1月金融数据点评：广义流动性拐点进一步明确
居合
一卖就涨
2021-02-10 08:41:21
事件
2021 年2 月9 日人民银行公布2021 年1 月金融数据。1 月M2 同比10.1%，前值10.1%；M1 同比14.7%，前值8.6%。社会融资规模51700 亿元，预期44650 亿元，前值17192 亿元。社会融资规模增量51700 亿元，预期44650亿元，前值17192 亿元。新增人民币贷款35800 亿元，预期增35300 亿元，前值增12552 亿元。
评论
1 月社融增速进一步下滑0.3 个百分点至13%，广义流动性拐点得到进一步确认。社融分项上，信贷开门红支撑仍在，政府债券和非标是主要拖累。1 月部分金融数据可能受到了春节错位以及去年疫情拖累导致的低基数影响，比如居民短贷、M1 等。由于春节错位和去年疫情的扰动，我们认为今年对开年信贷的分析需要1、2 月结合甚至1 季度作为一个整体来看。此前央行货政司司长在《中国金融》上刊文提及，“2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。”如果结合央行2 月8日晚间发布的四季度货币政策执行报告来看，我们理解今年对宏观杠杆率是要进行适度的调控，控宏观杠杆背景下，后续信贷额度的管控可能仍偏严，全年信贷额度可能会略低于去年的水平，以使得M2 和社融增速回落到跟名义GDP接近的水平。我们估计几年M2 可能回落到9-10%的区间，社融增速回落到10-11%的区间。如果社融增速回落，在广义流动性收紧的情况下，其实货币市场利率和汇率这两个价格信号带动维度没必要进一步收紧，否则整体货币条件就会偏紧，可能出现紧过头的现象。货币政策的转弯更多可能是在量的层面，而非价的层面。类似于2018 年，我们认为广义流动性的收缩以及信用风险的暴露可能最终会使得央行在货币市场和汇率层面进行适度的放松，预计在二三季度会出现。目前来看，资金面仍将处于不松不紧的精准滴灌状态，但二三季度可能货币市场和债券利率会有一定幅度的下行。我们仍建议一季度可以加大债券的配置，尤其是近期债券收益率又回升了一些，10 年国债在3.2%上方可以坚定买入。
一、信贷开门红，新增贷款3.58 万亿元，主要依靠居民端和企业中长端支撑2021 年1 月新增人民币贷款3.58 万亿元，同比多增2252 亿元，居民端偏强，而企业端仅靠中长期贷款支撑，短贷和票据融资纷纷走弱。1 月新增居民贷款1.27 万亿元，同比多增6359 亿元；其中新增短期贷款3278 亿元，同比多增4427 亿元，贡献较多，一方面可能是受春节错位影响（去年春节在1 月因此只有16 个工作日），另一方面则可能是由于去年同期疫情封锁拖累下基数较低导致，如果不考虑去年疫情影响，新增短贷规模与往年水平相近；新增居民中长期贷款9448 亿元，同比多增1957 亿元，考虑到去年1 月新增居民中长期贷款基数比较强（7491 亿元），这个数据也不算弱，一方面反映了居民购房需求较强，另一反面也符合一月信贷开门红的投放惯例（每年1 月居民中长期贷款都比较强）。企业端来看，1 月新增企业贷款2.55 万亿元，同比少增3100 亿元；其中中长期贷款的支撑仍在，新增2.04 万亿元，同比多增3800 亿元；而短贷和票据融资有明显走弱，新增短期贷款5755 亿元，同比少增1944 亿元，票据融资减少1405 亿元，同比多减5001 亿元。此前票据利率的走高其实也反映了信贷额度受控下票据需求的回落。
整体来看，1 月信贷支撑主要依靠居民端和企业中长期贷款。居民信贷偏强，其中短贷可能受到春节错位以及去年疫情封锁管控导致基数偏低的影响，但中长期贷款相对偏强，也与之前房地产市场的升温相对应。而企业端支撑全部来自中长期贷款，单月新增企业中长期贷款规模创新高，短贷和票据融资纷纷回落，前者有一定的高基数影响，后者则更多是信贷额度受控导致的压降。往后看，考虑到去年2 月疫情封锁管控下居民端信贷投放基数偏低、企业短贷投放基数偏高，同比角度上，今年2 月居民端信贷投放可能会延续1 月向好的局面，同时企业短贷也会延续走弱。由于去年疫情的扰动，我们认为今年对开年信贷的分析需要1、2 月结合甚至1 季度作为一个整体来看。此前央行货政司司长在《中国金融》上刊文提及，“2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。”从该表态看，我们更倾向于认为控宏观杠杆背景下，后续信贷额度的管控可能仍偏严，压降将主要集中在企业短贷和票据融资，尤其是后者，去年一季度新增规模2.3 万亿元（短贷支撑应急），远远高于往年同期水平。此外，政策层面近期对地产的降温也可能带动后续居民中长期贷款回落（但去年2 月基数低，今年同比可能仍偏强）。
