难的，只可以说，我们对此有一个大概率的趋势判断。这就是美国市场的情况。至于欧洲市场，刚才也提到了，当前欧洲市场由政策驱动和能源自主需求的增加，这些因素都在支撑着可再生能源装机容量的高速增长。
对于欧洲来说，2024年可能更多地受到库存影响，我们认为届时也会进入逐步去库的状态。近期红海事件可能也将加快欧洲去库的进程。至少在第二季度甚至下半年，欧洲市场的需求恢复或出货增长是非常可期的。还有一些新兴市场，它们既对利率敏感，也适合组件成本，即产业链价格密切相关的市场。加上本身对清洁能源的需求较强，在基数非常低的情况下，未来发展的空间非常大。
我们大致测算了一下，例如将中东、非洲、亚洲和拉美等市场合并起来，它们的整体规模甚至不亚于美国市场。因此，对于2024年光伏装机的整体需求，我们预计全球光伏装机的预期增速至少有20%以上，其中，美国市场的增速预期至少在30%以上，欧洲以及新兴市场的增速也处于相对较高水平。这是关于需求端的情况。
刚才也谈到了，我们的第一个关键词是‘产能过剩’。这个关键词反映了我们现在最担心的问题，或者说一直对主产业链造成压制的核心问题。不管2024年的需求如何，整个主产业链的过剩比例仍然非常高，这是一个非常核心的问题。
3. 光伏产业链策略解析
我们可以从产业链最上游的硅料开始分析。截至2023年底，整个硅料的供给名义产量至少将达到200万至240万吨，这远超组件端的需求。以头部企业为例，它们的产能已经超过150万吨。若以规模号2.5来预测，这表明硅料端存在明显的过剩情况。
最近随着n型硅料比例的快速提升，我们可能会看到n型硅料价格的阶段性反弹。虽然头部企业如通威、大全、协鑫新特的n型产量供应比例尚未达到最大限度，但我们认为，随着n型比例的增加，供给可能会出现季度间的紧张。
从硅料进步的角度看，协鑫科技的颗粒硅在2022年下半年取得了显著进步，无论是成本还是品质，这都值得我们持续关注。
在整个光伏产业链中，我们倾向于关注具有成本优势的龙头企业。尤其是从n型硅料趋势来看，龙头企业的优势非常显著。硅片、电池片及组件制造环节，目前主要问题是产能过剩导致价格下降，这影响了从四季度开始的中下游链条的盈利情况。
在硅片领域，我们认为龙头企业如中环和融晶可能在行业洗牌中保持强势。2024年预计高纯石英砂供应将偏紧，龙头企业在此领域具有一定的优势。
在电池片环节，新技术正呈现百花齐放的局面。我们预测到2024年，采用n型的电池片可能会成为主流方向。Q4的TopCon占比已显著提升至50%至60%，24年全年超过70%的几率很大。电池转换率的提升将是这些新技术发展的核心。
在组件制造环节，头部一体化企业依然具有很强的优势。尤其是从Q4的11月、12月份来看，一体化组件厂商仍然可以保持盈利。随着硅料价格的边际变化，我们预期至少会出现组件价格的止跌或小幅回升。
4. 光伏产业链估值与展望
在组件环节，我们依然推荐真正一体化的顶级制造商，因为组件环节的估值目前处于十分低迷的状态。顶尖企业很可能在当前行业复苏中脱颖而出，这只是时间问题。包括大家所担忧的盈利底部情况，通常预期或期待的是将在第一季度出现。尽管第一季度的可能性很大，即便是第二季度或第三季度，整个产业链的估值和未来方向，那些一体化的领头企业仍具备极高的投资价值。
对于主产业链，我们总体看法是，由于产能过剩的担忧，在2024年整体可能仍将面临主要压力。此外，我们认为这个问题至少短期内难以解决。
从行业从反弹到反转的逻辑来看，我们认为对于主产业链的一些边际变化，比如硅料价格的小幅反弹，将带动产业链从硅片到电池片乃至组件端的小幅反弹。特别是P型电池片的产能退出，可能会让PERC（钝化发射极后接触）电池片在市场价格上有所回升。如果实际上出现了我们当前预期的：例如一季度的盈利确实如预期那样，再叠加第二季度需求端的回暖，那么第二季度和第三季度的盈利可能会出现回升。
