在春节期间的一周以及刚刚过去的几天，所有投资者都能感受到全球对于通货膨胀的担心和忧虑。有好事者测算了日本、德国、美国目前的通货膨胀预期。以美国为例，可以用5年期的债券收益率减去通胀保护债券利率来测算通货膨胀预期。最近一两周美国市场上的投资者预测，5年内的通货膨胀预期创造了2010年以来的最高点，也就是说，尽管当前的美国核心PCE、CPI水平并不高，但是投资者已经预计到，在未来的一段时间内，美国的通货膨胀水平会创10年来的最高水平。这是一个非常强的信号。所以在这个时间点上我们有必要把我们在4个月以前的观点再重申一遍。因为我们从4个月以前开始都一而再再而三地强调，2021年的经济增长和通货膨胀或有非常显著的上行风险。第二个方面，通胀预期驱动因素可能包含了经济复苏以及其他一些因素，这些因素对于股票市场本身的风格也会有比较明显的影响。在过去的两天，A股市场上已经有一定的风格变化，在这个时间点，今天的电话会议上我们会再把这个风格变化强调、讨论一遍。

近期随着全球上调长期经济展望，10年期美债收益率水平上升至1.34%；尤其是拜登上任后，防疫措施推进，未来经济复苏的前景变得更加明确，长端利率上升的预期比较强烈。我们看到，美联储官方提供的关于经济衰退概率的参考指标显示，美国本轮由2020年2月开启的经济衰退可能已于2020年6月之前结束。但是由于NBER宣布衰退结束的时间平均滞后于经济周期波谷15个月，我们还没有看到美国走出衰退的官方判断。但是，从美联储的Recession Probability Index的构成因素，包括美国的工业生产、扣除转移支付的实际个人收入、制造业和贸易销售来看，这些指标在2020年年初都大幅下降，但从秋季开始已经呈快速上升趋势，上升速度明显快于2007年12月开启的上一轮经济衰退中的表现。

在这种强劲的复苏下，市场的存在一种担心是，随着美国的经济和通胀预期上行，美国的货币政策会不会因此结束宽松，发生转向，对市场产生负面冲击。我们认为，对于美国货币政策转向，影响经济增长进而伤害盈利增速的担忧并不十分必要。主要的原因是美联储盯住PCE和就业的长期货币政策指引目标，使得宽松的货币政策在短期内不会退出。

首先我们可以观察美国PCE的三个主要构成分项，耐用品，消耗品和服务，这三个分项在PCE中的占比分别是13%，23%和64%，服务的占比是最大的64%。如果我们看金融危机后这三个分项的复苏情况，在2007年12月衰退开始后的18个月里，耐用品和消耗品的复苏是相对较慢的，服务方面的复苏反而增长最快。但是在2020年疫情的特殊影响下，趋势是不同的。2020年2月疫情开始后的10个月中，消费者在商品支出方面的下降已经快速反弹，耐用品支出甚至超过了疫情前的水平，但服务方面的支出下降后的回升力度不足，在衰退开始的10个月后依然大幅低于疫情前的水平。所以，在消费服务在PCE中的占比如此之高的情况下，PCE的上升速度可能会非常慢，显著低于受到房地产周期和其他商品影响更大的CPI的上行速度，和CPI发生较大的分歧。那么盯住PCE的美联储货币政策就难以轻易收紧，这种情况在以往的衰退中也曾经发生过，值得我们跟踪关注。

第二，我们需要重点关注美国失业率的变化。2020年8月，美联储宣布以失业率目标取代PCE成为首要货币政策目标，我们认为在普遍意义的失业率基本回到疫情前4%左右的水平前，很难看到货币政策的收紧，现在的水平是6.3%。同时，因为疫情期间大量劳动力退出就业市场，人为地降低了普遍意义的失业，所以即使美国目前的失业率已经低于2009年危机中的最高失业率水平，但是美国工作人数与总人口的比例却没有超过2009年的水平。这意味着，疫情已经抹去了上一轮10年的经济扩张带来的全部就业增长。从长期失业人群的情况来看，失业超过27周的人数占全部失业人口的比例目前依然在不断上升，已经高达40%。从美国劳工平均的时薪的薪资环比情况来看，虽然近几月大部分行业的薪资处于环比正增长状态，但这并不意味着居民整体收入状况有所好转。这一现象主要是由于大量低收入人群处于失业的状态，导致工资的平均水平被动上升。所以现在的失业水平距离美联储政策目标还有一定的距离，美联储不会很快扭转政策方向。

