宁德时代2021再出发（2）【长江电新】
成岑
2020-10-27 07:57:44
在前期发布的宁德时代2021再出发（1）中，我们指出2021年将见证到宁德时代经营端加速向上的拐点，主要基于近两年公司深度绑定国内特斯拉、合资车企、新兴势力三大增长主力，21年国内份额有望提升；同时海外客户拓展下21年海外出货有望迎来倍增；预计2021年动力电池出货量将超过70GWh。与之同时，我们也强调公司前期保守的会计处理方式，使得即期利润表有所低估，但终将反哺利润表，贡献盈利增厚，包括早期设备完成折旧、质保金转回、存货减值计提回归合理等。今天我们推出《宁德时代2021再出发》系列二，细数宁德时代前期谨慎的会计处理带来的利润反哺，进一步支撑公司2021年利润达到80亿以上，甚至有进一步超预期的可能。
宁德时代：二零二一，第三次出发（系列二）
宁德时代在会计处理上始终秉承严谨、保守的态度，因而使得会计利润较“潜在的真实利润”有一定低估，关于这一点，我们在此前的深度专题《从折旧与现金周期，看宁德时代盈利潜力》中已有讨论，除了从EV/EBITDA或“折旧加回”的角度理解外，本文着重探讨宁德时代会计政策调整对后期利润表的实际影响。
折旧政策调整
宁德时代对于动力电池设备的折旧年限原为5年，2019年起公司对“基于早期技术开发的动力电池生产设备”的折旧年限，由5年变更为4年，该折旧政策变更，将增加2019年折旧额7.6亿元，对利润的负面影响约6.4亿元。
横向对比来看，宁德时代的机器设备折旧年限平均在4年左右，明显低于行业其他公司10年左右的水平；同时从绝对金额看，2019、2020H1宁德时代固定资产折旧额为41.4、19.4亿元，与45.6、23.2亿元的净利润水平接近，也侧面反映了折旧政策对宁德时代报表利润的影响较大。
同时公司折旧金额亦受到资本开支节奏的影响，从公司历年机器设备期末原值变动情况看，2019年是公司产能投放的大年，当年新增机器设备原值79.2亿元，显著高于2017-2018年，这也造成公司2019-2020年折旧压力加大。2020H1公司机器设备投放节奏放缓，上半年新增仅5.6亿元；我们判断宁德时代下一个产能快速投放节点是2021H2：1）公司中报披露，在建产能18.9GWh，即使考虑全部在年内投产，新增的机器设备投资额预计在20-25亿元；2）结合设备公司预收款项分析来看，尽管2020H1设备企业订单开始恢复，但并未快速上量，而产能投建周期在1年左右。
就2021年来看，一方面公司前期谨慎的折旧政策将使得早期设备完成折旧，如2015年新增设备将于2020年全部折旧，2016-2017年新增设备将于2020-2021年完成折旧，进而反哺利润表；另一方面，2020年公司设备投资节奏阶段性放缓，同时预计电池出货量显著抬升（基于行业景气趋势判断），进一步改善公司折旧额绝对值与度电折旧。根据测算来看，预计2021年公司折旧额为43.6亿元左右，基本与2020年持平；度电折旧有望下降至54.5元/kwh，或较2020年下降接近30%。
宁德时代2021年折旧金额的减少主要得益于两部分：1）财务处理，早期设备全部折旧；2）经营杠杆，产能利用率提升及固定资产投建的阶段性低点。假设2021年产能利用率较2020年不变，仅通过财务处理的反哺，度电成本将减少16元/kwh，相当于变相增厚税前利润9-10亿元（并未实际增厚，因总设备资产原值增加）。
存货减值损失
存货减值损失的计提对宁德时代近两年的利润同样造成较大影响，从公司实际计提的比例来看，原材料计提比例较高，2020H1甚至超过20%；库存商品近两年的计提比例基本在10%以上；甚至于发出商品，公司亦计提了2%的减值准备。
尽管近两年在补贴退坡的背景下，产业链价格面临较大的下降压力，主要的企业计提存货减值的比例均较高，不过整体上看宁德时代的计提比例相对更大。
而对比海外电池企业LG化学来看，LG化学整体业务中，产成品的存货跌价损失计提比例大约在4%-5%，且随着电池事业部库存占比提升，产成品存货跌价损失计提比例不升反降，印证了LG化学电池产品的存货计提比例不高。随着宁德时代加大海外供货比例，同时国内经过近两年的价格滑坡后，宁德时代的存货计提比例也有望收窄。
从另一个角度看，宁德时代前期计提的存货减值损失，往往在后期的会计年度，通过转销的方式增厚利润表，例如2018年公司计提存货减值7.3亿元，实现存货减值转销1.9亿元；2019年实现计提存货减值7.4亿元，实现存货转销4.5亿元；2020H1宁德时代计提存货减值3.5亿元，不过实现存货转销仅0.9亿元。我们认为，随着动力电池价格降幅趋缓，公司计提存货减值的比例有望下降，同时前期计提的存货在顺利完成销售后有望部分转销，进而增厚当期盈利水平。
