【广发交运】航空行业的投资时钟：拐点将至，需求先行

核心观点：

1、航空行业的投资时钟应当区分基本面周期与投资周期。基本面周期：我们大致将一轮基本面周期划分为3阶段，分别为复苏期、繁荣期和衰退/低迷期。由于航空需求增速的变化明显领先于客座率和票价的变化，我们对不同阶段的划分以需求增速是否超过运力增速为领先指标。复苏期：受运力持续消化影响，客座率与票价水平可能依然处于绝对值或增速下行区间；繁荣期：需求增速回升至供给增速之上时，行业录得“量价齐升”；衰退期：供需关系恶化情况下，初期客座率与票价水平同比仍有改善，但增速会有明显下滑，行业进入“运力消化期”。

2、投资周期：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前。（1）PE估值来看，近年来，一轮周期的衰退和低迷期，市场可接受的三大航PE在10-15XPE之间，复苏期开始持续抬升，繁荣期可达40XPE以上。（2）复盘中国航空行业三轮周期，复苏初期，航空股明显反弹，相对沪深300超额收益视供需差缺口表现不定；繁荣期，需求增速突破运力供给速度，三轮周期均录得至少1倍以上超额收益。因此，行业最佳投资时点表现为投资于行业复苏初期，即需求增速跨越运力增长的拐点之前。

3、三轮周期综述：供需差是票价上行的基础，票价市场化改革降低利润波动。（1）一轮周期内部，复苏期约0.5-1年，繁荣期约1年，衰退期视供需差而定，牛短熊长。三轮周期的供需差最高分别为11%/27%/16%，第二、三轮周期中票价同步增速最高分别为28%/17%。（2）从第一轮到第三轮周期，受需求增速下台阶、民航局对供给调控更加精细化等因素影响，趋势上，行业“周期性”有所钝化。票价市场化改革的持续推进，带动了2016-2018年票价改善，但由于供需差处于“弱平衡”，行情演绎未能持续，但票价市场化机制已经基本完善。

4、本轮航空周期：预计2023年国际航线或有望全面复苏，23年供需差约为20%;同时，相较于2018年，本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开空间。2月11日，国家药监局对辉瑞口服新冠药物Paxlovid进口注册。随着疫苗加强针+中和抗体+小分子药物等防治结合等方式不断推进，我们预计23年国际航线有望迎来明显修复，相较于19年，预计下半年需求同比增速有望突破35%。考虑737Max复飞进度，预计23年供给端相较于19年同比增速约17%。随本轮周期供需差扩大和票价市场化改革有序推进，实际价格改善幅度值得期待。

投资建议。看好本轮供需差叠加票价市场化因素，带动行业景气度上行。重点推荐：中国国航、中国东航、南方航空、上海机场、白云机场。