我们的第二个主要观察是，美联储资产负债表的结构决定了短期内美联储的资产负债表不会回落。首先，我们认为，即使后续出现通胀上行的压力，美联储也不会很快采取主动缩表的行为。美联储购买债券所支付的货币都是作为存款机构的准备金存在美联储的账户里，那么如果存款机构对于准备金的需求依然很高，美联储不可能通过主动缩表进一步减少系统里的准备金数量。目前的银行准备金是否充裕，可以通过联邦基准利率，也就是银行间隔夜拆借利率与美国的超额准备金利率的利差判断。一般来说银行间准备金拆借利率会低于银行把钱存在美联储的超额准备金利率，但是如果系统中准备金不足，大家都需要去借准备金来增加自己的持有量，就会表现为联邦基准利率上升，与超额准备金利率的利差不断收窄，严重时两者可能倒挂，就像我们在2019年9月看到的一样，联邦基金利率大幅上升超过了超额准备金利率。目前来看，虽然联邦基准利率仍然低于超额准备金利率，但两者利差只有2bp，说明系统中的准备金并不过剩。美联储一级交易商一月的会议也显示，年中准备金会持续上升。在这种情况下，美联储不会主动卖出债券缩表，因为缩表就意味着主动缩减存款机构的准备金，可能带来钱荒的后果，也可能会造成2013年5月-6月taper tantrum的情景，所以我们会说美联储扩表容易缩表难。

被动缩表可能是一种选择，也就是美联储持有目前的证券资产直至到期，然后不再rollover。但是从美联储目前持有的证券资产久期来看，一年期以下的T-bills占比7%，一年期以上的notes和bonds占比93%。截至目前，将在一年以内到期的资产规模仅为0.7万亿美元。因此，即使开启被动缩表，短期内资产负债表出现显著回落的风险也依然较小。

但是需要提示的是，随着市场估值上涨，即使经济仍然在复苏，盈利还在上升，投资者对于货币政策的敏感性将会越来越大，投资者的风险偏好也更容易受到影响。而风险偏好一旦下行，即使全球货币政策没有收紧，市场的流动性也会受到显著影响。我们建议关注美国国债收益率曲线的变化，因为它可以反映出投资者对于通胀和政策的预期。如果短端美债收益率上行速度超过长端，投资者对于短期通胀的预期增强，可能对于海外的流动性产生负面影响。

最后，我们来讨论在美国收益率曲线陡峭化的影响下大小盘风格的转变。最近美国小盘股的表现非常强劲，年初以来的表现显著超过了大盘股。我们回顾了历史上罗素2000指数和标普500指数的成分股估值中位数和10年期-2年期美债利差的相关性，发现罗素2000的估值上升和美债利差走宽表现出了较强的正相关性，而大盘的标普500估值和美债利差反而没有显著的相关性。这是因为利差拓宽表明的是经济复苏的强劲趋势，也意味着有更大beta的小盘股能够获得更好的收益，因此在这个过程中，小盘股的估值上升速度是更快的。对于估值已经比较高的大盘股来说，因为无风险收益率的上升，对于估值会有一定的担心。大盘股在疫情期间由于稳定收益的优势在去年的高增速会显得特别突出，但是对于今年来说，市场上不会缺乏大批高增速的公司，因此相对而言大盘股的吸引力也会有所减弱。在从大盘转向小盘风格的同时，在行业配置上我们建议减少估值已经较高的信息技术、互联网等品种，转而在受益于经济增长的材料、工业设备类行业中选择估值较低的标的。

主要介绍两方面，第一个国外利率上行到什么时点会引发美股下调，第二个国内PPI上行对股市的影响。

第一部分，美债利率上行到什么时点引发美股下调。最近美债利率上行比较快，今年以来上行40个bp。尤其是上周破了1.3以后本来认为通胀预期回落了会歇一歇，但是周五又涨到了1.34，上涨幅度还是非常惊人的。那么，历史上美债利率这么快上行时期会不会导致美股回调？首先可以看到的是本次一轮上行过程美股是涨的。而从1970年开始，美债利率和美股收益率的相关系数，从2000年时点由负转正，到现在相关系数是正的，也就是说美债利率的上行往往伴随着美股的上涨。为什么2000年前是负的呢？