二、M1 增速大幅上升，财政存款高增拖累M2
M1 同比增速由上月的8.6%大幅上升至14.7%；M2 同比增速由上月的10.1%降至9.4%。1 月份M1 增速明显抬升，主要由于房地产销售较强，企业利润较好以及资金活化程度提升。M2 增速下降则主要受到财政存款大幅高增的拖累。
存款方面，春节错位导致居民存款同比少增、企业存款同比多增。1 月人民币存款增加3.57 万亿元，同比多增6900亿元，同比增长10.4%，增速比上月末高0.4 个百分点，比上年同期高2.1 个百分点。分部门看，非金融企业存款1月增加9484 亿元，同比多增2.56 万亿元；居民存款1 月增长1.48 万亿元，同比少增2.76 万亿元。企业存款明显多增、居民存款明显少增，主要由于2020 年春节是1 月下旬，而2021 年是2 月中旬，2020 年奖金集中在1 月发放，企业流动性转化为居民流动性，而2021 年1 月份发放奖金的比例较低，我们预计2 月份可能集中发放奖金。财政存款1 月份增加1.17 万亿元，同比多增7698 亿元，也明显高于往年季节性，放映财政投放力度较弱，这也一定程度上解释了1 月下旬资金面的持续紧张。收入端层面，2020 年末的企业利润较好，导致1 月份的缴税规模较大，政府债券发行方面，但1 月政府债券的发行量和净增量低于去年同期（净增量较去年1 月低出3763 亿元），收入端综合来看未必明显高于去年同期，因此财政存款同比大幅多增反映出财政投放力度明显弱于去年同期。非银存款减少1120 亿元，同比少增6821 亿元，但基本符合季节性。
三、1 月信贷投放推动社融超预期，政府债和非标是主要拖累中国1 月社会融资规模增量为5.17 万亿元，比市场预期高不少（万得资讯预期中值为44650 亿元），同比小幅多增1207 亿元。社融存量同比增速为13.0%，由于社融的高基数原因，同比增速较上月13.3%继续回落0.3 个百分点。
增速仍在下滑趋势当中，但下滑速度低于预期。本月整体社融数据高于市场预期不少，主要来自于信贷投放超预期。
从分项来看，表外票据同比多增3499 亿元，表内票据同比少增5001 亿元，可见表内额度紧张，表内票据转表外较多，表内外票据合计同比仍然少增了1502 亿元。从票据利率可以看到，1 月以来票据利率与同业存单利率走势分化，票据利率抬升较快，也反映银行表内信贷额度较为紧张。不含票据的一般贷款1 月增量高达3.96 万亿元，同比去年1 月多增高达8259 亿元，反映信贷投放非常强，是推动社融超预期的主要原因。其他分项来看，政府债券净融资由于地方债发行较少，同比少增5176 亿元，以及信托和委托贷款合计仍延续回落，同比减少1157 亿元，这两项是社融的主要拖累项，但基本已经被市场预期到了。
我们此前提到11 月份可能就是社融增速的顶部，目前已经印证了这个判断，社融增速仍在持续回落当中。但表内信贷投放仍然非常强，使得社融增速的回落速度低于预期。实际上，今年社融由于资管新规过渡期即将结束、政府债券发行或有所减少、以及信用风险增加带来信用债融资受到影响等，今年社融尤其是银行表外融资的部分我们预计将成为社融的主要拖累。而在信贷额度指导下的银行表内信贷将成为对冲社融下滑的主要方法，因此我们预计今年社融的结构来看，有望形成表内较强，表外较弱的格局。并且2021 年，不同于2020 年，银行负债端尤其是存款整顿已经告一段落，银行表内负债的压力有望得以缓解，而压力将逐步转移到表外部分，因此表内负债也将支撑表内融资的增长，这是结构上的变化。而展望总量上的变化，我们预计信贷投放只是起到减缓社融增速下滑的作用，而非主动推高社融，因此从总量来看，社融增速仍然将呈现逐步下滑的趋势。
