【天风商社 | 三只松鼠】21Q1线上线下全面发力超出预期，渠道类休闲食品公司变化获验证，净利率水平同比环比均大幅提升
 
⚡公司发布21年度一季报。21Q1公司实现营收36.7亿元，同增7.58%，实现归母净利润3.2亿元，同增67.57%。公司一季度实现毛利率31.4%，同增7.5pct；净利率8.6%，同增5.5pct，盈利情况超出预期。

■聚焦新品牌发展，深入强化品牌IP打造多产品矩阵。公司根据线下购物场景特性，定制化货品供给，截至报告期末累计开发线下专供产品超120款，有效提升产品竞争力和整体盈利能力。同时，公司紧抓新流量入口，聚焦以小鹿蓝蓝为主的新品牌发展，打造“1+N”多品牌矩阵，21Q1小鹿蓝蓝全渠道营收达7913万元。

■各渠道放量超预期，线下业务高速发展，全渠道发展更趋均衡。线下方面，21Q1公司线下业务发展迅速，营收占比已达到33.4%，较20年度提升近8个点，线下放量超预期。其中，直营店营收同增29.64%，联盟小店营收同增167.24%，新分销实现营收同比增长73.41%。线上方面，公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，期内抖音和拼多多新电商渠道已实现占线上总营收比例8.55%。公司一季度尝试围绕拼多多定制专属商品，实现营收超5000万元。

■反垄断力度趋严，三只松鼠线上有望加速放量。当前反垄断进程不断趋严，线上禁止平台“二选一”，保护了市场的公平竞争。未来三只松鼠线上渠道有望全面发力，流量成本下降或带动线上盈利能力提升，阿里、京东、抖音等各个渠道有望实现加速。

■线下渠道方面，Q4三只松鼠线下门店大比例实现盈利，大店带小店模式初见成效。2020年末公司自营店171家，新开78家，净增63家店；联盟小店872家，新开641家，净增594家店。公司借助强大的品牌力加速全国拓店，大店造品牌带动小店增收从而形成合力，四季度公司线下门店已经实现大比例盈利，预计21年有望持续渠道下沉，联盟小店预计新开800-1000家店加速扩张。

■公司一季度发展超出预期，线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，借力品牌势能打法明确，未来将升级品牌IP化，完善各渠道布局及产品优势。渠道方面将持续线上线下全渠道协同发展，通过品牌势能带动新电商、社区团购等多业务突破；2021年度线下业务占比或达33%-35%。综上，预计21/22年净利润分别为5/7亿，对应40/30xPE。维持“买入”评级。