主要核心问题是通胀，2000年以后美联储更加注重通胀稳定的管理，就是他们经常要防范性加息，即便通胀还没起来，只有美联储这么做。我们可以看到，2000年以后美国的通胀指标，不管是核心CPI还是美联储的核心PCE，200-2020年均值是在1.7，没有达到2%的目标，通胀很稳定。通胀稳定的情况下，就可以看到美国经济不会过热，因为美联储会防范性的加息，经济总体是一个温和的复苏，所以债券收益率的上行往往是反映了经济复苏的比较好的增长前景和温和的通胀前景。这个时候对股票资产也是比较有利的，呈现出一个正相关性。

但是在2000年之前并不是这样，因为至少1970年之后美联储是容忍通胀是大幅飙升的。债券率的上升往往反映的是通胀预期的大势上行、通胀失控。这个时候股票是下跌的，所以这是一个负相关。

所以本质上来讲是货币政策管理方式的转变，叠加在2000年之后，全球经济总体因为中国大量的输出，出现供应多于需求，所以整体经济的增长并没有太过热的风险，这是一个大背景。回头来看在这种情况下，因为美债率和美股是明显的正相关性，所以你很难找到美债利率上行美股下跌的情况。

尤其是金融危机后，美债利率上行的同时美股出现下跌，只有两个时期，一是2013年的5月到6月，二是2018年1月到2月。这两个时期确实出现了美债利率一直上行的同时美股下跌。为什么会出现这种情形呢？大家比较熟悉2013年是削减恐慌，在5月份的时候伯南克释放的提前削减QE的信号，所以当时美债利率上行63个BP，但是实际美债利率10年期上行98个BP。换言之，在这段时期通胀预期是回落，但是实际利率上行，这对美股是比较大的冲击，因为大家有强烈的紧缩预期，反应在实际利率上行。所以这段时间，我们看到美债利率上行美股下跌。

2018年的1月到2月也是这样的情景，当时鲍威尔的讲话说美国经济复苏非常强劲，市场开始重新定价，2018年加息4次和表加快，因为我们知道17年的10月美联储应该缩表了。那么现实中也是，2018年确实美联储加了四次息，所以当时也是实际利率上行导致了美债利率上行了30多个BP，然后美股在2018年1月到2月跌了10%。所以从这点来看，我们发现，仅有的两个时期的美债利率上行，同时出现美股下跌，主要因素是实际利率的上行，而不是通胀预期的上行。

如果大家要担心美债利率上升会导致美股下跌，那一定是实际与超预期的上行，这背后有货币政策转向或者紧缩的预期。那么我们回头再看这波美债利率的上行，至少我们看到在破1.3之前，70%是由通胀预期的回升贡献的，这也是为什么我们今天开这个电话会议，因为这个通胀回升确实大家预期的非常强烈，但是实际利率上行非常有限，而且处于一个历史低位。

我觉得有一点值得关注，就是在上周破了1.3以后，通常与十年期美债利率的盈亏平衡，通胀率从2.2回到了2.19的水平，但是实际利率开始上行了，所以未来如果美债利率还继续上行，我觉得可能还是有空间的，大家可以关注一下未来的上行到底是通胀预期造成的，还是实际利率造成的。如果是通胀预期造成的，这个通胀预期从历史上来看还是比较低，而且没有到美联储觉得的比较合意的位置2.3到2.5，那么我觉得不用太担心股市会有回调。

但是如果未来是通胀预期回落，实际利率上行，就是我刚才说的历史经验代表了这个市场的个有紧缩的预期。尽管鲍威尔美联储目前来说还不会，但是市场会担心，这个可能会诱发美股的回落，所以未来我觉得市场应该关注实际利率的走向，如果要担心股市的调整，这是非常值得关注的，所以这是我对于这个通胀预期最近导致美债利率上行和一些变化的理解，这是第一部分。

