中信证券研报指出，绿氢在“双碳”目标推进的过程中，重要性不断提升。随着绿氢项目建设和下游应用的探索的推进，产业链商业模式有望逐步确立。电解槽技术迭代和氢-电耦合的优化有望帮助绿氢降本。而绿色氢基燃料在远洋航运中的推广、氢冶金示范项目的落地也有望带动绿氢的新需求。看好绿氢市场的快速发展，绿氢设备及新兴应用的需求扩张有望带来投资机会。

“减碳”大势所趋，绿氢角色凸显。

“双碳”目标及减碳全球合作的深化为氢能提供了宽松的政策环境，而欧盟CBAM的启动及碳成本提升预期使绿氢在工业减碳中的应用也越发迫切。同时，氢气在物质和能量方面的双重属性使其在新型能源系统中有难以替代的角色。绿氢大规模应用的时代或即将到来。

降本为基：电解槽技术不断迭代，绿氢降本前景可期。

目前制取绿氢的核心设备电解槽有四条技术路线，各类技术路线共性的降本路径包括生产的规模化以及对高成本核心材料的替代。结合潜在的降本预期，我们预计未来四种技术路线经济性从高到低排序或是ALK > AEM > PEM > SOEC；2024年国内电解槽需求或超过3.75GW，增速或接近90%，2025～2030年CAGR有望达到75%。我们测算目前国内绿氢以风光互补电站对应的制氢成本最低，可在25元/kg以内，我们认为未来绿氢降本有赖于电解槽效率的提升以及氢电耦合的不断优化，尽可能降低电解槽的用电成本，预计2025年绿氢成本可以回到20元/kg左右，2025~2030年之间有望实现与灰氢成本的平价。

航运业脱碳压力大，绿色甲醇需求开始释放。

根据世界经济论坛数据，若将国际航运业视作一个国家，其碳排放强度将位列全球第六。IMO预警，若不加以控制，预计全球船舶碳排放量在2050年飙升150%～250%。航运业减碳近两年也在加快步伐，LNG燃料之后，绿色甲醇成为减碳首选燃料。根据DNV统计，甲醇燃料船在建订单总数及其载重量占比是目前已有甲醇船的5.6/160.2倍，我们预计2025～2030年船用甲醇需求将从450万吨增长到4631万吨，如果全部用绿氢生产，对应绿氢需求量将从86万吨扩张至880万吨，或成为短期绿氢需求扩张最快的新市场。

绿氢耦合化工空间广阔，氢冶金示范项目陆续落地。

以绿氢耦合化工落地速度最快的甲醇为例，根据百川盈孚及中国石化联合会数据，2022年国内甲醇产量达7621万吨，占全球产量的57.9%，中国也是全球最大的甲醇消费国。而对于占甲醇下游消费量37%的MTO，煤制甲醇过程占到其全部碳排的88.9%。通过绿氢耦合使生产过程的绿色化，或成为国内化工行业转型升级的重要一步。绿氢在工业领域的减碳探索中，目前氢冶金相对领先，短期以富氢冶金路线为主，2030年或进入纯氢冶金技术普及期，假设2040年氢冶金渗透率达到10%，我们预测届时氢冶金市场空间或超过2000亿元。

全球氢能合作深入，或带动国内设备“出海”潮。

根据IRENA 数据，2022年全球氢能贸易总额突破300亿美元，且预计至2050年全球氢能贸易CAGR有望达到8%。中国企业凭借在制造业上的优势，氢能设备出口有较强的竞争力，短期在电解槽的订单累计已达GW级。后续随全球氢能贸易的扩张，预计国内设备在中东和欧洲都有新的市场空间。

风险因素：

绿氢项目推进不及预期；燃料电池降本速度不及预期；产业支持政策落地低于预期；海外绿色航运燃料需求不及预期；氢冶金技术进展不及预期；技术变革风险；海外贸易政策风险。

投资策略：绿氢设备先行，关注新兴市场。

虽然目前绿氢经济性尚未全面显现，但减碳趋势以及绿氢商业模式的不断探索有望逐步助力绿氢实现产业化。这一趋势下，我们认为产业链的诸多积极变化正在发生，1）绿氢项目的陆续投运有望优化可再生能源制氢的模式，助力绿氢降本，与电解槽需求扩张形成良性循环；2）绿色甲醇市场启动，建议关注新进入的供给方企业；3）建议关注绿氢在冶金及化工端的应用相关企业；4）建议关注绿氢设备及相关衍生产品的出海标的。