对于公司存货减值认定和会计处理方式，我们难做准确判断，不过基于产业发展阶段看，2021年后随着补贴影响进一步弱化，公司订单中海外、合资车企的平台化订单占比逐步提升，价格下降趋势预计趋于相对平滑。我们假设公司2021年存货计提比例有所下降（综合参考国内行业平均及LG化学的口径），同时假设上年计提的存货减值有大约50-60%在下一年转销，以此计算来看，预计宁德时代2021年计提减值3-4亿，转销2-3亿，存货减值计提对于报表的净影响较前两年有望减小。
质量保证金
动力及储能电池企业，通常在销售商品时，为后续提供质保服务计提一定的质保费用，在质保期到期后，对未使用的质保费用进行冲回。从宁德时代的设置来看，质保期通常为5-8年，结合产品应用周期判断，我们假设商用车通常为5年，乘用车通常为8年。
从宁德时代历年质保金计提及实际发生来看，截止2020H1公司质保金实际发生比例（累计值，累计发生/累计计提）仅有9.3%，进而为公司带来了31.8亿的“预计负债-售后服务费”。宁德时代的质保金实际发生比例较低，与同行业相比有明显的竞争力，且LG化学等海外企业，在销售费用中并未单列质保金。我们认为宁德时代的质保金计提比例实际上或有偏高，背后反映了也是公司突出的品质把控。
前期计提但未发生的质保费用，在质保期后将转回增厚利润，宁德时代2015年以前的装机量以商用车为主，2016年乘用车装机占比才有所提升，按照商用车质保期5年、乘用车质保期8年判断，2014年的商用车质保金将在2020年开始转回；而2016年开始起量的乘用车质保金，大约需要等到2024年前后才开始转回。
具体测算来看，预计2019-2021年理论最大的可转回质保金（假设2014-2016年均未发生质保）分别为0.3、2.5、3.2亿元，不过考虑到2019年累计发生的质保金已有2.9亿元，在无法确认累计发生质保金的年限分布的情况下，我们计算出理论最小的可转回质保金在2021年仍将有1.8亿元（假设已发生质保金大部分是2014-2016年的产品，这一假设的实际发生概率低），因而2021年质保金的冲回将增厚报表利润。
销售返利
销售返利是宁德时代为了加强客户合作、促进产品销售，与部分客户通过协商约定一定期间作为销售返利的结算期间，并设定销售目标，累计实现销售目标后按约定给予相应的优惠。在会计处理中，产品销售确认收入时，公司按扣除返利后的净额确认收入，同时计提预计负债；返利实现时，冲减预计负债和应收账款等。
宁德时代销售返利的实现与计提存在一定的时间差，通常可在1年内实现完毕，不过从2015-2017年的实际数据看，通常在次年也有返利完成发生，且2015-2016年计提的返利最后均全部完成发生。不过，由于2019-2020年行业景气度与预期偏差较大，从2019年开始，宁德时代的“预计负债-返利余额”即出现了大幅上升，2019年底、2020H1末分别达到24.9、29.3亿元。关于宁德时代与客户签订返利合同的细节和形式不得而知，不过存在返利最终无法发生的情况，公司并未说明若返利条件最终未满足如何进行会计处理，我们结合其他行业的经验判断，可能的路径包括：1）通过相反的会计分录进行转回，这将增厚盈利水平；2）若偏差较大，可能通过采取差错更正进行调整。
递延所得税
所得税方面，宁德时代及子公司多数享有高新企业15%的优惠税率，同时在研发加计扣除的政策优惠下，所得税费用进一步减少。除此之外，宁德时代还存在未来潜在减税的会计处理，即“前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损”，该科目是由于“无法预计未来有足够的应纳税所得额，未对该暂时性差异确认递延所得税”而产生；若预计未来能够产生足额的应纳税所得额，递延所得税资产可以确认，并减小所得税费用。
近两年宁德时代“未确认递延所得税资产可抵扣亏损”持续上升，2019、2020H1末分别达到2.1、4.0亿元，其中大部分将于2024-2025年到期，若预期的确认条件实现，该科目通过减少所得税费用，也将增厚公司盈利水平。
总结
整体上看，我们预计2021年宁德时代机器设备折旧金额有望维稳，同时度电折旧明细下降（其中财务处理大约贡献16元/kwh的度电折旧下降，相当于变相增厚9-10亿元的税前利润）；同时存货减值损失计提减小、质保金转回、所得税减少有望影响3-4亿元的利润判断；而销售返利影响较大，视公司会计政策而定，存在不确定性。
在宁德时代再出发系列一中，我们评估宁德时代2021年将迎来国内份额提升与海外加速上量，出货量达到70GWh以上确定性较强。同时前期谨慎的财报处理至少带来数亿元的利润增厚，整体支撑宁德时代2021年净利润达到80亿元以上，不排除进一步超预期可能。
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宁德时代
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真知无价，用钱说话
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