第二部分是关于国内的情况。国内的情况，其实大家最担心的是PPI。因为我们知道今年CPI的预测，主要是食品猪肉，这一块整体CPI是比较温和的，我们测试1.3左右，高点就在2.1，不构成通胀风险，但是PPI现在来看大家有担心，尤其是PPI的走势历史上来看受到油价和铜价的影响。我们知道，最近这波上涨油价和铜价都长得非常多。大家有担心这个高点会不会比较高，我们也做了测算，目前市场的预期在修正。我在上次电话会也说了，之前大家看油价三季度才到56。很显然现在油价已经是这个点了，所以现在在修正。

我们重新做了一个模型的测算，在目前情况下假设一个比较乐观的情形，就是油价下半年或者二季度，3月份到了70美元/桶，而且一直在65到70，甚至略高一点的情形，我们结合铜价，比如说到了8000到9000了，我们算了一下可能通胀的高点在5月份可能会达到接近6%的水平，这是一个比较高的水平。但是跟前两年的上行来比，还是比较低的。那么这一轮不一样，其实油价确实飙升，同比非常夸张，因为我们知道去年的低点3月份是26非常低，如果看同比的话，去年3月份的同比是-60%+。今年如果是30到70的话就160%+，是非常夸张的。但是这一轮通胀上行，人币汇率是升值的，没有贬值，不像此前都是贬值的，所以不存在一个输入性通胀的压力，所以目前来看，最近确实涨得比较多，但是我们预测可能这一轮PPI的高点还是没有前面的那么高。这就是我们的一个判断。

如果说5，6月份到了高点接近6的水平，这其实已经很高了，因为之前大家担心的，大家预期的可能，也就是3到4，甚至略高一点。如果是这样的话，我觉得还是有这个风险。那么怎么看这个后续对国内资产的影响？我们也看了一下，我们知道，此前有两轮PPI的快速上行，发生在2009到2011年，2016到2018年，但是这两个上行中，PPI的快速上行会不会导致股市的回调呢？我们就做了一些分析，比如说，我们可以先看2009年到2011年的PPI的上行有两个高点。第一个高点是出现在2010年的5月，我们看到当时确实股市下跌了，但是，当时股市下跌主要是受海外欧债危机的影响，然后随着这个PPI触顶，然后后面又一波上行，我们看到股市上涨，就说明实际上如果不是欧债危机，我们可以看到基本上PPI的上行对股市有大的冲击。在欧洲危机度过之后呢， 2010年的下半年开始，股市又上涨，但是到了10月份 ，央行开始提高贷款基准利率了，股市因为央行的加息出现了下跌。所以，从第一轮的PPI上行来看，货币政策紧缩是内生的导致股市下跌的原因，并不是PPI的上行。当然PPI上行跟货币政策的紧缩有一定的关系。

最近的一波是2016年到2018年的通胀，PPI上行最高点是在2017年的3月。那么我们可以看到股市随后还是上涨，一直涨到了2017年的10月份。那么这波上涨过程中就可以看出，股市并没有跟随PPI有明显的下跌，尽管这个PPI在一个高点。那么回头来看，导致股市下跌的原因——我们觉得2017年之后还是因为央行跟随了美联储的利率上调。整个2017年，因为美联储加息三次，央行开始在公开市场上跟随美联储调利率，公开市场利率调了30个BP。一开始并没有对股市产生明影响，但是随着持续上调，股市开始触顶，后续到2017年因为贸易战下跌。

所以总体来讲， PPI的上行实际上并不是股市所担心的。真正要看到的是央行利率紧缩开始显现。所以从这点来看，当前我们觉得如果5月份有个高点，不管是4、5，还是接近6，只要货币政策不紧缩，我们觉得对股市的影响有限。市场可能会略微有些担心，但是如果央行没有实质性兑现的行为，我们觉得对股市的冲击是很短暂的，不会导致股市持续的下跌。这是我们参考历史经验的分析。实际上这跟我们之前说美联储的一样，最后来看，导致这个股市下跌的原因，还是实际利率上行。因为加息提高了名义利率在通胀上升的同时，如果加息过快的话，实际利率也会上行。所以本质上来讲，我觉得盯实际利率是更重要的一件事情。所以这是我们对于目前这一波通胀上行，对海外包括对国内尤其是权益市场的一个判断。

