2023年坤恒顺维研究报告：高端无线电测试龙头，纵横发展双向加速，卫星互联网铲子股，将深度收益于天基互联快速发展

一、 无线信道仪龙头，深耕核心技术

（一）无线电测试专家，持续深耕核心技术

公司成立于2010年，自成立之初公司就将产品及服务定位于高端无线电测试仿真领 域。公司始终将无线电测试仿真仪高端的核心技术指标作为公司技术研发及创新的 重点方向，公司主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，重点面 向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电 设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。 公司根据多年行业经验，按照硬件平台通用化、标准化，固件和软件基础化、多样 化原则构建了 HBI 平台。公司在 HBI 平台基础上能够快速进行产品研发及迭代， 并能够快速开发出满足客户需求的测试仿真产品。目前公司的主要产品包括无线信 道仪、矢量信号发生器、频谱分析仪、无线电综测仪、HBI高速总线和模块等。根据 公司2022年年报，2023 年无线信道仿真仪产品将会研制全新硬件平台，支撑更大 规模和带宽的通信仿真测试场景需求，产品将应用于卫星组网通信、Massive MIMO、 MIMO OTA、相控阵雷达等测试场景。

（二）创始人产业出身，企业工程师氛围浓厚

公司采用激励机制，管理层拥有技术背景，工程师文化浓厚。公司的实际控制人为 公司董事长兼创始人张吉林先生，截至2023年Q1，张吉林先生持有公司29.81%的 股份。这在一定程度上保证了公司战略以及经营的稳定性。公司建立了激励机制， 采取了核心人员持股的方式以保持人员的稳定性，巩固了公司在研发层面的优势。 公司管理层大多为技术人员出身，董事长张吉林先生曾就职于全球测量仪器的龙头 企业是德科技，并将工程师文化沿用至今，科研团队配合紧密，同时管理层的技术 背景将会为公司的战略和研发活动带来较大优势。

（三）收入端稳健增长，高利润率水平长期延续

公司主营业务收入涵盖无线信道仿真仪、射频信号发生器、定制化开发产品及系统 解决方案以及模块化组件四个大类。公司2022年实现营业收入1.62亿元，同比增长 35.3%；2023Q1实现收入0.19亿元，同比增长60.9%，收入规模呈现快速增长的趋 势。从利润端看，公司2022年实现归母净利润0.81亿元，同比增长60.2%；2023年 一季度利润端再次实现高增。 从盈利能力看，公司产品定位在中高端，下游客户优质且价格不敏感。公司2022年 毛利率为66.5%，常年保持在60%以上的毛利率水平；公司2022年净利润为36.9%， 达到了历史新高，净利率也常年保持在30%以上。从净利率看，因为公司的收入在 季度之间确认不均衡，会存在部分季度因为费用的影响，部分淡季净利率低于旺季， 这属于合理现象。

二、 射频微波领域高壁垒，高端应用进一步打开空间

（一）无线电测试空间广阔，国内增速高于海外

无线电测试：市场空间广阔，行业保持稳健增长。近年来，无线电测试测量技术和 测试测量仪器的发展为无线电技术应用提供了有力的技术支撑，国内无线电技术应 用也在逐步深入。根据Frost&Sullivan的报告，电子测量仪器可以报考通用和专用两 类，大部分的无线电测试仪器集中在通用测。根据坤恒顺维招股书引用的Technavio 数据，2019年全球范围内信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、示波器的市场规 模为47.31亿美元，预计在2024年市场规模达到60.51亿美元，期间年均复合增长率 将保持在5.04%。根据坤恒顺维招股书，2019年无线电测试测量领域市场空间为 123.1亿元，预计2024年将达到236.8亿元，期间CAGR达13.98%。

产业链：上游多元器件，下游应用广泛。以坤恒顺维为例，无线电测试行业上游企 业主要包括较多等电子元器件，连接器、线缆、结构件、包装箱等原辅料供应商， 上游企业所在行业均为成熟行业，市场竞争充分，原材料价格相对稳定。公司所属 行业的下游行业应用场景丰富，涉及移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联 网、导航等众多行业和领域。客户包括通信运营商、通信设备制造商、高校以及各 大科研院所。近年来，上述行业和领域的快速发展，以及高端仪器仪表国产化的迫 切需求，促进了国产化高端测试仿真仪表的市场需求的快速增长。