2021 年2 月9 日人民银行公布2021 年1 月金融数据。1 月M2 同比10.1%，前值10.1%；M1 同比14.7%，前值8.6%。社会融资规模51700 亿元，预期44650 亿元，前值17192 亿元。社会融资规模增量51700 亿元，预期44650亿元，前值17192 亿元。新增人民币贷款35800 亿元，预期增35300 亿元，前值增12552 亿元。
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1 月社融增速进一步下滑0.3 个百分点至13%，广义流动性拐点得到进一步确认。社融分项上，信贷开门红支撑仍在，政府债券和非标是主要拖累。1 月部分金融数据可能受到了春节错位以及去年疫情拖累导致的低基数影响，比如居民短贷、M1 等。由于春节错位和去年疫情的扰动，我们认为今年对开年信贷的分析需要1、2 月结合甚至1 季度作为一个整体来看。此前央行货政司司长在《中国金融》上刊文提及，“2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。”如果结合央行2 月8日晚间发布的四季度货币政策执行报告来看，我们理解今年对宏观杠杆率是要进行适度的调控，控宏观杠杆背景下，后续信贷额度的管控可能仍偏严，全年信贷额度可能会略低于去年的水平，以使得M2 和社融增速回落到跟名义GDP接近的水平。我们估计几年M2 可能回落到9-10%的区间，社融增速回落到10-11%的区间。如果社融增速回落，在广义流动性收紧的情况下，其实货币市场利率和汇率这两个价格信号带动维度没必要进一步收紧，否则整体货币条件就会偏紧，可能出现紧过头的现象。货币政策的转弯更多可能是在量的层面，而非价的层面。类似于2018 年，我们认为广义流动性的收缩以及信用风险的暴露可能最终会使得央行在货币市场和汇率层面进行适度的放松，预计在二三季度会出现。目前来看，资金面仍将处于不松不紧的精准滴灌状态，但二三季度可能货币市场和债券利率会有一定幅度的下行。我们仍建议一季度可以加大债券的配置，尤其是近期债券收益率又回升了一些，10 年国债在3.2%上方可以坚定买入。
一、信贷开门红，新增贷款3.58 万亿元，主要依靠居民端和企业中长端支撑2021 年1 月新增人民币贷款3.58 万亿元，同比多增2252 亿元，居民端偏强，而企业端仅靠中长期贷款支撑，短贷和票据融资纷纷走弱。1 月新增居民贷款1.27 万亿元，同比多增6359 亿元；其中新增短期贷款3278 亿元，同比多增4427 亿元，贡献较多，一方面可能是受春节错位影响（去年春节在1 月因此只有16 个工作日），另一方面则可能是由于去年同期疫情封锁拖累下基数较低导致，如果不考虑去年疫情影响，新增短贷规模与往年水平相近；新增居民中长期贷款9448 亿元，同比多增1957 亿元，考虑到去年1 月新增居民中长期贷款基数比较强（7491 亿元），这个数据也不算弱，一方面反映了居民购房需求较强，另一反面也符合一月信贷开门红的投放惯例（每年1 月居民中长期贷款都比较强）。企业端来看，1 月新增企业贷款2.55 万亿元，同比少增3100 亿元；其中中长期贷款的支撑仍在，新增2.04 万亿元，同比多增3800 亿元；而短贷和票据融资有明显走弱，新增短期贷款5755 亿元，同比少增1944 亿元，票据融资减少1405 亿元，同比多减5001 亿元。此前票据利率的走高其实也反映了信贷额度受控下票据需求的回落。
整体来看，1 月信贷支撑主要依靠居民端和企业中长期贷款。居民信贷偏强，其中短贷可能受到春节错位以及去年疫情封锁管控导致基数偏低的影响，但中长期贷款相对偏强，也与之前房地产市场的升温相对应。而企业端支撑全部来自中长期贷款，单月新增企业中长期贷款规模创新高，短贷和票据融资纷纷回落，前者有一定的高基数影响，后者则更多是信贷额度受控导致的压降。往后看，考虑到去年2 月疫情封锁管控下居民端信贷投放基数偏低、企业短贷投放基数偏高，同比角度上，今年2 月居民端信贷投放可能会延续1 月向好的局面，同时企业短贷也会延续走弱。由于去年疫情的扰动，我们认为今年对开年信贷的分析需要1、2 月结合甚至1 季度作为一个整体来看。此前央行货政司司长在《中国金融》上刊文提及，“2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。”从该表态看，我们更倾向于认为控宏观杠杆背景下，后续信贷额度的管控可能仍偏严，压降将主要集中在企业短贷和票据融资，尤其是后者，去年一季度新增规模2.3 万亿元（短贷支撑应急），远远高于往年同期水平。此外，政策层面近期对地产的降温也可能带动后续居民中长期贷款回落（但去年2 月基数低，今年同比可能仍偏强）。