总结一下，核心是实际利率上行，如果你看到通胀的上行，不管是债券利率上升还是对股市的影响，一定是实际利率上行所催生的债券利率上行，它对股市杀伤力比较大。而如果仅仅是通胀预期的回升，考虑到目前通胀预期比较低，只要央行不收紧货币政策，没有这样一个预期，那实际上冲击是非常有限的。这是我今天汇报的主要内容。

对于美国来说，现在的债券调整比较大，这跟它的货币政策一贯以来延续性是比较相关的。08年发生金融危机，在14年开始停止 QE，在15年开始加息，然后在15、16、17年加息三次，18年加息四次的超预期的过程。所以美国的货币政策从一个前瞻性的指引变成了同步性。目前美国的货币政策是相对滞后的，通胀年利率抬升很明显，甚至通胀抬升也明显，但货币政策没有发生很明显的变化。这是因为现在的货币政策它不是前瞻性的，也不是同步性的，是具有相对滞后性的。所以这个是市场呈现这样的状态和我们做连续的调整的原因。

美元现在的汇率正处在加息中间调整的一个过程。放眼全球，除了美国以外，没有任何一个国家进行了在08年金融危机之后，采用正常化的货币政策。美国相对于其他国家，更具有在经济或者政策上调整的空间。所以我们要在货币政策上同步性要跟美国保持一致，就是说要保持很长时间的货币政策正常化。

对于中国来说，在很长的时间里要保持正常化的政策。从08年以后，中国的10年期国债收益率围绕着某一个范围上下波动的。原来可能在3.5左右，现在可能是3.0。所以如果在很长的时间里面保持正常化的货币政策的话，中国的债券利率是有一定的中枢回归，或者是有围绕一定的中枢上下波动的可能性的。这是为什么我们判断2.5的债券没有到顶，就算是顶部，比如3.3甚至到3.5，非常接近顶部，但是没有走完这样一个过程，因为一轮完整的熊市周期的债券，它基本上是一年到一年半左右的时间，所以我们判断可能在第二季度左右是债券的一个高点。从经济情况来看，现在呈现出来的是一个相对过热的状态，经济要经历从复苏到过热到衰退的过程，复苏已经从去年8月份开始，已经有接近6个月左右的时间了。这个过程如果因为疫情、疫苗或其他情况再继续持续一个季度，那么今年的第二、第三季度利率就很有可能达到高点，前段时间20bp的下调就非常符合熊市反弹的过程。

从2019年年初三次降息降25个bp之后，美债的十年期的阶段性底部大概在1.5左右，所以整体上对于美债来说，2021年是一个相对保守的缓抬升的一个格局，这样的思考，主要是基于三点。

一是将10年期美债的抬升进行拆分，分为债券的tips，也就是实际利率，另一个是通胀预期。从去年8月份以来，美债10年期一共抬升了大概62个bp，10年期的利率是抬升了1个bp，但是10年期平准的通胀率，提升了61个bp，也就是说这一轮美债抬升的主要来源还是通胀预期的抬升，基本上实际利率没有动。这么明显的通胀预期，为什么对美股没有产生特别明显的影响，主要原因还是tips的债券的利率衡量出的实际利率没有出现明显的抬升，所以这也是目前美联储不会进行调整的一个主要原因。但是只限于现在的名义利率是1.3,如果到1.5甚至更高的话，可能还会有一些调整。

就接下来的通胀预期抬升的话，再抬升的可能性是不太大的。一共有三个原因：

第一个原因是抬升的空间是不足的，当前的通胀预期是2.21，已经接近历史的均值2.03，向上一个标准差2.44，只有23个bp了，距离历史的峰值2.7，也只有50个bp的空间相对保守的缓抬升；

第二个原因是抬升的节奏是比较快的，我们对比了两个时期，一个是在次贷危机之后，09年1月份之后，从通胀预期的抬升节奏来看，跟这一次比较起来，这次基本没有回撤，基本上在一直往上走。而对比特朗普上台在2016年的下半年，也出现了特朗普交易以及全球通胀预期的反应。但这一次的抬升的幅度和节奏，都比上一次特朗普的上任节奏更快，而且幅度更大，所以这也意味着因为整个通胀预期对于未来预期的变化，其实也决定了货币政策在16年的时候它是一个同步性的，但这一次它是相对滞后的，所以从这个角度来说的话，在这样一个财政通胀的过程中，一定是有回撤的。