（二）无线信道仪高价值高壁垒，其他频域产品空间更广

（1）无线信道仪：高端无线电测试产品，高壁垒高价值。无线信道仪主要应用于移 动通信运营商、设备制造商以及研究院所和高校等客户无线电设备的研发环节。无 线信道仿真仪具有矢量信号发生器的信号生成功能，也具有频谱仪的矢量信号采集 功能，可以实现对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真。多通道特性导致信号 生成电路和信号采集电路须具有极高的集成度以及数据并行处理能力，所以是无线 电测试设备中功能和综合性能指标要求最高、单体价格最贵的设备。除坤恒顺维外， 该领域产品一直由国际仪器仪表巨头企业是德科技、思博伦等占据。 信道仪原理：基于信道模拟，实现特定参数下的真实模拟重复试验。信道模拟利用 电磁信号在空间中传播的规律，根据实际的信道环境，评估信道参数，比如时延、 衰落、多径等，来设计不同的传播模型，并通过改变参数来模拟不同的信道环境。 随着通信技术的发展，信道仿真仪支持的带宽越来越大，支持的信道类型也从最初 的单输入单输出（Single Input Single Output，SISO）信道，发展为多输入多输出 （Multiple Input Multiple Output）信道，目前Massive MIMO信道也有着广阔的发展 前景，而其加载的信道模型也是越来越丰富，不仅可以支持典型的瑞利衰落信道， 也同时支持3GPP、ITU等多种多样的信道模。

（2）射频微波信号发生器：市场需求大，下游应用广。射频微波信号发生器不仅可 以生成任意波形信号，还可将任意波形信号上变频成射频微波信号，是无线电设备 和射频微波器件研发、制造、维修、检测的重要设备。从参数看，射频微波信号发 生器的核心参数包括频率范围、信号带宽、相位噪声、信号质量、波形发生、动态 功率范围、谐波抑制等。

根据坤恒顺维招股书披露，2019年全球信号发生器的市场规模为8.8亿美元，预计以 4.78%的复合年均增长率增长，在2024年达到11.1亿美元。2019年中国信号发生器 规模达到13.24亿元，预计以11.44%的复合年均增长率增长，在2024年达到22.76 亿元。

（3）频谱分析仪：用于研究信号频谱结构，包括三大类分析方式。现代的高端频谱 分析仪采用了快速傅里叶变换技术，将被测信号数字化，使得频谱分析仪具备了矢 量信号分析功能和实时频谱分析功能，下游广泛应用于卫星通讯、雷达、频谱监测、 半导体、新能源、人工智能、航空航天和国防、电子对抗、教育科研等行业。从原 理端，被测信号进入输入通道，进行信号调理和放大，经过模数转换以后进入缓冲 存储器，由CPU控制进行数学演算。数学演算可以由数字硬件执行；管理程序对数 据的显示、打印、通信、面板等进行控制。频谱分析仪的主要分析方法包括三大类， 时域分析：如相关分析、倒频谱分析、希尔伯特变换等；频域分析：如傅式谱、功 率谱、想干分析、传递函数等；幅值域分析：如幅值概率密度及幅值概率分布等。

根据坤恒顺维招股书引用的Technavio分析数据，2019年频谱分析仪的全球市场规 模为13.60亿美元，预计以5.69%的复合年均增长率增长，在2024年达到17.94亿美 元。2019年中国频谱分析仪市场规模达到17.21亿元，预计以11.44%的复合年均增 长率增长，在2024年达到29.58亿元。

（三）行业特征：高壁垒高盈利，低国产化率下提速发展

行业特征为先发优势明显，海外龙头领先。中国电子测量仪器行业受国外隐形技术 壁垒等因素制约，高端产品依赖进口。欧美地区拥有是德科技、罗德与施瓦茨、美 国国家仪器以及思博伦等球知名测量仪器企业，头部企业在无线电测量仪器领域拥 有强大的研发实力，技水平领先。根据坤恒顺维招股书披露，2019年国产仪器为电 子测量测试仪器市场贡献了不到30%的收入，剩余约70%来自进口仪器。国内部分企业在产品性能上已达到海外龙头企业水平，但是业务规模与产品多元化方面存在 着较大的差距。行业内头部公司技术层面具备很高的先发优势，产品力较强；行业 后进者，很难跳过中低端阶段而直接迈入高端。上述特性使得行业出现龙头效应， 持续产品迭代引领技术进步。 高端测试仿真仪器仪表的高壁垒。（1）技术壁垒：高端测试仿真仪器仪表属于高端 技术密集型行业，产品技术含量高。随着高带宽、高频段、高阶调制等无线电技术 的使用，高端测试仿真仪器仪表产品对于信号质量、频谱纯度、稳定度、数据交换 及信号处理能力等指标的要求越来越高。（2）人才壁垒：仪器仪表在产品研发和生 产中，存在仪器构造复杂、精密度高、研发难度较大、研发周期长、研发投入大等 天然特性，需要企业具备雄厚的技术储备、充足的跨学科高素质研发人员和丰富的 技术经验积累。（3）客户壁垒：测量仪器仪表关系到测量过程的安全、可控和测量 结果的准确、可靠，为了保证测量仪器仪表的产品质量，测量仪器仪表的采购方通 常会对厂商进行一系列的认证和考察，对其设计研发、规模生产能力、品质管控等 方面要求较高。