考虑到这些因素，逐步布局主产业链的前景非常广阔。
至于辅材领域，在我们的年度策略报告中提到了一些情况，例如逆变器库存的减少，以及一些新技术释放导致的产品结构升级。近期，在光伏行业中，这些领域的表现相当出色。希望库存能清理干净的逆变器行业，成为反弹行情中的一个标杆。新技术和产品结构的更新换代，比如银浆、汉代以及新产品结构的迭代，尤其是中小型辅材领域，这些都在当前的反弹中具有非常好的表现和空间。
从逆变器板块来看，大家一直十分关注这轮反弹交易的状况，尤其关注欧洲的储能市场。目前广泛预期的是，库存清理可能会在第一季度或第二季度发生，此外还受到红海事件对航运周期的影响，这可能会加速消化欧洲现有库存。因此逆变器的全球库存将逐步下降。
另一方面，近期12月份逆变器出口数据显示并网端特别是大功率逆变器的需求有显著提升。这一现象与两家主要逆变器制造商12月和1月订单转好的信息相吻合，以及由海外地面电站项目结算引起的对大功率设备的需求。这与12月份逆变器出口数据的表现相符。
再向前看，1月份的逆变器出口数据很有可能继续呈现出优于预期的趋势。
整体而言，逆变器板块正朝着越来越好的方向发展。主要的担忧可能集中在库存是否在第一季度见底，还是第二季度见底，以及是否会发生价格战。但至少我们认为，在2024年上半年，我们将逐渐看到这些情况的变化，如库存情况，而价格战则至少要等到库存消化到一定程度后才能判断。
在24年上半年的财报中可能很难看到价格或盈利的表现，但我们认为在短期内的半年度窗口时期仍然值得重点布局。
从产能退出的角度，我们认为在2024年，一些二三线企业的碳热产环节已部分进入休眠状态，甚至在玻璃环节，由于受到听证会等限制，部分产能将有机会实现供需平衡。
5. 产能趋势与盈利改善
另外，角膜产能正在逐步集中，若角膜上游粒子价格上涨，且下游胶膜需求出现修复态势时，胶膜价格的波动可能会导致整个产业链价格的变化。这可能会边际性地改善加盟商的盈利状况，这些都与产能有关。这三个细分行业可能会缓解大家关心或担心的产能过剩问题。诸如银浆环节、汉代环节的新产品结构升级，实际上都是对抗占比提升的贡献，比如提高引江大不抗占比以及汉代SMBB产品占比，这些都将边际性地改善盈利。银浆环节的成本上升及对专用银浆加工费的提升，预计将反映在报表上，平均加工费的提升会改善盈利状况。泥浆环节竞争格局优势明显，一些龙头企业甚至在继续提升市场份额。至少从盈利逻辑出发，银浆占比的提升以及Nike系列产品的升级都将带动加工费趋势的变化，值得关注。辅材环节是我们的第三个关键关注点，关键在于寻找边际改善，可能来源于库存端的改善，或产能的收敛及清理。寻找边际变化的方向，例如产品结构升级，主要是在辅材方面。预计盈利端和供需格局的改善将优化竞争格局。
总结光伏产业的最新观点，我们认为从当前时间点来看，2024年的光伏板块在性价比估值和情绪方面处于较好状态。我们非常看重边际变化环节，包括主产业链价格端的边际变化及辅材细分环节的变化，这些都有可能为相关公司带来机会。对未来展望，我们倾向于推荐受益于主产业链价格触底反弹的龙头公司，以及那些因为南非储能出清、欧洲并网逆变器的提前改善以及储能逆变器逐步去库而受益的逆变器板块企业。如果粒子价格回升，焦锰价格在短期内保持良好需求，或者价格继续上涨，则可能会优先推荐龙头公司如福斯特，因其盈利水平有支撑，改善的确定性最强。同时，如果盈利能够出现反转或反弹的公司，其市场表现弹性也应密切关注。玻璃环节，关键是关注供需平衡后可能出现的季度间价格波动，这可能带来盈利水平的提升。最后，关于产品结构变化和升级，例如银江汉代环节，以及固定及跟踪支架占比提升的支架环节的目标，我们认为光伏板块仍值得参与反弹机会。在目前相对弱势的环境下，它具备避险基础。