第三个原因是当期的通胀和核心通胀仍然疲软。在预测未来通胀时跟当期的通胀关系没有那么明确，但相互是具有依赖性的，而且这种相关性是相对比较正的。所以在 2020年9月份之后，不管是核心PCE还是CPI还是PCE还是核心CPI都出现了明显疲软的迹象。核心物价CPI的物价在1.5~1.6，非核心在1.3左右，同时上涨的通胀预期核心利差已经扩张到60~70个bp而非核心的利差已经扩张到了90个bp，疲软的当期通胀，并不能支持未来通胀预期的持续抬升。衡量通胀预期有很多方法，比如说调研的方法，还有一些密西根的调查方法，每个方法是不太一样的。我们现在用的更多的是平准的指数。二是对美联储来说，未来用什么样的方式更好，是不上升、很快的上升还是缓抬升。

对于第一个情景，如果10年期美债维持在1.3不抬升，这种可能性是比较低的。在2019年下半年，当时收益曲线的利差持续收窄一度，而且甚至出现倒挂，年初就启动了周期当中的调整，当时7月份9月份和10月份进行了25个bp的调整，其实也对美国的经济产生了比较大的影响，所以当时10年期美债一度从2.05之后稳定在1.75左右。

第二个情景，如果美债10年期出现一个非常急速的抬升，那么美联储会采取什么样的方式呢？我们觉得美联储如果超过了1.5甚至在1.5以上的话，美联储会采取一些像日本的方式，他以前讨论过不会采取负利率，但是会采取一些像收益曲线控制的方式，比如说在1.5左右到1.4到1.6之间波动，然后如果超过了就拼命买，如果低了就去卖，主要目标就是维持美国的充分就业。其实美联储的主席也讲到美国的充分就业的情况可能要持续到2025年，可能那个时候才能恢复。而美国加息从它的散点图目前来看的话，可能也要到2023年才能看得出来。所以这两年更多的是一些小的调整。而且虽然去年美国放了很多的货币，七八九月份放了好几万亿，占到美联储60%~70%以上，但是美国在这样一个扩表的过程之后，占到美国的GDP的比重也就30%多，跟中国差不多。日本是100多，欧洲是50多，其实不是很大，所以美国的货币其实有空间的。

第三种情景就是比较有可能的10年期国债收益率的缓抬升，“缓”是一个相对的概念，它其实是配合通胀预期抬升的情况。通胀预期的抬升目前来说的话空间有限，幅度过大，有回撤。

三是美债10年期反弹的上限在什么地方？抛开中长期的一些因素，比如说资产负债表衰退，然后提出了低投资的高储蓄这种方式来看，上限在什么地方？我们回溯了历史，从1981年到现在，一般峰值到一个下行的幅度一般是134个bp到最高418个bp，所以如果按照2018年11月份，美债的10年期高点在3.12来看的话，它的下行幅度的下限如果减134个bp大概在1.78，所以我们觉得理论只占1.78，在这个位置从1.3个亿可能还有40个bp，从这个角度来说的话，有一定的空间。

前段时间中美利差已经到了250个bp，这是因为美国在降息降150个bp，现在美国也没有加息，但是中美利差其实已经到了大概200个bp。从这个角度来看的话，关于人民币的汇率空间，我们自己算了一下，汇改以来的均值在6.6左右，这也就是我们国家会在这个地方进行政策的一些调整，所以我们在关注人民币汇率情况下，不如更多的关注美元指数的变化，来决定人民币汇率的整体情况。债券来说的话，还是保持我们原来的观点，就周期来说，第二季度到第三季度之间应该是一个利率的高点。之后来看的话，基于整体的经济周期的判断，我们觉得债券这一轮熊市的周期走完之后，会迎来一个比较好的行情。