高端产品的下游客户价格不敏感，产品产生高毛利率，行业内公司持续高研发投入。 高端产品的下游客户价格不敏感，产品产生高毛利率。高端产品通常用于芯片、量 子、通信、半导体领域的高端研发，以及部分高校和科研院所的尖端科研，这些企 业及机构对产品的整体性能、稳定性、精确度要求较高，对价格不敏感。当此类客 户对高端产品使用后，往往有更高的粘性和复购意愿，同样会带来维保等售后需求。选取行业内国内外代表公司是德科技、电科思仪、普源精电、鼎阳科技等，大部分 公司近年研发费用率中枢在15%左右，毛利率在50%以上，行业呈现出典型的高利 润水平和高研发投入的特征。

需求侧增量驱动较多且周期性较弱。随着5G技术在移动通信、移动互联网、国防、 卫星通信、电力、消防、应急通信、轨道交通、工业互联、VR/AR、远程医疗、大 数据、人工智能、数字农业等多个领域的广泛应用，与5G技术相关的新产品的研发、 生产、维护等对高端无线电测试仿真仪器仪表的需求快速增加，推动了国内高端无 线电测试仿真仪器仪表行业的发展。 对于高端微波射频的需求拉动领域，主要总结为两点。（1）国防投入持续增长：国 防预算高增长，支撑装备研制、生产、保障测试和军事训练测试需求。根据思仪科 技招股书披露，2011-2021年我国的国防费用增长迅速，期间CAGR为8.44%，但相 比美国费用绝对额还有较大差距，预计未来国防支出的增长仍有较大空间。且在日 益复杂的国际形势下，高端无线电测试测量仪器仪表急需快速国产化。（2）通信市 场及高端装备发展提速：近年我国加快了第五代通信技术基础设施建设以及 5G 技 术应用推广，5G 相关通信设备（如基站、手机）、物联网、车联网等领域的相关 产品大规模应用，迫切需要高性能无线电测试仿真仪器仪表为相关设备的研发、生 产提供技术保障。同时，航空产业、卫星及应用产业、轨道交通装备业等高端装备 业在无线电领域广泛使用高宽带、高频率、高阶调制等新一代信息传输技术，这些 新技术设备在使用到高端装备前，需要高性能无线电仿真测试设备来保证设备的可 靠性、稳定性。

国内政策支持力度持续较高。高端仪器仪表行业属于国家重点鼓励、扶持的行业。 近年来国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持 电子测量仪器行业发展。目前政策支持下，国产高性能设备迎来发展良机，在一些 关键领域拿单将快速增长。

三、 无线信道仪龙头，频域横向产品打开成长空间

（一）拳头产品无线信道仪优势显著，技术沉淀深厚

核心产品无线信道仪优势显著，与海外龙头相比性能仍优。公司开发了HBI平台， 无线信道仪是公司的核心产品，产品近年一直占公司的大部分收入。选取几家头部 企业的高端产品：坤恒顺维的KSW-WNS02/02B、是德科技 F64、思博伦Vertex。 坤恒顺维的无线信道仪在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标领先；在通 道数量、MIMO 仿真、组网仿真等也较为领先。公司无线信道仿真仪综合参数已接 近或超过国际对标产品的性能，在国内处于龙头地位。根据坤恒顺维招股书，2020 年国内无线信道仪市场空间约为2亿元，2020年坤恒顺维无线信道仿真仪在国内市 场的销售收入已达0.93亿元，国内市场占有率已接近50%。

场景端，公司无线信道仪高端应用在Massive MIMO通信、大规模组网、OTA测试、 卫星通信等。技术端，公司优势包括三点，（1）信号质量及频谱纯度高：公司无线 信道仪，技术端采取了高规格射频微波技术和系统预失真技术，的信号质量及频谱纯度达到了国际领先；（2）具备较强的多通道及带宽信号处理能力：公司信道仪采 取了自主开发的无线电测试仿真算法和数字电路技术，载波聚合后的最大带宽可达 2GHz，成为多家无线电设备制造商的首选；（3）产品可以满足多场景、多产业应 用需求：公司开发了较多的选配件，如无线信道仪具有数字相控阵选件、测试组网 设备选件、测试导航选件等。下游客户可以按需选择不同的配件。