二、M1 增速大幅上升，财政存款高增拖累M2
M1 同比增速由上月的8.6%大幅上升至14.7%；M2 同比增速由上月的10.1%降至9.4%。1 月份M1 增速明显抬升，主要由于房地产销售较强，企业利润较好以及资金活化程度提升。M2 增速下降则主要受到财政存款大幅高增的拖累。
存款方面，春节错位导致居民存款同比少增、企业存款同比多增。1 月人民币存款增加3.57 万亿元，同比多增6900亿元，同比增长10.4%，增速比上月末高0.4 个百分点，比上年同期高2.1 个百分点。分部门看，非金融企业存款1月增加9484 亿元，同比多增2.56 万亿元；居民存款1 月增长1.48 万亿元，同比少增2.76 万亿元。企业存款明显多增、居民存款明显少增，主要由于2020 年春节是1 月下旬，而2021 年是2 月中旬，2020 年奖金集中在1 月发放，企业流动性转化为居民流动性，而2021 年1 月份发放奖金的比例较低，我们预计2 月份可能集中发放奖金。财政存款1 月份增加1.17 万亿元，同比多增7698 亿元，也明显高于往年季节性，放映财政投放力度较弱，这也一定程度上解释了1 月下旬资金面的持续紧张。收入端层面，2020 年末的企业利润较好，导致1 月份的缴税规模较大，政府债券发行方面，但1 月政府债券的发行量和净增量低于去年同期（净增量较去年1 月低出3763 亿元），收入端综合来看未必明显高于去年同期，因此财政存款同比大幅多增反映出财政投放力度明显弱于去年同期。非银存款减少1120 亿元，同比少增6821 亿元，但基本符合季节性。
三、1 月信贷投放推动社融超预期，政府债和非标是主要拖累中国1 月社会融资规模增量为5.17 万亿元，比市场预期高不少（万得资讯预期中值为44650 亿元），同比小幅多增1207 亿元。社融存量同比增速为13.0%，由于社融的高基数原因，同比增速较上月13.3%继续回落0.3 个百分点。
增速仍在下滑趋势当中，但下滑速度低于预期。本月整体社融数据高于市场预期不少，主要来自于信贷投放超预期。
从分项来看，表外票据同比多增3499 亿元，表内票据同比少增5001 亿元，可见表内额度紧张，表内票据转表外较多，表内外票据合计同比仍然少增了1502 亿元。从票据利率可以看到，1 月以来票据利率与同业存单利率走势分化，票据利率抬升较快，也反映银行表内信贷额度较为紧张。不含票据的一般贷款1 月增量高达3.96 万亿元，同比去年1 月多增高达8259 亿元，反映信贷投放非常强，是推动社融超预期的主要原因。其他分项来看，政府债券净融资由于地方债发行较少，同比少增5176 亿元，以及信托和委托贷款合计仍延续回落，同比减少1157 亿元，这两项是社融的主要拖累项，但基本已经被市场预期到了。
我们此前提到11 月份可能就是社融增速的顶部，目前已经印证了这个判断，社融增速仍在持续回落当中。但表内信贷投放仍然非常强，使得社融增速的回落速度低于预期。实际上，今年社融由于资管新规过渡期即将结束、政府债券发行或有所减少、以及信用风险增加带来信用债融资受到影响等，今年社融尤其是银行表外融资的部分我们预计将成为社融的主要拖累。而在信贷额度指导下的银行表内信贷将成为对冲社融下滑的主要方法，因此我们预计今年社融的结构来看，有望形成表内较强，表外较弱的格局。并且2021 年，不同于2020 年，银行负债端尤其是存款整顿已经告一段落，银行表内负债的压力有望得以缓解，而压力将逐步转移到表外部分，因此表内负债也将支撑表内融资的增长，这是结构上的变化。而展望总量上的变化，我们预计信贷投放只是起到减缓社融增速下滑的作用，而非主动推高社融，因此从总量来看，社融增速仍然将呈现逐步下滑的趋势。
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