大家认为经济增长越来越强劲、需求越来越强劲，才带来了通货膨胀的预期，这是一种良性的通货膨胀预期，能够为股票市场提供支撑。在全球通货膨胀预期下，我重申我们之前对2021年经济格外乐观的判断。我本人对2021年全球及中国经济增长持非常乐观的态度。换句话说，我个人对GDP增速的判断值要比现在市场的一致预期高约两个百分点，这是一个非常高的增长。这样的经济复苏带动的通货膨胀预期对股市是有利的，由于大多数企业盈利明显超出预期，会在3月和4月A股公布年报和一季报期间带来股票市场的上涨效应。

中国经济增长和通货膨胀带来企业盈利的增长，但是由于股票市场估值越来越高，以及越来越乐观的业绩预测，大家就开始担心未来的通货膨胀会不会导致货币紧缩、估值及市盈率下跌。所以在一季报之后，要对整个市场保持一定的警惕心理，因为树不会长到天上去，估值不会越拔越高，尤其是在利率水平攀升的情况下。因此有三个非常重要的指标需要跟踪和观察。

首先是冯涵若在一开始提到的，我们有必要观察美债的收益率曲线是陡峭还是平缓。换句话说，我们有必要把10年期的债券收益率减掉2年期的债券收益率来分析利差，如果10年期和2年期的利差扩大，就说明大家还是在期待经济复苏；如果收窄，则是2年期的债券利率上升的速度快过10年期的债券利率，表明利差在下降，大家可能对短期的通货膨胀越来越担心，并且认为中长期的经济增长缺乏动力，这就是一个坏消息。

其次是刚刚陶川提到的实际利率水平上升，如果实际利率水平维持不变则没有影响；如果实际利率上升，则实体经济可能会抢夺虚拟经济的资金，虚拟经济的估值应该会有下降。

最后一个指标是社融的增速及绝对数量。如果第一季度经济增速非常好，那么3月底两会后，央行在制定二季度及其以后的货币政策时，会不会明显调低社融增速？会不会对整个市场产生比较大的影响？我们目前观察到的通胀预期对股市是好的，但是用这三个指标来考虑，好指标会不会变成坏指标？

由于通货膨胀预期的蔓延以及经济复苏越来越明确，所以我想再重申此前的观点，行业结构风格变化是非常明显的。在年度策略的时候我们就提出我们更偏好的是大宗、原材料、化工、机械、制造，因为我们认为2021年经济增长可能会格外强烈，企业盈利增长会大幅上升，所以有温和增长、有所谓确定性增长的食品饮料、一部分的医药等行业没有很强的吸引力。我这个观点在春节前不被看好，因为这些股票暴涨，然而它们慢慢走上了我们预期的轨道，我们现在依然认为应该选择企业盈利大幅增加的行业如化工、航运、机械、制造业，来取代2020年稳定增长的行业如食品饮料、部分医药。因为2021年增长是主旋律，必须依赖大幅的增长才能够抵消市盈率的下跌。稳定的确定性的增长没有什么吸引力，百分之二三十的利润增速对应50倍到70倍的市盈率在我看来在2021年是行不通的。尤其我个人认为未来经济增长还有上行的动力，因为我本人对于美国的住宅和中国的制造持特别乐观的态度。2021年增长根本不稀缺，不需要守在确定性增长的行业里面，当然也就不需要守在所谓抱团的大盘股里面。只要有增长，不论是大盘股还是小盘股，估值合适的情况下都会有不错的表现。由于在经济复苏过程中，很多小盘股的业绩会有很强的β，所以在美国过去两个月和A股未来两个月年报和季报期间，会出现比较典型的大小盘风格的切换。我认为可能中证1000会明显跑赢沪深300、中证500、上证50。有利润大幅增长的一些中小板的股票会有很好的表现，尤其是在2019年以来上市的一些次新股，它们的业绩会出现爆发增长，会引起市场的关注。因为部分的小盘股的利润增速很高，市盈率又不那么高的情况下，会表现出来中证1000跑赢中证500、沪深300。我认为2021年增长不稀缺，所以要关注高增长、能够抵抗 PE下跌的行业，不要守在所谓确定性增长的行业。所以我们偏向于原材料、制造业、机械、化工、航运，不太看好食品饮料和一部分的医药。

疫情快速好转，美国失业率下行速度超预期。

拜登政府刺激计划推迟，美联储未能继续扩表。

经济复苏超预期，美国长端利率持续上行。