【防水】东方雨虹，防水龙头的扩张之旅

一、中报业绩表现良好，符合市场预期

8月10日盘前，公司发布2021年上半年业绩情况，公司上半年实现营业收入142亿，同比增长62%，归母净利润15.4亿，同比增长40%。同时，公司扣非净利润同比增长39.47%，应收账款同比增长60.97%低于营收62%的增速。此前公司业绩预告净利润为14.8-15.9亿，最终利润接近预告上沿，符合预期。

2021 年3 月，公司推出超大规模Gu权激励，向总计4160 名员工授予激励Gu票5117.6 万Gu，占总Gu本2.0%，转让价48.7 元/Gu，规模达到空前的24.92亿元，超过40%的员工参与Gu权激励。

Gu权激励的解锁条件为：1）公司业绩考核目标以2020 年业绩为基数，2021-2024 年每年扣非净利润增速不低于25%。2）每年应收账款增长率要低于营收增长率。

公司2021年上半年业绩符合Gu权激励条件。展望下半年，随着公司渠道顺利下沉，公司下半年有望继续保持高增长，2021年业绩满足Gu权激励条件能够得到保证。


二、防水龙头逐步向其他功能性建材扩张，公司增长空间广阔

东方雨虹为国内防水行业龙头企业，主营业务包括防水卷材、防水涂料及工程施工收入三大块。2020年公司实现营业收入217亿元，其中防水卷材收入112亿元，占比52%，防水涂料收入60亿元，占比28%，防水施工收入33亿元，占比15%，其他业务收入11亿元，占比5%。

随着东方雨虹在防水领域的领先地位不断明确，公司逐渐依托主业进入保温材料、建筑涂料业务领域：
1）2014年，徐州卧牛山基地保温板生产线试机成功，进军保温材料领域。
2）2016年，收购德国DAW涂料亚太分部，建立德爱威装饰涂料品牌，进军建筑涂料领域。

目前，公司形成了以防水材料、节能保温、建筑涂料为主的经营模式，转型成为建材系统服务商，并形成了自己的优势：

1）遍布全国的渠道和深厚的品牌力。经过18年的不断努力，东方雨虹目前已与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作，经销商已达近3000家，分销网点8万余家。依靠完善的渠道布局，公司北上广深平均市占率达到40-50%，而其他防水公司占比不到10%。渠道铺设需要大力的时间、人力物力和资金需求，经过长期合作东方雨虹也与经销商形成了密切的合作关系，以此形成了东方雨虹独特优势，难以被超越。

2）成本优势。公司主要生产线系从国外引进与设计，具有性能稳定、效率高、能耗低、产品成品率高的优点，在亚太地区属于领先水平。公司防水材料毛利率约40%，高于行业平均水平33%的毛利率。

目前“东方雨虹”品牌已经成为中国建筑防水行业公认的优质品牌，并为广大消费者所熟悉和认可。依靠完善的渠道布局和领先的成本优势，公司在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

1、防水市场空间2000亿元，公司市占率约10%，仍有增长空间

防水市场规模达到2000亿，市场空间广阔。防水行业集中度较低，龙头东方雨虹市占率仅10%，其次是科顺Gu份3%、凯伦Gu份1%，行业前3大公司市占率合计不足15%，相比于玻纤行业前3大公司市占率合计64%、水泥行业前3大公司市占率合计38%、玻璃行业前3大公司市占率合计20%。当前防水行业集中度较低。行业头部公司盈利远没有达到天花板，仍具有成长空间。

防水提质提标新政即将出台、精装修比例提升有望进一步、光伏屋顶装机量上升带来高分子防水材料需求增加还会使得防水市场空间进一步增长，公司作为行业龙头有望充分受益于行业的增长。

2、节能保温市场空间约1500亿元，行业有望迎来整合升级，东方雨虹有望受益

节能保温市场空间约2000亿元，但行业较分散，主要愿意是保温材料生产端缺乏技术壁垒，行业进入门槛较低，各企业市占率均不超过0.2%。

2019 年，住建部《工程建设规范（征求意见稿）》中强调保温系统化供应能力，有利于行业整合升级和集中度提升。东方雨虹节能保温集团产品体系齐全程度高，涵盖了 EPS、XPS、岩棉、聚氨酯、防水透气膜、砂浆等多类保温材料和配套材料，有望通过整合产业链上下游资源，提升系统化供应能力，实现市占率的提升。

3、建筑涂料市场空间1200亿元，市场极度分散，公司有望在建筑涂料领域复制公司在防水行业的成功

国内建筑涂料市场空间至少1200亿元，同时我国建筑涂料行业格局比较分散，企业数量众多，收入前100名的企业收入占比仅为42%。公司2016年开展战略合作的德国DAW涂料，是欧洲前三大建筑涂料企业之一，拥有全球化产能布局。公司有望借助渠道优势充分进行本土化，成为建筑涂料行业龙头的有力竞争者。

建筑涂料业务与防水业务具有高度的协同性，建筑涂料与防水业务的客户群体高度一致，建筑涂料与防水涂料的原材料也有高度重合度。相似的市场下，东方雨虹有望在建筑涂料领域复制防水业务的成功。


三、业绩预测

采取分部估值法对公司进行盈利预测，预计2021-2021年公司净利润分别为43.33亿元、65.23亿元、87.96亿元，同比增长27.86%、50.54%、34.84%。


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