格力电器:渠道改革持续,空调业务在恢复

@公司公布2021年、1Q22业绩 : 1 ) 2021年营收1879亿元,同比+11.7% ;归母净利润230.64亿元,同比+4.0%。对应4Q21营收497亿元,同比+ 17.5% ;归母净利润74.19亿元,同比-12.5%。2) 1Q22营收353亿元,同比+6.2% ;归母净利润40.03亿元,同比+16.3%。公司公告22 -24年公司每年分红率不低于50% ,19/20/21年公司累计分红率29%/102%/72% ,连续两年分红率高于70%。业绩符合我们预期。

C空调营收在恢复: 1 ) 21年空调营收同比+ 14% ,恢复至2019年水平。根据产业在线数据, 21年内销出货量市场份额保持第一为37.4% (同比+0.5ppt)。2)下半年为淡季,淡季不再压库存导致2H21空调业务同比-12%。3) 线上比提升,传统经销商销售比重下降,应付经销商返利从1H19末高点620亿元下降至21年末527亿元。4) 成本压力下,产品提价明显。1Q22公司空调出货量下降(产业在线) , 但营收增长6%。根据AVC数据, 22年3月格力空调线上、线下零售均价同比+4.5%、+14.1%。

@财务分析: 1 ) 2021年经营性净现金流明显偏小,一方面是格力对经销商占款明显减少,另-方面是成本上涨预期、线上直营占比提升带来存货明显增加。同时,可支配现金从21年初的1447亿元下降到1224亿元。2)21年利率下降0.9ppt,除成本压力外,渠道改革中减少销售返利(导致销售费用率下降)后对出厂价调整也是重要因素。其他业务与投资: 1 ) 21年生活电器、工业制品、智能装备、绿色能源营收49亿元/32亿元/8.6亿元/29亿元,我们预计几大新兴板块有望成为公司未来重要增长点。2 )公司收购格力钛30.47%股权, 2021年11-12月、1Q22亏损略拖累业绩。3 )公司投资的闻泰科技、三安光电收益末计入损益表。4)公司并购盾安环境,布局汽车热能源管理业务。

g发展趋势

空调市场面临成本需求双重压力。随着稳增长剌激,我们认为未来需求有改善预期。公司推进渠道改革,改善销售结构。公司21年未实现员工持股计划的考核指标,将递延至第二个考核期合并考核, 2022年需实现归母净利润279亿元,同比+21% ,公司的经营需付出更多努力。

字盈利预测与估值: 维持2022年和2023年盈利预测不变。公司当前股价对应7.2x/6.5x 2022/23e P/E。考虑疫情和地产下行的负面影响,我们下调目标价25%至40.00元,对应9.2x/8.3x 2022/23e P/E ,涨幅空间28%。