无线信道仪规模保持高增长，结构侧向高价值演进。根据公司招股书披露，无线信 道仪单价较高，近年公司的销量和均价都在上涨。销量端，从2018年的16台增长至 2021年的57台；销售额端，从2018年的1700万元增长至2021年的1.11亿元。从均 价视角看，2018年均价为107万元/台，2021年提升至195万元/台，核心原因包括两 点，（1）高通道数产品结构提升：2018年公司有最高16通道的产品，2021年中公 司48通道的产品销量占比已经接近一半，高通道数量的产品单价明显更高；（2）产 品从定制化到标准化，均价提升：2018年公司的信道仪主要是下游大客户定制产品，需求集中在16通道及以下。后续的产品标准化程度提升显著，并与更优质客户建立 合作，标准化产品也更多集中在高通道产品。

（二）基于 HBI 平台，频域横向产品线拓宽优势显著

HBI平台：具备快速满足客户个性化测试仿真需求的能力。公司基于已掌握的核心 技术及自主开发的硬件模块、软件固件，定义了具有自主知识产权的HBI 平台。基 于HBI平台，公司加快技术和产品研发及升级迭代速度；同时HBI平台可作为客户二 次开发工具平台，为客户自主产品及应用开发提供通用工具及模块，能够有效缩短 客户研发周期、降低研发成本。公司的HBI平台可以分为三个阶段：核心技术的积累 和沉淀、HBI平台的构建、HBI平台的通用化标准化及产品开发。

基于HBI平台，频域产品的横向拓展提速，技术积累优势显著。借助于HBI平台的积 累，以及频域端技术的积累，近年公司微波射频产品线逐渐拓宽。从产品端体现在 射频微波信号发生器发展进入高增期；且频谱分析仪、矢量网络分析仪等偏通用产 品有望提速。（1）信号发生器：公司射频微波信号发生器发展呈提速状态，产品已 在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域实现了应用。参数端， 公司的KSW-VSG产品参数已经和海外龙头领先产品接近。从均价端，近年产品均价 保持在70万元/台以上；从收入端，公司信号发生器从2018年的307万元增长至2021 年的2637万，进入快速放量期。预计未来随着微波射频信号发生器逐渐放量，会给 收入端带来更多增长。根据公司的募投项目计划，达产后将带来240台信号发生器的 产能增量，预计对应收入增量1.05亿元。（2）频谱分析仪和矢量网络分析仪：根据 公司年报，2022年公司已经完成了频谱分析仪的标准化产品上市；公司2023年初完 成了KSW-VSA01频谱仪的发布，最大带宽达2GHz，频率覆盖范围上限达44GHz。频谱分析仪是公司未来重点开拓的产品之一，根据募投项目测算，该产品在达产年 实现销售收入超过6000万元。

（三）下游大客户聚集，新应用场景公司有望直接受益

下游优质客户集中，公司接单能力较强。目前公司的客户主要包括通信运行商、通 信设备制造商、无线电研究所与高校。涵盖中国移动等移动通信运营商和设备制造商；中电科、航天科工、航天科技集团等下属无线电研究院所以及中科院等相关科 研单位。公司的客户资源为公司带来以下优势：（1）行业技术的及时更新迭代：公 司在与上述客户长期稳定的合作过程中，能够及时了解到前沿技术动态，快速洞悉 行业需求，推动公司技术的应用研究，保持公司的技术优势；（2）横向产品的增量 有效渗透：公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器以及矢量网络分析仪的客户 存在较高重合度，公司于上述客户稳定的合作关系将会助力于公司信号发生器于矢 量网络分析仪产品的市场扩展。 下游客户集中度高，收入存在较强的季节特征。公司下游大客户较为优质，且合作 关系稳定，公司销售模式以直销为主，近年直销占比均在90%以上。公司下游客户 集中度较高属于合理现象，近年前五大客户的收入占比均超过了50%，公司与头部 的设备商签订了框架协议、与较多科研院所保持长期稳定合作。因下游大客户的采 购、招投标等主要集中在下半年，公司的收入存在季节性，2022年公司四季度收入 占比接近一半。我们认为公司的客户优势还体现在，主业产品在新领域潜在拓展下， 有较强的接单能力。